董事高管責(zé)任保險與企業(yè)商業(yè)信用

胡珺 代明 胡芊芊

摘?要：基于董事高管責(zé)任保險的公司治理觀和機(jī)會主義觀，以中國A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗董事高管責(zé)任保險對企業(yè)商業(yè)信用的影響。結(jié)果顯示：企業(yè)認(rèn)購董事高管責(zé)任保險有助于提高商業(yè)信用的獲取水平，支持了董事高管責(zé)任保險的公司治理觀。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：在內(nèi)控質(zhì)量更高以及非國有企業(yè)中，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)商業(yè)信用的積極影響更明顯;當(dāng)外部政策不確定性更大及金融發(fā)展水平越低時，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)獲得商業(yè)信用的積極作用更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：董事高管責(zé)任保險;公司治理觀;機(jī)會主義觀;商業(yè)信用

中圖分類號：F272?????文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A????文章編號：1003-7217（2019）05-0062-07

一、引?言

商業(yè)信用是企業(yè)銷售產(chǎn)品時提供給客戶的信用展期，是基于供求關(guān)系共同作用的一種動態(tài)均衡[1，2]。替代性融資理論認(rèn)為，商業(yè)信用的大量存在主要源于信貸歧視導(dǎo)致的資源配置扭曲[3]，企業(yè)因無法獲得銀行貸款進(jìn)而轉(zhuǎn)向上下游企業(yè)，替代銀行貸款的一種短期融資方式[4]。銀行貸款是我國企業(yè)最主要的外部融資渠道，但由于信貸歧視和金融發(fā)展滯后等原因，大量非國有中小企業(yè)較難從銀行獲得貸款[5]，故而商業(yè)信用成為滿足企業(yè)融資需求的重要替代性途徑。圍繞信用風(fēng)險和投資收益的分析框架，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)貨幣政策、金融發(fā)展水平、產(chǎn)品市場競爭以及產(chǎn)業(yè)政策等宏觀或行業(yè)環(huán)境可有效凸顯企業(yè)融資與商業(yè)信用的違約風(fēng)險[6-9]，因而是影響企業(yè)商業(yè)信用獲取的關(guān)鍵要素;從公司層面來講，良好的公司治理水平有助于降低管理者的代理成本和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，緩解商業(yè)信用的投資風(fēng)險，故也可以提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用，如內(nèi)部控制、審計質(zhì)量和信息透明度等[10-12]。

在眾多公司治理機(jī)制中，董事高管責(zé)任保險（簡稱D&O保險）作為國外資本市場的一項金融創(chuàng)新，在企業(yè)風(fēng)險管理中占據(jù)重要位置[13]。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，D&O保險通過引入第三方保險公司為管理者的決策失誤提供風(fēng)險補(bǔ)償和資產(chǎn)兜底，不僅對管理者存在積極的激勵作用，還能夠提供有效的外部監(jiān)督，降低管理者代理成本，提高公司治理績效[14，15]。但也有學(xué)者指出，由于D&O保險為高管財富提供的“兜底作用”，削弱了包括股東訴訟在內(nèi)的監(jiān)管機(jī)制效用[16-18]，反而會誘發(fā)管理者潛在的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，損害企業(yè)價值，如資本成本和盈余管理的提升等[19-21]。

