當PPP 遇上資產證券化
——首批PPP項目資產支持專項計劃的經驗啟示

■/ 賀 璟

PPP（Public-Private Partnership），政府和社會資本合作，也稱為PPP模式，是指在基礎設施及公共服務領域建立的長期合作關系。2014 年，PPP 一詞首次出現在中央政府文件中，標志著我國在公共服務領域應用PPP模式進入了一個新的發展階段。截至2019 年2 月底，財政部PPP 中心共有PPP 入庫項目12597 個；總投資額176427 億元，項目落地率（指執行和移交兩個階段項目數之和與管理庫項目數的比值）約為56.63%。

目前，我國PPP 實踐中顯現出一系列的問題和操作難點，其中最突出的便是融資渠道不通暢，融資成本高等融資難問題，資金是PPP 項目建設運營的重要基礎，拓寬PPP項目融資渠道，解決PPP項目融資問題是當務之急。2016年12月，證監會與國家發改委聯合發布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，引起了社會各界對PPP項目資產證券化的密切關注?！癙PP+ABS”為政府與社會資本合作注入了新的活力，為未來PPP 項目資產證券化的可持續發展提供了重要參考。

一、PPP項目融資與資產證券化

（一）PPP項目融資

項目融資是以項目未來收益或者資產為基礎，以項目運營產生的未來現金流作為還款來源，為項目建設/運營籌措資金的一種融資模式。PPP 模式是近年來國家著重推廣的項目實施模式，由政府和社會資本共同組建的項目公司的融資活動反映了項目融資的本質特征。項目融資不同于基于主體信用水平的傳統公司融資，它對于項目發起人的信用水平依賴較低，而更注重項目自身的運營狀況，因此優質項目完全可以擁有比項目發起人更高的信用水平，具有更好的融資能力。PPP 項目具有投資規模大，期限長，需求基本穩定，具備政府信用的特點，為其進行資產證券化融資奠定了基礎。

（二）“PPP+ABS”的必要性和價值

1.融資困境。PPP 項目的特點決定了其在融資時面臨著較大的困難，我國PPP 項目簽約落地率不高的主要制約因素就是融資難融資貴的問題。在項目發起階段，股東投入的資本金是PPP 項目融資的基礎，后續的建設運營階段需要持續不斷的資金投入，債務融資是PPP 項目后續融資的重要組成部分，主要通過銀行貸款和發行債券方式。在最普遍的BOT 模式中，項目存在較長的建設期，在此期間幾乎不會產生現金流，融資風險較高，而且PPP項目參與方既多且雜，各主體的信用水平和履約能力也直接影響到項目的盈利能力及償債能力，對于資金供給方而言，較高的風險意味著其要求較高的風險補償，這實際上限制了PPP 項目的融資規模，提高了融資成本。發行債券是另外一種重要的融資方式，PPP 項目由于其自身缺乏存量資產，一般是以項目收益票據和項目收益債券的形式來融資，但由于PPP 項目公司在很長一段時間內無法成為合格的發債主體，發行難度較大，我國PPP 項目也極少通過此種方式進行融資。另外，在當前國內PPP 實踐中，社會資本缺乏多樣化的退出機制，同樣影響了投資者的積極性，融資困境制約了PPP 的發展。

2.填補新型城鎮化的巨大資金短缺，緩解地方政府財政壓力。2014 年3 月16 日，新華社發布《國家新型城鎮化規劃（2014—2020年）》（以下簡稱《規劃》），《規劃》指出積極了穩妥推進新型城鎮化建設的目標和要求：常住人口城鎮化率達到60%左右。隨著我國城鎮化水平的持續穩步提高，鐵路、公路等交通設施，電力、燃氣、供水、污水處理等基礎設施，學校、醫療衛生機構、文化設施、體育場所等公共服務設施的建設需求將進一步增強，創造了大量的投資需求，但也帶來了巨大的資金缺口，造成了地方政府財政的更大壓力?！癙PP+ABS”一方面創新了公共產品和服務的提供方式，為基礎設施建設開拓了新的實施機制，另一方面也解決了基礎設施資產流動性不強，融資難的問題，填補城鎮化推進的資金缺口，有效緩解地方政府財政支出壓力。

