關于上市公司財務柔性對企業價值影響的探討

摘 要：隨著經濟的快速發展以及經濟的全球化，國內市場環境面臨著巨大的不確定性。對企業而言，保持適度的財務柔性有利于企業價值的提升。本文以2015年-2018年我國上證A股企業為樣本，對國內上市公司財務柔性水平現狀進行了描述和分析，以股東權益最大化視角探討了上市公司財務柔性對企業價值的影響;高成長性水平的企業，財務柔性對企業價值的影響，以及較高水平股權集中度的企業，財務柔性對企業價值的影響，為企業的發展提供了相應的理論依據。

關鍵詞：環境不確定性;財務柔性;企業價值

一、引言

實施改革開放40余年以來，我國經濟建設發展極為迅速，取得了驚人的成果，一躍成為世界第二大經濟體。新世紀開始，我國成為WTO組織的一員，經濟開放程度更加深入，市場化程度越來越高。面對經濟全球化的發展主旋律，國內企業獲得了之前從未有過的發展機遇，但也意味著要承擔暴露在世界企業面前的各種壓力和風險。一直以來，全球經濟環境在政治社會的影響下，一直處于動蕩不安的狀態。作為一個企業，想要規避風險，把握機會，實現自身的長久穩定發展，就必須保持一定的財務柔性。基于股東權益最大化視角，本文研究了財務柔性對企業價值的影響機制，目的是促進我國財務柔性研究的進展，為企業的發展提供一定的理論依據。

二、財務柔性與企業價值

財務柔性的定義起源于美國，簡言之，行業內定義財務柔性是企業對未預期的資金需求所作出的反應，是在資本運作以及財務活動上能夠根據市場環境的改變而及時做出調整的靈活可變性。綜合來看，財務杠桿保持在較低的水平，持有適度的現金以及保持較高的股利支付水平是企業應采取的最優財務政策。

企業股權資本價值與債務資本價值的總和即為企業價值，企業價值是公眾評價其公平市場價值的專業指標，能夠為企業發展策略的制定、改善和提升提供有效信息。財務柔性能夠更為高效地為企業彌補資金的缺陷，既可以在短時間內把握住投資機會，又可以在面對不利沖擊時避免財務困境，從而發揮促進企業價值提升的積極作用。

考慮到委托人與代理人之間利益的不一致，即存在代理人會為了自己的利益不盡最大努力的道德風險，甚至做出背離股東目標的逆向選擇。并且，在股東投資資本和債務價值不變的情況下，企業價值最大化與股東權益最大化具有相同的意義。基于此，本文將基于股東權益最大化視角分析財務柔性與上市公司企業價值之間的作用關系。

三、我國上市公司財務柔性水平現狀分析

目前，我國行業內通常采用多指標法對上市公司的財務柔性進行衡量，所謂的多指標法也就是用現金柔性以及負債柔性兩項指標對上市公司的財務柔性進行分析，即財務柔性=現金柔性+負債柔性。其中：

現金柔性=企業自身的現金比率-行業平均現金比率

負債柔性=MAX{0，行業平均資產負債率-企業自身資產負債率}

為分析我國上市公司財務柔性水平，本文選取上證A股企業2015年-2018年四年間的相關財務數據為樣本，剔除ST類被特別處理以及數據缺失或格外異常的部分公司，同時考慮到房地產行業以及金融行業的特殊性，未將其放入到本次樣本。最終獲得共352家上市公司1412組數據。數據從國泰安數據庫獲取。如表所示。

由上表可以發現，上證A股企業從2015年到2018年，財務柔性平均水平由2015年的0.032增加到2018年的0.085，增加了161.7%，明顯處于逐漸上升的狀態。說明在全球化的經濟和不確定性因素增加的環境下，國內上市公司已經越來越重視財務柔性儲備對企業發展的積極作用，并且對財務柔性儲備進行了提升。但值得注意的是，從中位數的分布來看，超過50%的企業財務柔性水平是處于負值的，說明財務柔性儲備在我國企業中的發展仍處于相對落后的狀態。根據楊榮華2016年對我國所有A股上市企業的研究發現，大部分國內企業并沒有進行財務柔性儲備，這種狀態目前仍沒有得到有效改善。而且，從上表中可以發現，極大值和極小值差異巨大，2017年較2016年上市公司財務柔性極大值增長接近兩倍，而財務柔性平均值雖然存在上升趨勢但幅度極小，說明國內上市企業財務柔性水平發展極不平衡，上市公司對財務柔性儲備水平的重要性認識仍局限于少量企業，提升大部分企業對財務柔性的重視是極為重要的。

四、上市企業財務柔性對企業價值的影響

1.適度的財務柔性有利于企業價值的提升

保持財務柔性是應對不確定性環境的必然要求。最初的財務柔性研究是基于資本市場無摩擦的假設下進行的，然而，我國的資本市場并非完美的，特別是處于目前國際大環境下，不僅存在委托人與代理人之間的沖突，更存在信息的嚴重不對稱性。因此，上市公司所采取的籌資投資政策也就越發重要，財務柔性的重要性也就更加顯著了。