公司治理水平是影響商業(yè)信用的重要因素，而國內(nèi)外研究均表明D&O保險對公司治理存在重要影響，但尚無文獻(xiàn)對D&O保險與商業(yè)信用兩者的關(guān)系進(jìn)行探討?；诖耍疚脑噲D以中國上市公司為樣本，對兩者關(guān)系展開分析，以期進(jìn)一步豐富商業(yè)信用影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，并揭示D&O保險在中國上市公司中的治理效應(yīng)。相較已有文獻(xiàn)，本文研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，關(guān)于企業(yè)認(rèn)購D&O保險的經(jīng)濟(jì)后果，已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)價值、資本成本以及風(fēng)險承擔(dān)對D&O保險的治理效應(yīng)進(jìn)行了探討[14，19-22]，但目前尚未有人關(guān)注購買D&O保險對商業(yè)信用的影響。本文的研究不僅從商業(yè)信用的視角豐富了D&O保險經(jīng)濟(jì)后果，也進(jìn)一步揭示了D&O保險的公司治理效應(yīng)。第二，已有文獻(xiàn)更多從宏觀貨幣政策或行業(yè)環(huán)境的角度探討對企業(yè)商業(yè)信用的影響[2，4，6-8]，本文基于D&O保險的公司治理觀和機(jī)會主義觀，進(jìn)一步完善了微觀層面影響企業(yè)商業(yè)信用的內(nèi)在因素。第三，本文發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理質(zhì)量和外部市場環(huán)境對D&O保險和企業(yè)商業(yè)信用的關(guān)系存在重要影響，從而在一定程度上揭示了D&O保險發(fā)揮積極公司治理效應(yīng)的內(nèi)外邊界。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）商業(yè)信用的影響因素

商業(yè)信用的本質(zhì)是企業(yè)間的一種信貸關(guān)系，貸方所承擔(dān)的流動性成本與壞賬風(fēng)險與企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險成正比，因此經(jīng)營風(fēng)險是影響企業(yè)獲得商業(yè)信用的重要因素[1]。當(dāng)企業(yè)規(guī)模更大時，規(guī)模效應(yīng)使得經(jīng)營業(yè)績波動性較小，即使經(jīng)營失敗也有大量資產(chǎn)可用于債務(wù)清償，故企業(yè)更容易獲取商業(yè)信用[3];但當(dāng)企業(yè)存在較高的財務(wù)杠桿時，較大負(fù)債規(guī)模會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加，從而在一定程度上降低企業(yè)商業(yè)信用的可獲得性[10];宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性、緊縮的貨幣政策以及較差的地區(qū)金融市場等均可能通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)而增加商業(yè)信用的壞賬風(fēng)險[3，5，6，23]，進(jìn)而對企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用存在消極影響。

信息不透明使得銀行和供應(yīng)鏈上下游企業(yè)難以了解公司實(shí)際經(jīng)營狀況，供應(yīng)商承擔(dān)的壞賬風(fēng)險和流動性成本相對更高，因此企業(yè)的信息環(huán)境也是影響商業(yè)信用獲取重要因素。已有的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，反映公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的指標(biāo)會影響商業(yè)信用的運(yùn)用水平。如盧強(qiáng)等（2018）發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈內(nèi)信息分享有助于內(nèi)部企業(yè)提升融資質(zhì)量[24];陳紅等（2014）發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量提升會增加企業(yè)商業(yè)信用融資水平[12];此外，由于管理者的代理成本也是影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和信息透明度的重要因素，故企業(yè)代理沖突越嚴(yán)重，商業(yè)信用的融資水平相對更低。如陳運(yùn)森和王玉濤（2010）以及鄭軍等（2013）發(fā)現(xiàn)，較高的外部審計和公司內(nèi)控有助于緩解管理層的代理問題，從而提升企業(yè)商業(yè)信用的可獲得性等[10，11]。

（二）企業(yè)認(rèn)購D&O保險的經(jīng)濟(jì)后果

D&O保險作為企業(yè)風(fēng)險管理基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)嫁工具之一，不僅具有傳統(tǒng)保險的一般價值，同時也具備其特殊的經(jīng)濟(jì)后果。關(guān)于D&O保險的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)主要存在兩種對立的觀點(diǎn)：其一是D&O保險的公司治理觀。D&O保險對管理者履職過程中潛在的財產(chǎn)損失風(fēng)險進(jìn)行兜底，有助于改善管理者的風(fēng)險規(guī)避傾向，提高風(fēng)險承擔(dān)水平[22];D&O保險的風(fēng)險兜底效應(yīng)還有助于為企業(yè)吸引優(yōu)秀的管理人員[25];保險公司作為D&O保險機(jī)制的相關(guān)利益者，有動機(jī)和能力對管理者行為進(jìn)行外部監(jiān)督，從而改善公司治理水平和信息披露質(zhì)量[15，20]，降低兩類代理成本[15]，最終提高企業(yè)績效[14]。

