現金股利穩定性、研發投入與企業價值

(杭州電子科技大學 浙江 杭州 310018)

一、引言

根據國內外已有文獻，大部分研究都表明：研發投入有利于改進公司長期績效水平、增強企業創新能力與成長性，對提高企業價值有顯著作用。另一方面，根據股利相關論和信息傳遞理論，上市公司發放現金股利并保持穩定的股利支付水平對提高上市公司的企業價值也是有正向作用的。

企業研發投資需要大量資金，考慮到外部融資的融資成本問題，R&D公司往往更傾向于直接將內部資金用于研發而不是另外尋求外部融資。對于內源資金緊缺的企業，研發活動必然會與現金股利分配產生現金流競爭問題，企業不得不在研發投資和現金股利發放之間做出抉擇。已有實證研究指出，企業在面對研發壓力時會傾向于減少支付現金股利，留存更多的現金以維持其財務彈性。那么，研發投入和現金股利分配對企業價值的影響是否也存在類似的此消彼長的關系呢？穩定的現金股利，到底是會增強研發投入對企業價值的正面效應還是抑制這種正面效應呢？

已有較多文獻對R&D投入與企業價值的關系進行了深入探討，但關于現金股利穩定性對二者關系的影響目前還沒有學者進行研究，本文從現金流競爭角度，加入現金股利穩定性調節變量，研究現金股利穩定性、研發投入和企業價值三者的關系，為企業投資決策和制定股利分配政策提供一定借鑒意義。

二、文獻綜述與假設提出

(一)研發投入與企業價值

現有研究表明，研發投入在改進公司長期績效水平、增強企業創新能力與成長性方面有顯著作用，有利于提高企業價值。理論上來說，企業的R&D活動影響企業價值主要有以下幾個渠道：第一，企業要想不斷提高產品的創新產出效率和差異化必須依靠研發活動，研發可以使企業產品以較低的成本獲得較高的溢價，促進企業價值提高。第二，較高強度的研發投入可以向外界傳遞企業健康發展的積極信息，從而吸引更多投資者關注。最后，在我國經濟體制轉型時期，政府對企業創新研發活動的大力扶持與鼓勵，能在極大程度上激發上市公司研發的積極性，有效降低創新成本、提升企業價值。因此，本文認為研發活動對企業價值有顯著提高作用，提出假設1：

假設1：R&D投入強度與企業價值呈顯著正相關關系，其他條件保持不變時，企業價值隨研發投入強度的增大而增大。

(二)現金股利穩定性與企業價值

制定股利政策是企業財務管理的重要活動之一，其中現金股利穩定性一直是股利分配的關鍵問題。不論是依據股利信號理論還是自由現金流理論，關于現金股利穩定性與企業價值關系的分析均是建立在完善的制度背景和市場環境基礎上。然而，雖然我國證監會自2001年以來陸續發布了一系列提升上市公司分紅意愿的政策，如“半強制分紅”、“強制分紅指引”等，但我國現階段股利分配市場仍不夠成熟，投資者保護制度有待完善，小股東的維權意識有待加強，因此上市公司制定股利政策時更傾向于迎合監管而非保護投資者利益，基于以上分析，本文提出假設2：

假設2：現金股利穩定性與企業價值無顯著相關關系。

(三)現金股利穩定性、研發投入與企業價值

投資和股利政策都屬于財務分配范疇，都會引起現金流出，二者存在現金流競爭關系，根據已有文獻，企業R&D投入與現金股利的影響關系主要體現在以下兩方面：一方面，從現金流競爭角度來看，為了維持財務彈性，企業在面臨巨額的研發投入時可能會降低現金股利支付率，也就是說，R&D投入與現金股利發放呈此消彼長的對立關系；另一方面，根據聲譽效應理論，企業發放穩定的現金股利可以構建其在資本市場中的良好聲譽，從而為研發活動吸納更多的外部資金，即研發投入與現金股利發放呈互相提高的良性循環關系。