3.資產證券化能夠激發PPP 活力。在實踐中，PPP 項目雖然有較高的投資規模，但項目簽約落地率與中央期望仍然有較大差距，主要是因為PPP 項目運作機制較為復雜，涉及多方主體的利益目標協調，缺乏靈活的價格調整機制，資產專用性強，項目收益不確定性大，融資難融資貴等問題都限制了PPP 機制的廣泛應用和推廣，社會資本基于風險管控的考量，對PPP項目的投資持謹慎態度，缺乏積極性。PPP項目的資產證券化為投資者盤活存量資產增加了新的渠道，利用資本市場進行市場化融資，提高了資產的流動性，從而能夠提高投資人的持續投資能力。通過”PPP+APS”這個融資機制和金融產品，能夠實現PPP項目與資本市場的有效銜接，對于資本市場和PPP 而言是一個共贏的選擇，一方面為當前數量眾多急需資金需求的傳統PPP項目拓寬了融資渠道和社會資本的來源，另一方面能夠讓資本市場的相關投資者分享PPP優質資產所帶來的收益和紅利。PPP項目資產證券化抓住了落地難背后的融資關鍵，有效解決PPP項目的融資問題，降低PPP項目融資風險，激發社會資本參與PPP 項目的積極性，更重要的是能夠推動PPP 機制與引導社會投資與國家重大戰略項目結合起來，刺激有效投資增長，為中國的經濟發展做出貢獻。

二、首批4單PPP 項目資產支持專項計劃案例分析

2017 年是我國PPP 項目資產證券化的元年，得益于各部門的政策推動以及證監會的高度重視，3月初，在國家發改委向證監會提供了首批9 單PPP資產證券化項目的推薦函幾天后，上交所深交所即受理了其中4單（這四單產品的基本情況參見表1），并且于兩天后出具無異議函。

以下將從資產支持證券的基礎資產，PPP 項目的效益評估，交易結構設計以及信用增級等四個方面對以上4單PPP項目資產支持證券進行分析。

（一）資產支持證券的基礎資產

資產證券化是指以基礎資產所產生的現金流作為還款支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動，也可以說是基礎資產未來現金流的“結構化+證券化”?；A資產主要包括信貸資產，債權資產（應收賬款，租賃應收款等），收益權資產（市政收費權，票款收益權，PPP項目收益權等）。

表1 資產支持專項計劃概況

PPP項目資產證券化與一般基礎資產的證券化的主要區別在于基礎資產的特征不同：PPP 項目的基礎資產與特許經營權密切相關，運作方式主要是BOT、TOT等模式，合規性更強，期限更長，適合在進入穩定運營階段開展證券化業務。首批4單資產支持證券的基礎資產按照合同主體的不同來分類，均是以PPP項目公司為主體發行。按照基礎資產類型分類，除網新隧道PPP項目是合同債權之外，其余3單均屬于收益權類資產，付費方式都以政府付費為主，收益來源較為穩定且有保障，收益權類資產是PPP 項目資產證券化最主要的基礎資產類型。PPP項目基礎資產類型多樣，市政基礎資產（供水、供熱），交通設施建設基礎資產（鐵路、公路、機場），開發區建設基礎資產、特色小鎮建設基礎資產（如合肥PPP+VR+特色小鎮，以VR 產業發展為支撐），環保領域基礎資產（污水處理），棚改領域基礎資產（揚州保障房信托受益權資產支持專項計劃），海綿城市建設基礎資產等等，也可站在合同主體的角度，如商業銀行的PPP 項目貸款，承/分包商的PPP項目公司的應收賬款作為基礎資產。未來“PPP+ABS”這一新的公共事業項目融資方式，在基礎資產選擇上可以拓寬選擇面，不必局限于某一類資產，遴選優質基礎資產類型匯集打包，進行資產重組，組建資產池。

（二）項目效益評估

項目融資以其自身的盈利能力和償債能力為核心，優質項目擁有較好的營運能力和盈利水平，對于公開市場的投資者而言，最重要的關注點是投資回報率。因此，項目效益評估是PPP 項目資產進行市場化融資的重要環節。在PPP項目篩選與準備階段，會經過兩項最核心的論證：物有所值和財政承受能力評估。前者側重于相對性評價，衡量PPP模式是否比傳統采購模式更能創造價值，更能降低項目全生命周期成本；而后者則偏向于評估PPP 項目對當前以及今后的各項財政支出的影響。根據上海、深圳證券交易所PPP 項目資產支持證券掛牌的條件要求，PPP 項目必須是一個已建成并運營的項目，因此有關項目初始階段的物有所值和財政承受能力論證不再贅述，而重點關注項目的未來現金流測算。首批4 單的付費方式主要為政府付費模式，基礎資產以公用事業為主，收益來源相對穩定，各項目已建成并且正常運營均已超過2 年，回款狀況良好。