其二是D&O保險的機(jī)會主義觀。D&O保險為管理者行為的風(fēng)險兜底無形中降低了法律訴訟的威懾效果，這可能誘發(fā)管理者的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，從而加劇公司內(nèi)部代理沖突[16-19，26]。如Lin等（2011）發(fā)現(xiàn)，管理者認(rèn)購D&O保險后會傾向于高溢價的非相關(guān)并購，降低企業(yè)并購績效[18];由于認(rèn)購D&O保險后管理者機(jī)會主義行為的增加，企業(yè)信息不透明度加大，導(dǎo)致投資者要求更高的收益以補(bǔ)償其超額風(fēng)險，增加企業(yè)的權(quán)益融資成本[19];從外部審計師角度來講，由于認(rèn)購D&O保險導(dǎo)致內(nèi)部代理成本的提高，增加審計師的業(yè)務(wù)復(fù)雜度與風(fēng)險水平，因而會在一定程度上提升企業(yè)審計費(fèi)用[26，27]。

（三）D&O保險與企業(yè)商業(yè)信用

經(jīng)營風(fēng)險和信息環(huán)境是影響企業(yè)商業(yè)信用水平的兩個重要因素。就經(jīng)濟(jì)后果而言，企業(yè)認(rèn)購D&O保險可能存在積極的公司治理效應(yīng)，提升企業(yè)績效;但也可能增加管理層的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，對企業(yè)績效存在不利影響。結(jié)合D&O保險的公司治理觀和機(jī)會主義觀，我們預(yù)期企業(yè)認(rèn)購D&O保險對商業(yè)信用獲得水平也可能存在積極和消極兩方面的影響。

從積極的層面來講，D&O保險的認(rèn)購可降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，并改善其信息環(huán)境，從而有助于企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用。根據(jù)D&O保險的公司治理觀，由于D&O保險為管理者的決策失誤提供風(fēng)險兜底，進(jìn)而對其存在激勵改善效應(yīng);作為利益相關(guān)者的保險公司也有動機(jī)對管理者行為進(jìn)行監(jiān)督，從而產(chǎn)生外部監(jiān)督效應(yīng)。管理者代理成本是導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加的重要原因，而激勵和監(jiān)督則是緩解管理者代理沖突的兩種重要機(jī)制，因此，認(rèn)購D&O保險有助于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而提高商業(yè)信用。根據(jù)以往文獻(xiàn)，D&O保險存在的積極治理效應(yīng)，還有助于降低企業(yè)代理成本和信息不透明等[13-15，20]，從而改善其信息環(huán)境，有助于供應(yīng)商了解公司的實(shí)際經(jīng)營狀況，降低信息不對稱程度，從而提高商業(yè)信用的運(yùn)用水平。

從消極的層面來講，購買D&O保險可能增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，并惡化其信息環(huán)境，從而對企業(yè)獲得商業(yè)信用存在消極影響。根據(jù)D&O保險的機(jī)會主義觀，由于購買D&O保險轉(zhuǎn)移了管理者的決策失誤需承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，降低外部訴訟的震懾效用，進(jìn)而可能誘發(fā)道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，加劇管理層的代理問題。代理問題的提升增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)困境風(fēng)險，供應(yīng)商進(jìn)而可能降低商業(yè)信用的供給水平。同時，Boyer等（2014）和Chen等（2015）的研究指出，D&O保險對管理者潛在的道德風(fēng)險效應(yīng)會在一定程度上增加投資者風(fēng)險承擔(dān)，從而提高企業(yè)的資本成本[19，26]。資本成本的增加無疑會增加企業(yè)商業(yè)信用的壞賬風(fēng)險，從而使得企業(yè)獲得的商業(yè)信用相對更低。

