理財子公司影響全解析及發展展望

任澤平 方思元 楊薛融

作為資管行業的新生事物，理財子公司天然背靠母行雄厚的資金資源，且在牌照、投資范圍、銷售端等方面均享有優勢。然而，隨著理財子公司逐步浮出水面，市場對于理財子公司的發展、面臨的掣肘均有諸多探討，期望和迷茫并存。本文嘗試從宏觀（實體經濟融資）、中觀（資管行業）、微觀（銀行業務）三個維度，對理財子公司可能帶來的影響進行全面解析，并展望其未來發展路徑。

宏觀視角：金融體系升級的重要契機

資管業務是指金融機構作為管理人，對投資者委托的財產進行投資和管理，而不代表投融資的任何一方。資管業務實質上是一種直接融資，可以有效連通融資端與投資端，對應企業的融資需求和居民的資產配置需求。理財子公司擁有最為廣泛的客戶群體，掌握數十萬億元的資金體量，將對實體經濟投融資產生顯著影響。

（一）融資端：有望促進我國多層次資本市場建設

1.融資端現存問題

我國由銀行主導的間接融資金融體系在經濟高速發展的年代，發揮了集中力量辦大事的優勢，但發展至今開始暴露出如下問題：一是間接融資金融體系下，銀行主要對接大型企業融資需求，對小微、民企、創新型企業金融支持力度不足，制約了金融服務實體經濟的能力;二是在政策大力推動下，直接融資市場發展依然緩慢;三是間接融資金融體系影響了貨幣政策傳導的效率。

2.理財子公司或將成為破局者

根據對美國、德國和日本三國金融體系變遷經驗的分析，整體來看，各國金融體系發展演變具有較強的路徑依賴，但直接融資比重提升是大趨勢，并經歷被動提升和主動提升兩個階段¹。被動提升伴隨新產業興起、金融自由化、金融國際化;主動提升通常發生在政府主動適應變化并進行金融改革之時，改革具體包括三方面：法律規則修改、多層次資本市場建設和引入長期資金等。

當前允許銀行設立理財子公司，即是政府在引入長期資金方面進行的改革。銀行通過設立的理財子公司向直接融資市場滲透，將逐步使部分資金由間接融資體系流向直接融資市場。銀行理財資金的逐步進入，一方面將可以適當調整當前二級市場機構投資者的隊伍，增強資本市場中銀行系穩健的投資風格;另一方面將推動價值投資理念的形成，增強資本市場的價格發現、資源配置、投資、融資等功能，促進市場回歸理性和健康。

（二）投資端：引導提升居民金融資產配置水平

1.投資端現存問題

中國擁有僅次于美國、英國、日本的全球第四大資產管理市場，但資產管理行業滲透率在全球仍處于較低水平。根據波士頓咨詢公司的《2018全球資產管理研究報告》，截至2017年底，中國資產管理規模達到4.2萬億美元，占全球資產管理總規模的5.5%，2012—2017年的年復合增速高達23%。一國專業化的資產管理規模占金融資產總額的比重，可以用來衡量該國家資產管理行業的滲透率。截至2017年底，美國此指標為17%，法國和英國高于15%，而中國僅為4%。由此可見，相對于龐大的金融市場體量而言，中國的資產管理行業仍有較大的發展空間。

中國家庭財富管理普遍處于亞健康狀態，表現為我國房產資產對金融資產的擠出程度遠高于發達國家水平。根據廣發銀行和西南財經大學聯合發布的《2018中國城市家庭財富健康報告》及瑞信研究院的《2018全球財富報告》，截至2017年底，我國城市家庭戶均總資產規模達到150.3萬元，2011—2017年的年均復合增速為7.6%。其中，住房資產占家庭總資產的比例高達77.7%，金融資產占比僅為11.8%，遠低于其他發達國家。

2.理財子公司有望提升居民金融資產配置比重

銀行理財是當前我國居民最重要的金融資產投資渠道之一。從規模來看，如果不考慮交叉持有因素，截至2018年底，各類型金融機構資產管理業務總規模約為104萬億元，其中銀行理財產品資金余額為32.1萬億元，占了1/3左右。從我國居民金融資產投資結構來看，《2018中國城市家庭財富健康報告》顯示，銀行理財是居民重要的金融資產投資方式，占家庭金融資產投資的比重約為13.4%（見圖1）。銀行理財產品較為穩定的收益率和低風險特征，較大程度地滿足了客戶金融資產配置需求。

銀行在過去承擔了培養我國居民理財習慣的重任。在我國當前資管行業監管要求下，理財子公司是繼公募基金之后，僅有的可以發行1元起投品類的主體（見表1），其面向受眾廣、普惠性高，有利于引導居民提升金融資產配置比重，進一步擴大實體融資資金來源。