根據中興財光華會計師事務所出具的報告，華夏幸福-固安供熱業務的現金流預測涉及的基礎因素包括：居民住宅供熱標段總面積、采暖率、收費標準（按照當地物價部門皮膚的集中供熱收費標準執行）。首先確認現金流預測的部分基礎數據，其次對影響現金流預測的各項因素進行拆分、賦予權重、分析。最后，根據存續期內極有可能對現金流發生影響的事件進行數據調整。通過預測，2017年至2022 年九通公用事業供暖收入預測為55144.35 萬元，正常情況下現金流覆蓋倍數均在1.1 倍以上，壓力情況下覆蓋倍數也在1 倍以上，預測現金流可以覆蓋專項計劃的本息，能確保正常償付。虎門綠源、首創PPP、網新隧道PPP 項目的現金流預測及壓力測試顯示，在正常情況下，各期基礎資產的預測現金流量對資產支持專項計劃本息的覆蓋倍數可以保持在1.1 倍以上，并且在壓力狀況下預計也可正常償付，保障情況良好。由此可見，優質項目，擁有持續運營產生盈利的能力，能夠保障投資者的利益，是專項計劃證券能否成功發行的基礎。

（三）資產支持專項計劃的交易結構設計

PPP 項目資產證券化的主要參與機構包括：原始權益人，計劃管理人/銷售代理機構，資產托管人，監管銀行，登記托管機構以及各中介機構（會計師事務所、律師事務所、信用評級機構等），4個專項計劃交易結構的具體設計雖略有不同，但整體框架如圖1所示。認購人通過與計劃管理人簽訂協議將認購資金通過資產支持專項計劃的方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并且管理專項計劃，以募集資金向原始權益人購買基礎資產。投資者成為證券持有人，原始權益人取得購買價款。專項計劃存續期內，原始權益人運營管理取得收入，經過現金流歸集、劃轉向投資者支付證券本金和收益。

圖1 資產支持專項計劃交易結構設計

（四）專項計劃的信用增級

專項計劃的還本是以基礎資產產生的現金流回收作為償付支持的，收益類的基礎資產在現金流回收的時間和分布方面存在不確定性，而資產證券化通過真實出售組建資產池，其現金流只和資產池中特定的業務或債權債務相關，其違約風險相對較高。信用增級措施的作用是提高資產的信用質量，達到發行所需要的信用等級，降低信用評估成本，除了節約資金融資成本外，它還在保護投資者利益和改善證券流動性方面發揮著重要作用。

表2 資產支持專項計劃信用增級措施

信用增級包括內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級通過交易結構設計，調整證券化結構，重新分配現金流實現，包括證券優先/劣后級分層，現金流超額覆蓋，超額抵押，保證金/現金儲備賬戶等。外部信用增級通常利用第三方擔保，主要是機構擔保、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持。首批4單專項計劃的信用增級措施如表2所示。

4單產品信用增級措施上都采取了優先/次級的結構化安排，現金流超額覆蓋，差額支付承諾，回購/贖回擔保支持等方式，首創PPP、固安PPP還有流動性支持，內外部多項增級措施的采用為資產支持專項計劃提供了較高的信用保證程度，證券評級均為AAA級別，增加了過審的可能性。

（五）總結

通過以上對專項計劃基本要素的分析，可以發現4單資產支持專項計劃存在以下幾個特點：

1.基礎資產以收益權類資產為主。PPP項目的核心即是公私合作，以政府和社會資本方簽訂的特許經營協議為基礎，然而特許經營權作為基礎資產轉讓具有很大的政策限制，相比于特許經營權，項目經營的未來收益權具備可轉讓性，PPP 項目涉及的公用事業通常在相當長的一段時間內有穩定的使用者群體和付費主體，能夠持續產生獨立和可預測的現金流，作為基礎資產的收益權在中國的資產證券化發展中有更多的嘗試，相對成熟。

2.發行利率較低。優先產品最高利率為3.7%，最高利率5.2%，與普通資產證券化相比，處于市場較低水平（企業AB 優先檔證券最高發行利率為9.15%，最低發行利率為3.55%，平均發行利率為5.49%），這與PPP 項目屬于公用事業領域的特征相符，其自身的盈利率不高，對投資者來說不夠有吸引力。