基于上述分析，提出如下競爭性的研究假設(shè)：

H1a?認(rèn)購D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的獲取水平存在積極影響。

H1b?認(rèn)購D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的獲取水平存在消極影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003-2017年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并進(jìn)行如下處理：剔除金融保險行業(yè)的數(shù)據(jù)樣本;剔除ST、PT類的上市公司;剔除數(shù)據(jù)匹配后存在缺失的樣本;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本;對連續(xù)變量在1%和99%分位處進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過上述處理，本文最終得到24945個公司—年度樣本。D&O保險的數(shù)據(jù)通過上市公司年報和公司公告中手工整理，其余財務(wù)數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1. 企業(yè)商業(yè)信用。

借鑒Ge和Qiu（2007）、胡澤等（2013）和陳正林（2017）的研究，采用企業(yè)當(dāng)年的應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)的比重（TC）來衡量企業(yè)獲取的商業(yè)信用[1，7，8]。在穩(wěn)健性檢驗中，我們將應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款計入企業(yè)獲得的商業(yè)信用，檢驗研究結(jié)論對商業(yè)信用指標(biāo)的敏感性。

2. D&O保險。

參考胡國柳和胡珺（2017）的研究，本文以是否認(rèn)購D&O保險來設(shè)置虛擬變量Ins作為其代理變量[22]。若在研究期間內(nèi)董事會提議購買D&O保險且在股東代表大會中投票通過，或者在股東代表大會公告中有購買該保險的相關(guān)信息，則認(rèn)為該單位購買了該保險，對虛擬變量Ins取值為1，否則為0。

3. 控制變量。

借鑒胡澤等（2013）和陳正林（2017）的研究，我們選取如下變量作為控制變量[7，8]：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司成長性（Grow）、行業(yè)集中度（HHI）、賬面市值比（BM）、現(xiàn)金流量（Cash）、公司年齡（Age）、大股東持股比例（First）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual），同時控制年度和行業(yè)效應(yīng)。

（三）模型設(shè)計

借鑒陸正飛和楊德明（2011）、胡澤等（2013）以及胡國柳和胡珺（2017）的研究，本文構(gòu)建如下模型對研究假設(shè)進(jìn)行驗證[4，7，22]：

其中，TC表示企業(yè)獲得的商業(yè)信用，Ins表示企業(yè)是否認(rèn)購D&O保險，Controls表示前文提到的控制變量，Year和Industry分別表示年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表1前三列報告了文中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)商業(yè)信用（TC）的均值和中位數(shù)分別為0.093和0.076，與陳正林（2017）的研究中所報告的數(shù)值相一致[8]。D&O保險（Ins）的均值和中位數(shù)分別為0.108和0.000，與胡國柳和胡珺（2017）相差不大[22]，些許差異可能是樣本期間差異所致。表1中間三列匯報了對總樣本均值檢驗的結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)未購買D&O保險企業(yè)（Ins=0）獲得的商業(yè)信用均值為0.091，低于購買D&O保險組（Ins=1）的商業(yè)信用獲取水平均值0.111，兩者差異值在1%的水平上存在顯著差異。以上結(jié)果說明認(rèn)購D&O保險的公司獲得了更多的商業(yè)信用融資，初步證實(shí)了D&O保險的公司治理觀。

考慮到樣本特征可能導(dǎo)致估計結(jié)果差異。我們以所有控制變量作為特征變量，采用一對一的傾向得分匹配方法（PSM）對處理組和控制組進(jìn)行了匹配。表1的后三列匯報了PSM之后的均值檢驗結(jié)果。匹配后的TC在Ins=1組中仍顯著大于Ins=0時的均值，與匹配前保持一致。但匹配后控制變量的均值不再存在顯著差異，說明在匹配后，樣本特征偏差不再明顯。