財務柔性有防御和利用兩種功能，即面對不確定性風險時，持有一定數量的財務柔性一方面可以降低不利沖擊的影響，另一方面可以提高企業財務的適應性，有利于增強企業的競爭力，從而促進企業價值的提升，進而提高企業價值。基于資本市場的信息不對稱性以及摩擦普遍存在的不確定性環境，當面對有價值的投資機會時，企業進行一定量的財務柔性的儲備，能夠在一定程度上緩解融資約束與財務困境成本，進一步抓住好的機遇，增加企業的價值。綜上，我們可以合理地認為，財務柔性的儲備能夠促進企業價值的提升。

但是，過量儲備財務柔性在發揮有利作用，提升企業價值的同時，必然也會增加相應的機會成本，降低資金的使用效率，再者過高的財務柔性可能會造成負債水平偏低，而較低水平的負債也會降低外部的監督制約效果。因而，儲備財務柔性的水平并非越高越好，而應該在代理成本、機會成本，應對財務風險之間做合理地權衡。

2.成長性水平高的企業財務柔性的積極作用更為明顯

不同規模，不同發展階段的企業所處的環境都是不一樣的，但由于資本市場的特性，每一階段都具有很強的不確定性，這種不確定性的環境使財務柔性對企業價值的積極作用越發明顯，這是由財務柔性的“預防屬性”決定的。同時，由于不同規模的企業在不同發展階段中經營管理目標和盈利能力的不同，財務柔性的儲備能力也存在很大的區別。謝冰，林斌等人分別以滬深A股浙江上市公司和國內的滬深A股上市公司為樣本研究了成長性水平因素對二者之間關系的影響，結果表明成長性水平高的企業財務柔性的積極作用更為明顯。

企業的成長性水平指的是企業能否獲得較多的投資經營機會，國內通常以營業收入增長率進行衡量。初創期和發展期的企業迫切需要發展，自身處于一種尚未飽和的狀態，這就意味著這類企業將會面臨較多的投資發展機會，這類企業營業收入增長率快，具有很高的成長性水平。財務柔性的儲備能夠使這類企業隨時處于準備階段，避免了因資金短缺而錯失發展的機會，從而對企業價值有更大幅度的提升。另一方面，這類企業經營尚未成熟，一般規模較小，財務儲備很容易達到較高的水平，這就使財務柔性能高效率的發揮積極作用。另外，由于這類企業的籌資能力有限，如果不保持一定的財務柔性將很難解決債務融資的本息，這將不利于企業發展。相較于公司規模大、行業地位穩定、發展速度逐漸放緩的，處于成熟期的企業，即低成長水平的企業，該類公司未來的發展有著很強的規劃和分析，企業有很大的機會利用資本結構的調控滿足發展所需要的資金，因此對于這類企業財務柔性儲備所發揮的作用也就會極為有限。所以，高成長性水平的企業，財務柔性對企業價值的積極作用更為顯著。

3.股權集中度越高財務柔性對企業價值的提升促進作用越大

由于上市公司委托人以及委托代理人的目的不同，從而導致了二者利益上的沖突以及委托代理成本的產生。這時候股權特征所表現出的差異對公司治理會產生一定影響，進而作用于財務柔性與企業價值之間的關系。大股東通常以股東利益最大化為目標，而代理人的目的則是從自身利益出發，追求自身利益最大化。這就意味著股東團體所作出的決策更傾向于公司發展。股權集中度高，即前十大股東持股比例越高，越能夠更好地防止代理人利用經營權謀取個人利益，同時由于股東利益與企業利益的趨同，降低了委托代理成本，這在一定程度上可以抵消過度財務柔性帶來的消極成本。

雖然股權集中有利于提升財務柔性對企業價值的積極作用，但是過于集中的股權卻滋生了大股東占用或者濫用財務柔性儲備的可能性，這不僅不會有利于財務柔性對企業價值的積極影響，相反還可能會造成消極作用。所以，公司還應建立科學、合理的內部治理結構來制約大股東的行為，以此來達到財務柔性對企業價值的積極作用。

五、結語

綜上分析，我們可以合理地認為財務柔性儲備有利于企業價值的提升，特別是在面臨不確定性環境時，儲備財務柔性可以有效降低各類風險。同時，由于高成長性水平的企業在面對不確定性環境的時候，競爭能力有限，所以財務柔性的儲備就越發重要，它能有效避免企業因缺乏資金而錯失投資機會。此外，由于委托代理因素的存在，從股東權益最大化視角來看，股權集中度越高，股東所作的決策越有利于公司發展，這也就意味著財務柔性對企業價值的促進作用越大。但是，利用股權集中來促進財務柔性對企業價值影響的同時，也應該建立一定的制約機制，防止資金的濫用。最后，由于影響企業價值的因素過多，財務柔性所起的作用也是有限的，并且過度儲備財務柔性會增加機會成本和代理成本，降低資金的使用效率。所以，企業應該擁有合理的股權結構，并且合理地儲備財務柔性，以發揮其最大積極作用。

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作者簡介：梁慶（1994- ），女，山東日照人，佳木斯大學經濟與管理學院在讀會計碩士，研究方向：財務管理