3.期限較長。在產品期限設置上，充分考慮PPP 項目的長期性，各單產品從6-18 年不等，有效解決PPP項目與資產證券化產品期限錯配問題。

4.風險隔離效果有限。從交易結構設計的角度來看，原始權益人轉讓的是PPP項目的收益權，專項計劃直接承接PPP 項目的基礎資產，由于PPP 收益權依附于原始權益人的特許經營權，因此在原始權益人破產之時，專項計劃將無法單獨享有收益權，導致投資者的投資收益落空，在各單產品的計劃說明書中亦有相關風險提示?！癙PP+ABS”模式在交易結構設計上還須深入考慮破產隔離問題。

5.發行效率高，首批PPP 項目資產支持證券發行速度遠超過傳統資產證券化，這主要源于政策上自上而下的支持，但后續市場化發展中脫離政策紅利后，能否高效率高質量發行有賴于交易機制和流程的完善。

6.過分依賴原始權益人的實際控制人的擔保和主體信用，采取了較強的外部增信措施，雖達到了較高的評級，但忽視了資產支持產品依托基礎資產現金流的本質特征。

三、PPP資產證券化的相關建議

基于上文對資產支持專項計劃的各要素分析以及其所體現的特點，針對性地提出以下幾點建議。

（一）加強頂層設計，盡快完善PPP 項目資產證券化法律法規及政策體系

一方面，我國發布了大量PPP 項目資產證券化相關部門規章及規范性文件，但法律層級低，且多部門發布文件有相互矛盾之處，給資產證券化業務帶來了實際操作困難，已發布的政策文件多從大局把控PPP項目資產證券化業務，具有規范性，指導性作用，但缺乏高階法律規范和具體深入細致的條例指導。并且資產證券化過程中涉及復雜的會計，稅務處理問題，也需要予以明確；另一方面，從投資者和市場監管角度，項目實施信息、證券化管理及收益分配報告，以及其他信息的及時有效披露同樣極為重要，完善信息披露要求，加強市場監管，提高PPP項目透明度，降低信息不對稱程度，確保PPP項目證券化業務公開透明，有效發揮資本市場的監督功能。鑒于此，從立法層面保障PPP 項目資產證券化有法可依，有律可循，是當前PPP項目資產證券化的迫切需求。

（二）逐步豐富基礎資產類型

財金〔2017〕55號文件10指出：積極探索項目公司在項目建設期依托PPP 合同約定的未來收益權、在項目建成運營2 年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現金流的股權、為項目公司提供融資支持的各類債權人，以及為項目公司提供建設支持的承包商等企業作為發起人（原始權益人），可以合同債權、收益權等作為基礎資產發行資產證券化產品。另外支持“PPP+REITs”的股權類資產作為證券化的基礎資產。證券化的理想資產為數量眾多，單個小額，相關性低的資產所構成的資產池。PPP 項目規模普遍較大，可以考慮組合不同地域，不同性質的基礎資產，進行結構化設計，形成跨區域跨領域的資產池，如首創股份污水處理PPP 資產支持專項計劃，其原始權益人就包括臨沂，梁山，郯城和沂南首創水務有限公司。

（三）探索雙SPV交易結構設計，有效隔離風險

針對PPP 項目特許經營權的轉讓限制，基礎資產真實出售，破產隔離效果有限的問題，可以從交易結構的設計上入手，探索雙SPV交易結構，在原始權益人和特殊目的載體之間做到有效的風險隔離，突破基礎資產現金流的限制。所謂雙SPV 結構，即“信托計劃+資產支持專項計劃”，PPP項目發起方將基礎資產首先設計信托計劃，獲得信托收益權，這是第一層交易結構；然后以信托計劃收益權作為新的基礎資產，設計資產支持專項計劃，將其所對應的現金流重新分割，結構化重組，發行證券產品，也可探索“金融租賃+資產支持專項計劃”的交易結構。2019年1月28日受理通過的中信信托-唐山世園會PPP 項目資產支持專項計劃，采用財產權信托加單一資金信托貸款的雙SPV 結構設計，具有參考意義。

（四）提高原始權益人的持續經營能力，培育項目凈現金流

資產支持專項計劃的依托是基礎資產產生的未來現金流，資產證券化提供了社會資本財務投資的退出渠道，但這并不意味著社會資本方從PPP 項目中的全身而退，而仍然需要繼續承擔運營維護責任，使基礎資產具備持續穩定的盈利能力。一方面從收入結構優化入手，捆綁私人產品，開發副產品，如廣告，授權提供配套服務（綠化，物業）等，延長價值鏈，拓寬收益來源，另一方面進行成本結構的優化，不同項目打包組合以實現規模效應，降低成本，聯合上下游項目以實現范圍效應，嚴格內控，提升公司及項目治理水平，在管理與技術上創新以進一步優化成本費用結構。