（二）回歸結(jié)果分析

表2報告了D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的回歸結(jié)果。方程（1）中，我們加入一系列影響企業(yè)商業(yè)信用獲取的指標(biāo)，但未控制年度與行業(yè)效應(yīng)，D&O保險的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平上為正;回歸（2）中，我們進(jìn)一步控制年度與行業(yè)效應(yīng)后，Ins的系數(shù)降低到0.014，仍在1%水平上顯著?？刂谱兞炕貧w結(jié)果與陸正飛和楊德明（2011）的研究基本保持一致[4]，說明本文的模型存在較高的適用性。以上結(jié)論說明，企業(yè)認(rèn)購D&O保險可顯著增加商業(yè)信用的獲取水平，支持了本文的假設(shè)H1a，拒絕H1b。

由于我國認(rèn)購D&O保險的公司只占總樣本的10.8%，且企業(yè)認(rèn)購D&O保險的過程中，可能與保險公司存在互相篩選的過程，從而導(dǎo)致樣本特征存在較大差異。為此，本文在回歸過程中采用1對1的傾向得分匹配（PSM）方法，對是否認(rèn)購D&O保險的樣本公司進(jìn)行了特征匹配。表2的方程（3）和（4）列匯報了配對樣本的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)D&O保險的系數(shù)在這兩列中依然為正，且均至少在1%的水平上顯著，進(jìn)一步支持了D&O保險有助于增加企業(yè)商業(yè)信用獲得水平的研究結(jié)論。

五、進(jìn)一步分析與檢驗

前文研究表明，企業(yè)認(rèn)購D&O保險有助于提升商業(yè)信用的可獲得性，從而在實(shí)證結(jié)果層面支持了D&O保險的公司治理觀。那么在不同的公司內(nèi)部特征和外部宏觀環(huán)境中，D&O保險的積極作用是否存在一定差異呢？基于此，本文接下來結(jié)合企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險特征和外部風(fēng)險環(huán)境差異，進(jìn)一步探討D&O保險與企業(yè)商業(yè)信用的關(guān)系。

（一）D&O保險、公司內(nèi)部治理與企業(yè)商業(yè)信用

內(nèi)部控制是企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的重要規(guī)章制度。鄭軍等（2013）研究發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可通過有效的激勵和監(jiān)督機(jī)制來約束管理者的代理行為，進(jìn)而有效地降低代理成本[10];同時，內(nèi)部控制更好的企業(yè)也向客戶和供應(yīng)商傳遞公司良好的治理信號，并降低企業(yè)內(nèi)外信息不對稱問題。根據(jù)前文結(jié)論，D&O保險可以作為一種有效的公司治理機(jī)制提高商業(yè)信用，鄭軍等（2013）發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制也可以提高企業(yè)商業(yè)信用融資水平[10]，那么D&O保險與內(nèi)控制度對商業(yè)信用的影響是否存在替代或互補(bǔ)的關(guān)系呢？我們對此展開進(jìn)一步檢驗。