在企業逐漸重視研發投入的當下，現金股利發放是個值得深究的問題，現金股利穩定性是否會影響、如何影響研發投入與企業價值之間的關系呢？帶著這個疑問，我們提出了假設3：

假設3：不穩定的現金股利可能會抑制研發投入對企業價值的正向提高效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選擇中國滬深兩市A股制造業公司2014-2018年的數據為原始研究樣本，并根據以下幾個步驟進行篩選調整：①剔除ST、*ST類上市公司68家；②剔除關鍵變量數據未披露或缺失的樣本；③剔除財務數據異常的公司樣本，如股利支付率為負值、資產負債率大于150%的異常樣本數據。最后，對所有連續型變量采取上下各1%觀測值的winsorize處理。經過上述處理，獲得共7937組公司——年度的非平衡面板數據。數據來源為同花順金融數據終端和國泰安，使用Excel 2010和SPSS 22.0進行數據處理。

(二)變量定義

本文涉及的變量定義如下表所示：

變量類型名稱符號定義被解釋變量企業價值Tobin’QTobin’Q值解釋變量1研發投入強度R&D研發投入金額與當年營業收入的比值調節變量現金股利穩定性Std連續前3個年度的現金股利支付率的標準差控制變量企業規模Size總資產的自然對數值資產負債率Lev負債總額與資產總額的比值總資產收益率Roa當年凈利潤與平均資產的比值機構投資者持股比例CHS機構投資者持股比例之和每股現金流量CF經營活動產生的凈現金流量除以流通在外的普通股股數年度Year虛擬變量

(三)模型構建

為了檢驗研發投入對企業價值的影響，建立研究模型1：

Tobin’Qi,t=α0+α1R&Di,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Roai,t+α5CFi,t+α6CHSi,t+α7Yeari,t+εi,t

(1)

為了檢驗現金股利穩定性對研發投入強度與企業價值的關系的影響，建立研究模型2：

Tobin’Qi,t=α0+α1R&Di,t+α2Stdi,t+α3R&Di,t*Stdi,t+α4Sizei,t+α5Levi,t+α6Roai,t+α7CFi,t+α8CHSi,t+α9Yeari,t+εi,t

(2)

其中，i、t分別代表樣本公司與所處的年份。

四、實證分析

(一)描述性統計

根據主要變量的描述性統計分析表(因文章篇幅限制，表略)，樣本公司的企業價值的平均數為2.6113，標準偏差為1.8171，總體來看我國A股制造業上市公司的企業價值較高，但不同企業之間的差異較大。從R&D投入的描述性統計來看，雖然我國當前積極鼓勵企業創新，但A股制造業上市公司的平均研發投入強度還較低，不同公司間的差異也較大。從現金股利支付率的標準差(Std)的平均數16.4880來看，樣本公司的現金股利發放波動性較大，每年現金股利支付率總體上不太平穩。樣本公司的平均機構投資者持股比例(CHS)為34.0799%，表明機構投資者已經成為上市公司不可或缺的融資渠道之一。

(二)相關性分析

根據Pearson相關性檢驗結果表(因文章篇幅限制，表略)，被解釋變量企業價值Tobin’Q與控制變量都在1%的水平上顯著相關，表明模型選取比較合理。經共線性診斷，本文選取的單個變量的VIF都小于3，平均VIF小于1.5，變量之間不存在多重共線性問題，也就是說模型中變量的選擇都是合理的。

R&D投入強度與企業價值的Pearson相關系數為0.227，且通過了1%水平的顯著性檢驗，由此可見，研發投入強度與企業價值呈顯著正相關關系，假設1得到初步驗證。另外，現金股利穩定性Std與企業價值的Pearson相關系數在5%和1%水平下均不顯著，說明現金股利穩定性與企業價值不存在顯著數量關系，初步驗證了假設2。

(三)回歸分析

將樣本觀測值分別代入模型1、2，回歸結果如下表1所示。由模型1的回歸結果可知，研發投入強度(R&D)與企業價值(Tobin’Q)的標準化系數為正數0.127，P值0.000，通過了1%水平的顯著性檢驗，進一步驗證了假設1，研發投入強度與企業價值確實呈顯著正相關關系。同時，由表可知，每股現金流量CF以及總資產收益率Roa都對企業價值有顯著正向提高作用，而企業規模Size、資產負債率Lev和機構投資者持股比例CHS都與企業價值呈負相關關系。