中觀視角：理財子公司會成為資管行業的“巨無霸”嗎

2018年12月《商業銀行理財子公司管理辦法》出臺后，一度有觀點認為理財子公司具有“全能牌照”，憑借著銀行密集的網點布局及緊密的客戶關系，將會擠出其他資管機構，形成我國資管行業“一家獨大”的格局。整體來看，我們認為理財子公司設立的初衷并非造就一類“巨無霸”資管機構，更多是為規范過去銀行理財長期存在的一些問題，提高我國機構投資者比重及權益投資占比。此外，理財子公司還面臨很多待解難題，未來的發展路徑仍有待摸索，要在資管行業中形成競爭優勢也非一日之功。

（一）我國資管行業現存問題

近年來我國資管業務規模不斷攀升，但存在以下兩方面問題：

1.在資產配置方面側重于貨幣市場和固收領域，權益投資占比低

發達國家資管行業的資產配置基本以股票型基金為主。美國投資公司協會（ICI）的數據顯示，截至2019年第一季度末，在全球開放式基金中，股票型基金凈資產占比達44.2%，較上年同期上升0.3個百分點;債券型基金占比為21.3%，較上年同期上升0.2個百分點;貨幣市場基金占比僅為12.3%。而我國在資產配置方面偏重貨幣基金，股票型基金占比很低。截至2019年第一季度末，開放式基金凈資產規模排名前五的美國、歐洲、澳大利亞、中國和日本，對應的股票型基金占比分別約為58.3%、29.4%、44.5%、7.7%和91.7%，貨幣基金占比分別約為13.4%、8.2%、0、60.6%和5.3%。

2.偏離“代客理財”本源，出現了一些風險點

一是資金池問題。資管機構的資產端和資金端通常無法一一對應，而是通過資金池，“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”，這容易引發嚴重的流動性風險。

二是產品多層嵌套問題。在分業監管體制下，各類資管產品存在相互嵌套現象。一些銀行理財以信托、證券、基金、保險資管產品為通道，投向股權或非標等產品，規避銀行信貸額度、不良資產率等監管要求。嵌套產品的底層資產難以穿透，因此缺乏有效監管，在風險發生時會增大風險傳遞的可能性，加劇市場波動。

三是影子銀行問題。銀行借助表外理財或其他類型資管產品進行“表外放貸”，可以規避表內信貸面臨的資本充足率、合意貸款管理、貸款投向限制等監管要求。影子銀行業務透明度低，且大多并未被納入社會融資規模的統計范圍。

四是剛性兌付問題。資管業務是金融機構的表外業務，但部分資管產品以自有資金或資金池資金保證預期收益，表外業務無法與自身的資產負債業務充分隔離，表外風險極易傳導至表內，導致大量風險積聚在金融體系內。

（二）理財子公司如何影響資管行業格局

1.增添資管行業機構力量，提升資管業務專業性

首先，銀行系理財子公司加入資管陣營后，將為我國資管行業增添重要的機構力量。根據Relbanks的數據，截至2017年底，在全球前20大資管機構中，銀行系資管機構數量最多，共10家;基金系次之，共7家;保險系為3家。背靠母行較廣的客戶資源、渠道及較強的協同能力，利于銀行系理財子公司整體提升資管業務的專業性。

其次，針對我國資管行業存在的監管套利、剛性兌付等問題，理財子公司的設立還將從以下方面起到積極作用：一是改變過去銀行理財業務賺取息差、承擔風險的業務模式，將約22萬億元的理財業務轉變為賺取管理費的資管業務，隔離表內表外風險，回歸資管業務本源;二是將銀行母行從資管業務中脫離出來，實現專業化分工，表內專注于圍繞信用風險識別的借貸業務，表外專注于價值發現的資管業務;三是實現存量業務與增量業務的有效隔離，穩步減少存量，積極開拓增量，保證平穩過渡。

2.短期內將以優勢互補、錯位競爭方式參與到資管業務中

當前，我國各類資管機構各具優劣：理財子公司的優勢在于投資非標、債權類資產，且銷售渠道廣闊，劣勢在于投研能力待提高及客戶群體剛兌思想較重;公募基金的優勢在于強大的投研能力和完善的激勵機制，劣勢在于缺乏網點和銷售渠道;券商資管的優勢在于不斷加強的主動管理能力、較為豐富的客戶資源，且客戶有較高的風險偏好，但現存的通道業務面臨收縮壓力;信托的優勢在于投資范圍幾乎不受限制、客戶資源相對豐富，但以通道業務為主，缺乏主動管理能力，面臨較大的轉型壓力。