采用迪博發(fā)布的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)（IC），表3的前兩列報告了回歸結(jié)果。列（1）中D&O保險與內(nèi)控質(zhì)量的交互項Ins×IC的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用的提高在內(nèi)控較好的公司中更為明顯;列（2）采用PSM匹配后的樣本進(jìn)行檢驗，結(jié)果顯示交互項Ins×IC的系數(shù)為0.002，在5%的水平上具有顯著性，與全樣本結(jié)果保持一致?？傮w來講，表3前兩列的結(jié)果說明，D&O保險與內(nèi)部控制存在互補(bǔ)效應(yīng)，當(dāng)公司內(nèi)部控制質(zhì)量更好時，D&O保險對商業(yè)信用的積極影響更加明顯。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是中國企業(yè)最重要的特征之一。Allen等（2005）指出我國金融機(jī)構(gòu)對非國有企業(yè)存在一定程度的信貸歧視[5]，鄧路和曲悠（2016）的研究也指出，中國國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易獲得銀行貸款[6]。信貸歧視使得國有企業(yè)面臨的融資約束程度更低，商業(yè)信用融資的壞賬風(fēng)險也相對較小，也容易獲得更多的商業(yè)信用，故而D&O保險對其商業(yè)信用的增量貢獻(xiàn)可能相對較小。但國有企業(yè)的控制人缺位，導(dǎo)致其代理問題較民營企業(yè)更加突出，而D&O保險提高商業(yè)信用的一個重要機(jī)制是降低代理成本，這可能使得D&O保險對商業(yè)信用的影響更加明顯。為此，我們對D&O保險、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與商業(yè)信用的關(guān)系展開進(jìn)一步檢驗。

表3的后兩列報告了回歸結(jié)果。第（3）列中交互項Ins×Soe的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù);在第（4）采用PSM匹配后的樣本進(jìn)行回歸，交互項Ins×Soe的系數(shù)為-0.002，在5%的水平上具有顯著性。表3后兩列的結(jié)果說明，D&O保險對商業(yè)信用的積極影響在非國有企業(yè)中更加明顯，也說明壞賬風(fēng)險的改善是D&O保險增加企業(yè)商業(yè)信用的一個重要機(jī)制。

（二）D&O保險、公司外部環(huán)境與企業(yè)商業(yè)信用

我國政府對經(jīng)濟(jì)發(fā)展干預(yù)程度較大，而商業(yè)信用作為企業(yè)的替代性融資方式極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。已有研究指出，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性程度增加時，銀行等金融機(jī)構(gòu)會實(shí)施更嚴(yán)格的信貸標(biāo)準(zhǔn)，緊縮信貸供給，企業(yè)融資約束程度和貸款成本都會相應(yīng)增加[23，28]，壞賬風(fēng)險提升導(dǎo)致企業(yè)獲得的商業(yè)信用也隨之降低[2，6]。根據(jù)前文邏輯，D&O保險作為一種有效的公司治理機(jī)制，可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。基于此，我們從公司外部風(fēng)險環(huán)境的角度對D&O保險與商業(yè)信用之間關(guān)系展開進(jìn)一步檢驗。

我們使用Baker等（2016）開發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的年度均值（EPU）衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定程度[29]，表4的前兩列報告了回歸結(jié)果。列（1）中EPU的估計系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)對商業(yè)信用獲取，這與王化成等（2016）和鄧路和曲悠（2016）的研究相一致[6，23]。但D&O保險與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項Ins×EPU的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定更高時，企業(yè)認(rèn)購D&O保險對商業(yè)信用的影響更加明顯。第（2）報告了PSM樣本回歸的結(jié)果，Ins×EPU的系數(shù)仍在5%的水平上顯著為正，與第（1）列的結(jié)果保持一致。

地區(qū)金融發(fā)展差異也是我國企業(yè)經(jīng)營所面臨的外部環(huán)境要素之一。胡澤等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展程度高的地區(qū)，銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸供給和貸款能力更強(qiáng)，信貸歧視現(xiàn)象也更少[7]。地區(qū)金融發(fā)展使得公司外部融資約束得到更多的緩解，商業(yè)信用的壞賬風(fēng)險更小，企業(yè)對商業(yè)信用的需求也相對較低[2，4]。由于D&O保險影響商業(yè)信用的一個潛在機(jī)制在于通過提高公司治理以降低壞賬風(fēng)險，當(dāng)?shù)貐^(qū)金融發(fā)展水平更高時，商業(yè)信用的壞賬風(fēng)險更低，這就可能在一定程度上影響D&O保險的積極作用。