表1 模型回歸結果

***相關性在0.01層上顯著(雙尾)。

**相關性在0.05層上顯著(雙尾)。

*相關性在0.1層上顯著(雙尾)

括號內為P值。

模型2樣本總體的回歸結果顯示，現金股利穩定性與企業價值Tobin’Q的相關系數在1%水平、5%水平和10%水平上均不顯著，未發現樣本的現金股利穩定性與企業價值之間有任何正向或者負向的相關關系。另外，樣本總體的研發投入強度與現金股利穩定性的交乘項在1%水平、5%水平和10%水平上均不顯著相關，將這一回歸結果與模型1進行比較，經濟含義可以解釋為：現金股利支付的穩定性會影響研發投入強度與企業價值之間的關系，但具體影響的方向不能確定。

將樣本總體細分為股利平穩組和股利波動組后，由表可知，股利平穩組的R&D與Std交乘項的β系數為0.057，P值為0.027，在5%水平上顯著，而股利波動組的R&D與Std交乘項的β系數為-0.054，P值為0.014，在5%水平上顯著。由此可見，波動的現金股利會抑制研發投入對企業價值的正向提高作用，前文提出的假設3得到驗證。對于這一現象出現的原因，本文認為解釋如下：對于外部投資者而言，現金股利是比研發投入更加看得見摸得著的收益，現金股利沒有研發投入的投入高、不確定性大等特點，如果企業以犧牲現金股利發放的平穩性為前提，將現金更多的用于內部留存以投放到研發創新上，投資者實際拿到手的現金分紅減少，很可能導致投資積極性降低，從而企業在資本市場的獲利能力和吸引力降低，那么研發投入對企業價值的提高作用也就因此減弱。由此可見，企業應該在保持平穩的現金股利發放的基礎上進行研發創新，這樣才能最大可能地提高企業價值。

(四)穩健性檢驗

為保證研究結論的穩定性和一致性，本文采用變換衡量指標的方式對變量進行重新定義后進行穩健性檢驗：

1.替換企業價值變量

借鑒方卉等(2017)的做法，選擇EVA替代企業價值的指標，重新代入模型1、2進行回歸分析，回歸結果與前文基本沒有差異，前文提出的3個假設仍然成立，說明本文的研究結論具有穩健性。

2.替換研發投入強度變量

借鑒郭梅清等(2017)的研究成果，將R&D投入強度重新定義為企業研發投入金額與總資產的比值，再次進行回歸分析，回歸結果與前文基本一致，結論具有穩健性。

3.替換現金股利穩定性變量

同理，借鑒余琰、王春飛(2014)的做法，采用近3年發放的每股現金股利這一絕對數的方差來衡量現金股利的平穩性，現有研究結論依然沒有發生改變。

五、結論與啟示

(一)結論

本文以滬深A股制造業上市公司2014-2018年連續5年的面板數據作為研究對象，實證分析了研發投入強度、現金股利穩定性與企業價值的關系，并將樣本細分為股利平穩組和股利波動組，研究現金股利穩定性對于研發強度和企業價值之間關系的影響。主要研究結論如下：①企業的R&D強度與企業價值呈正相關關系，其他條件不變時，增大研發投入可以提高企業價值；②我國證券市場還處于起步階段，現金股利穩定性不能對企業價值產生顯著的正向或負向作用；③不穩定的現金股利會抑制研發投入強度與企業價值的正向變動關系。

(二)啟示

制造業企業應該堅持創新驅動企業價值的戰略思想，在財務管理過程中更加重視研發，更大程度地發揮研發創新對企業價值的提高作用。企業在考慮研發投入強度和制定現金股利政策時，不應該以犧牲現金股利的平穩性來為研發提供內部資金來源，應在盡可能保持高現金股利穩定性的前提下增加研發投入，從而最大限度地創造企業價值。與此同時，監管部門應該更加重視對上市公司股利政策的管理和約束，使股利政策更能反映企業的真實信息，保護廣大中小投資者的利益。