短期內，預計理財子公司將以優勢互補、錯位競爭的方式參與資管業務。資管行業短期將呈現如下格局：

在投資端，理財子公司可繼續鞏固和強化非標、債權類資產的投資優勢，并進一步提升產品競爭力，在股票投資上則加強與基金和券商資管的合作。在通道業務方面，來自銀行的通道需求會大幅減弱，將對基金及其子公司專戶、券商資管、信托等的通道業務形成沖擊。

在資金端，銀行仍將繼續掌握最為廣泛的個人和對公客戶資源，擁有遍布全國的分支機構，理財子公司享受銷售起點低、客戶首次購買不強制臨柜、銷售渠道進一步放寬等優勢;券商資管擁有僅次于理財子公司的客戶資源，且大中型券商在海內外也有密集的網點;信托長期以來業務相對單一，在充當通道的過程中難以積累關系密切的客戶;基金公司則缺乏網點和銷售渠道，需要依靠銀行、券商和第三方平臺代銷。

微觀視角：如何影響銀行體系

（一）理財業務對于銀行的意義發生轉變

過去，銀行理財業務占營收比重不大，然而對商業銀行意義重大。銀行重視理財業務主要有四個原因：一是銀行理財是銀行沖規模的重要方式。我國銀行業長期存在“規模大于業績”的傳統，規模意味著話語權、影響力，而理財是提升銀行資產管理規模的重要手段。二是銀行理財是調節監管指標的工具。由于理財不受表內資本充足率、流動性等指標約束，在快速發展的過程中可以突破表內監管指標，部分被用于隱藏不良資產、調節監管指標。三是同業理財能夠擴展銀行資金融通方式，并且在流動性緊張時，能有效彌補流動性缺口。四是作為金融服務機構，銀行可以通過理財業務滿足客戶多樣化需求。對于個人客戶來說，銀行理財提供了方便及可得的投資產品，利于提高客戶黏性，緩解利率市場化下客戶流失。對于企業客戶來說，銀行理財除了提供投資產品外，還能夠在表內信貸額度不足、信貸管控時期，保證客戶融資需求得到有效滿足，維護銀企合作關系。

理財子公司成立后，理財業務將從母行中剝離出來實行公司化運營，對于母行來說，上述第二點和第三點原因將逐步消失，轉而會有如下三方面變化：

第一，母行承擔的隱性風險將減少。隨著存量業務的逐步減少，新增業務平移至理財子公司或直接由理財子公司開展，商業銀行實際承擔的隱性風險將逐步降低，表內及表外風險實現了有效隔離。

第二，銀行理財業務的盈利模式將發生改變。過去，銀行理財盈利主要來源于利差和手續費。未來在理財子公司經營模式下，母行將通過持有理財子公司的股份，分享理財子公司的投資收益。

第三，銀行理財滿足客戶多樣化需求的意義將顯著加強。未來，理財子公司業務開展對于母行的意義將更加側重于客戶經營及協同作用，滿足客戶多樣化需求，提高客戶黏性，維護銀企合作關系。

（二）理財業務與銀行的關系將發生變化

過去商業銀行的理財業務并非僅涉及資產管理部，更多的是資產管理部作為中樞對全行個人業務、公司業務、同業業務、投資銀行業務、運營管理等前中后臺業務部門資源的整合。回顧銀行理財業務部門的發展歷史，歷次均是向更獨立化與專業化的大方向轉型，經歷了最早期的多部門、多線條混亂管理到資產管理部一級部門成立，再到專門的理財業務經營部門集中統一對全行理財業務進行管理。

理財子公司成立后，不同于前期作為事業部可完全依賴母行的管理體系，未來與母行之間將會以更市場化的方式展開合作。短期來看，理財子公司承接母行的理財業務，可立足于現有的客戶資源、產品體系和銷售渠道運行，繼續為母行客戶提供服務;長期來看，作為子公司，母行對其保護力度減弱，意味著理財子公司將與其他子公司機構共同競爭母行的銷售渠道，搭建自身獨立的架構體系、處理好與母行的關系以保障資源不流失。

（三）中小銀行有望受益于理財子公司的設立

中小銀行天然具有服務民營和小微企業的優勢和基因，是支持實體經濟融資需求和疏通貨幣政策傳導渠道的關鍵一環。未來的金融體制改革也十分注重中小銀行發展，理財子公司或將成為中小銀行彎道超車的重要機會，機遇與挑戰并存。

1.挑戰

在設立理財子公司方面，中小銀行主要面臨缺資本金和審批時間的問題。第一，資本金需一次性繳齊且不低于10億元，考慮到中小銀行本就面臨較大的資本壓力，未來可通過與其他中小銀行合作或引入戰略投資的方式節約資本，但如果多家銀行或銀行與其他金融機構合作設立理財子公司，又會涉及經營主導權分配問題。第二，目前我國擁有成立理財子公司資質的銀行眾多，雖然部分銀行可能選擇合作成立理財子公司，但監管部門要在短期內完成對所有意向銀行的審批也存在較大難度。