采用樊綱指數(shù)中的地區(qū)金融業(yè)市場化指數(shù)衡量地區(qū)金融發(fā)展水平（Index），表4的后兩列匯報了相應(yīng)的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論對全樣本還是匹配樣本進(jìn)行檢驗，交互項Ins×Index的估計系數(shù)均至少在10%的水平上顯著為負(fù)，說明地區(qū)金融發(fā)展在一定程度上降低了商業(yè)信用的壞賬風(fēng)險，從而使得D&O保險對商業(yè)信用的積極影響在金融發(fā)展水平更高的地區(qū)相對降低。

六、穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健程度，我們進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗：（1）工具變量回歸。為檢驗研究結(jié)論是否存在潛在的因果反向問題，選取同行業(yè)-同年度其他企業(yè)D&O保險的購買率（Ins_ind）和同地區(qū)-同年度其他企業(yè)D&O保險的購買率（Ins_region）作為工具變量，進(jìn)行兩階段回歸檢驗。（2）公司固定效應(yīng)。為緩解不隨時間變化的因素影響文章結(jié)論，控制公司固定效應(yīng)重新回歸。（3）雙向聚類處理。為進(jìn)一步控制異方差的影響，回歸過程中在公司和年度層面進(jìn)行雙向聚類。（4）Tobit估計。使用斷尾回歸（Tobit）檢驗截尾樣本是否影響回歸結(jié)果。（5）替換商業(yè)信用的衡量方法。分別采用應(yīng)付款占營業(yè)收入比率、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項的和除以資產(chǎn)總計以及滯后一期的應(yīng)付款占資產(chǎn)總計比率作為商業(yè)信用的度量指標(biāo)，重新回歸檢驗。上述穩(wěn)健性測試均支持前文的研究發(fā)現(xiàn)，但囿于文章的篇幅，本文不再詳細(xì)報告。

七、研究結(jié)論

商業(yè)信用融資是企業(yè)信貸約束下重要的替代性融資手段，本文基于D&O保險的公司治理觀和機(jī)會主義觀，考察作為金融創(chuàng)新的D&O保險對于企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)認(rèn)購D&O保險與商業(yè)信用的獲取水平顯著正相關(guān)，說明D&O保險存在積極的公司治理效應(yīng)，有助于緩解高管的激勵不足以及道德風(fēng)險問題。且上述關(guān)系在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)控質(zhì)量較高以及非國有企業(yè)中，D&O保險對促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用獲取的影響更明顯;當(dāng)外部政策不確定性較大以及金融發(fā)展水平越低時，D&O保險對企業(yè)商業(yè)信用獲取的推動作用更強(qiáng)。

本文的理論意義在于，從保險學(xué)的角度探討公司治理對商業(yè)信用的影響，豐富了我國資本市場對商業(yè)信用影響因素的研究，也從商業(yè)信用的角度揭示了D&O保險的治理效應(yīng)。此外，本文也從公司內(nèi)部治理特征和外部環(huán)境明晰了D&O保險影響企業(yè)商業(yè)信用的邊界條件，進(jìn)一步完善了D&O保險發(fā)揮公司治理效應(yīng)的適用性環(huán)境。在實(shí)務(wù)上，D&O保險積極的公司治理效用為緩解管理者的代理沖突提供了新的思路，我國D&O保險的投保率還較低，存在巨大的市場潛力，因此有關(guān)部門可進(jìn)一步推動和完善相關(guān)法律法規(guī)，推動D&O保險在中國的發(fā)展。此外，本文研究發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)控質(zhì)量、外部政策不確定性和地區(qū)金融發(fā)展是影響企業(yè)商業(yè)信用融資供給的重要因素，政府部門也可進(jìn)一步推動企業(yè)內(nèi)控體系的建設(shè)和金融服務(wù)體系的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）