2.機遇

一是銷售渠道更寬。理財子公司產品的代銷機構由銀行業金融機構擴充至銀保監會認可的其他機構，且可以進行線上銷售，不強制要求首次購買客戶臨柜面簽，有利于地方中小銀行布局異地業務。同時，理財子公司的公募牌照可為旗下無公募基金的中小銀行帶來價值。

二是中小銀行可將理財子公司設立于北上深等一線城市，從而更便捷地招募優秀人才、享受優質金融資源，并與母行業務形成協同優勢。

三是相較大銀行，中小銀行風險偏好更高，投資高收益資產的動力更強，其理財產品收益率將更具吸引力，未來還可通過特色化服務增強競爭力。

四是針對資本金限制，中小銀行可通過選擇參股股東實現優勢互補，可考慮以下合作對象：一是以百度、阿里巴巴等為代表的互聯網公司，可共享流量和銷售渠道;二是其他有投研實力的境內外研究機構。其中，對于互聯網公司來說，相比與大銀行合作難以獲得較強的控制權與話語權，與中小銀行合作能夠有效保證其決策影響力;對于中小銀行來說，與互聯網公司合作可以導入大量線上流量，實現在資管領域的規模擴張。未來中小銀行理財子公司與互聯網巨頭合作有很大的想象空間。

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理財子公司未來發展展望

（一）理財子公司發展突圍的三大路徑

1.借力母行資源投入，大力發展金融科技

銀行作為我國資金實力最為強大的金融機構，對金融科技戰略的投入是國內任何一類資管機構都難以企及的。憑借強大的母行金融科技背景，理財子公司若能抓住機遇，提前布局，將對其未來業務產生深遠影響。

2.充分利用母行資源優勢，整合多部門資源

理財子公司可借鑒國際大型銀行系資管機構的經驗，立足于資金端的優勢，通過多業務部門的資源整合與協同作用，逐步豐富產品種類、擴展投資范圍，從而成為連通全產業鏈的平臺型機構。例如在銀行相對弱勢的另類投資領域，理財子公司可與母行的投行部門建立起“投行資管”的聯動模式，投行負責資產端的項目資源拓展，理財子公司負責資金端的資金需求和產品端的產品設計，逐步切入資產證券化、另類投資、股權投資等領域。

3.專注優勢領域，外延并購彌補劣勢

在規模擴張上，考慮到資管行業，集中度不斷提升，外延并購是國外大型銀行系資管機構采用的方式，有助于迅速拓展市場并彌補投資能力缺陷。以美國紐約梅隆銀行為例，它于2010年收購PNC金融服務旗下的投資管理業務部門，又于2011年收購泰隆資產管理公司旗下的財富管理業務部門，通過另類投資、固收等領域和投資管理、財富管理等業務的并購打通了資管鏈條。

（二）金融監管如何配合

金融監管在理財子公司的起步階段應發揮好督促引導作用。我們認為，針對理財子公司的監管需要關注以下三個方面：

第一，基于現行監管框架，盡快完善配套措施。在資管新規、理財新規²和《商業銀行理財子公司管理辦法》共同構成的監管框架下，盡快完善針對理財子公司流動性風險、信用風險、市場風險的全面監管制度。理財子公司需遵循凈資本要求、風險準備金制度、風險隔離機制等，遵守流動性、集中度、杠桿率等定性定量監測指標，監管要持續督促理財子公司審慎穩健經營、樹立合規意識。

第二，高度關注理財子公司創新業務帶來的風險。首先，股票投資方面，銀行大量的資金可能加劇股票市場波動，且產品收益波動過大可能不利于投資者接受;分級產品方面，劣后方承擔了較大風險，分級產品的設計、銷售、風險提示等需要妥善處理。其次，需加強各部門監管的協調配合，逐步消除制度性洼地和監管真空，同時加強理財子公司的信息披露，發揮市場監督作用。

第三，加強投資者教育和對投資者利益的保護。一方面，我國銀行理財產品投資者中個人客戶占比高、剛兌預期較強，短期內適應凈值化轉型的難度大，因此需加強投資者教育，普及理財知識，培育風險意識。另一方面，要保護好投資者的合法權益，更好地滿足投資者的多樣化金融需求。

注：

1.參見任澤平，曹志楠. 大國金融體系升級[R]. 恒大研究院，2019-06-04.

2.資管新規是指2018年 4月27日人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）;理財新規是指銀保監會于2018年9月28日發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》。

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責任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