關于加速中國CDR推進落實條件研究

鄭恒斌 姜麗花 譚常一 李棚

摘要：為完善我國證券經濟體制，CDR試點實施辦法及各種政策的文件陸續出臺，意味高科技創新型公司可重新入駐A股市場。在此背景下，文章從CDR的發展歷程，結合國內試點情況，分析CDR的推進困難，提出推進落實的建議。

關鍵詞：CDR;市盈率;風險及對策

一、CDR概念及發展

（一）CDR概念

CDR概念是建立在DR基礎之上。CDR是指在中國境外上市公司中，已經發行的股份將在當地銀行托管，由中國的境內存托銀行發行，在境內A股上市，并用于境內投資者投資的憑證。

（二）CDR發展

早在20世紀20年代，美國禁止國內投資者投資在國外注冊的公司股票，JP摩根為了脫離這個限制，達到自己所需要的目的，便從信托制度出發，推出ADR產品，讓美國的投資者獲得購買英國公司股票的方式。自此，ADR應運而生。伴隨著ADR擴大美國證券市場的容量，增加募集資金的渠道，分散證券的風險性，并提高流動性，再加以其辦理手續簡單，所需發行成本較低等優勢的出現，ADR的模式得到了眾多人的認可。

與之類似，在1997年之后，中國香港股市低迷，而內地股市發展迅速，且市場規模在不斷擴大，于是中國香港投資者想要返回內地進行股市投資，發行股票，但由于不能違法法律條例中“注冊地在境外的公司不能在內地發行股票”的條件，便只好借助存托憑證這個跳板，以不受法律的約束，從而達到在內地發行的目的。由此，CDR逐漸浮出了水面受到了關注。

二、CDR政策及實施情況

（一）CDR政策

2018年3月30日，國務院轉發《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》這意味著“獨角獸”回A實質性破冰。2018年6月6日，證監會連發九文，對試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市進行了規定。2018年6月15日晚，滬深交易所發布《試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》（下文簡稱辦法）。該實施辦法的適用范圍，覆蓋境內創新企業首發上市、紅籌企業境內首次公開發行股票或存托憑證（CDR）上市等情形，具體規則被進一步細化和明確。此外，交易所還對原有上市規則、首次公開發行的發行實施細則等做出修訂。對試點創新企業股票或存托憑證上市、交易、信息披露等事項作出具體制度安排。

（二）CDR實施情況

證監會已于2018年6月7日接收并受理小米集團的《首次公開發行存托憑證并上市》的申請，小米成為首家CDR試點受理企業。但是在2018年6月19日，據小米官方得知，決定分步實施在中國香港以及內地上市的計劃，意為先在中國香港上市，之后再擇機選擇在內地上CDR，并申請推遲召開審核小米公司的CDR申請。此消息一出，備受外界關注，且使得小米旗下的股份跌幅嚴重。那么，小米究竟為何要推遲CDR的發行，轉而選擇先落腳港股呢？原因有以下幾點。

港股上市才是小米的首要任務。小米在之前發出的招股書（1-1-285）包括小米公司的章程約定：“‘合格上市的上市地限于香港證券交易所……”“在招股書之前融資的股東，拿的是可轉換優先股”等，無一不展露出小米要確保港股優質上市的目標。所以，“醉翁之意不在酒”，CDR首發對小米來說并非是首要資本市場任務。

小米與證監部門之間的定價機制存在差異。監管層對于小米想要提高港股定價區間的行為產生擔憂，害怕境內CDR的定價區間過高以打破境內平衡，希望小米調低定價留給二級市場一定利潤。

三、CDR落地困境

（一）公司估值偏差大

假設在外匯管制下人民幣可自由兌換的基礎上，如果CDR在內地發行的市盈率遠遠高于港股的市盈率，CDR的價格遠遠高于基礎證券的價格，那么必然存在大量低價收購境外基礎證券并在內地高價拋售從而賺取利潤的套利行為，這將會對我國外匯市場造成巨大壓力。反之，市盈率低于港股的市盈率，CDR的價格低于基礎證券的價格，那么投資者必然為了以較低的成本購入股票以獲取利潤，而選擇大量投資價格低、品質優良且收益穩定的CDR，從而對現有市場市盈率較高的A股產生巨大的沖擊，破壞市場穩定。

另一方面，假設在外匯管制下人民幣不可自由兌換的基礎上，限制CDR與基礎股票的自由轉換，那么無論CDR在內地發行的市盈率是高還是低，都將會使CDR事實上變為另一種相對獨立股票的形式，而且易造成A股與H 股獨立的局面，降低了市場流動性，失去了CDR初始融合A股與H股的本質，最終使得CDR成為名副其實的炒作工具。

（二）監管手段不足

由于未明確規定人民幣資本項目可完全兌換，而在CDR交易制度中，CDR的可轉換性起著關鍵作用，所以在外匯管理方面，應加強對CDR交易制度的控制。具體而言，對投資者來說，在向CDR發行方投資資金時，相關的資金可以通過境內的專有賬戶與境外資金自由流通，同時需要注銷投資所得必須經過境外賬戶才可調入境內的賬戶，以免大筆資金流失在外;對于募集資金者來說，可考慮對境外募集資金以及對于資金分紅賬戶進行專項管理，以確保資金在境內與境外自由流通。在辦理結匯手續時，可以資金匯入當天匯率中間牌來結價，由制定人士進行支付，事后向外管局進行報備，從而使資金漏洞盡可能變小。若沒有完善的監管手段，那么資金很容易出現外流或被人鉆空拿走。

（三）市場風險高

我國發行存托憑證監管力度不嚴格，相關試點文件表明“發行的存托憑證不少于1億份或者上市時本次公開發行的存托憑證市值不低于50億元，” 以及無重大違法事件即可首次公開發行，其中缺乏明顯的區分度，換言之我國的存托憑證種類單一，這樣易使投資者獲取發行公司的信息不對稱，出現大量的公司圈錢行為。再者，CDR的發行橫跨境內與境外，任何一方的機構缺乏完善的監管以及法律體系，那么CDR就很容易被作為市場炒作工具，加上CDR持有者本身較低的維權意識，會使得CDR發行過程中存在著較高的市場風險。

（四）投資需求較低

近觀ADR的運行機制，ADR使得本國的投資者與被投資國實現了雙贏;而我國CDR 的出現，看似給我國的投資者多了一種投資渠道，但本質上CDR的推出大多是為了我國的公司需求，而不是為了投資者。具體而言，我國在境外的獵頭公司，例如BATJ等高市值公司，一直尋求“海歸”機會而未果，那么CDR的出現，就可以讓他們抓住機會，順利歸來。

四、境外市場值得引入的措施

（一）美國市場

美國證券市場監管非常嚴格，若要在美國發行其他國家的股票，有著不同的層次要求，一級ADR，二級ADR，三級ADR和144A規則ADR，只有達到不同的層次，才可以發行不同層次的ADR。這就類似于我國股票市場中的主板，創業板以及中小板，創業板為高科技、高成長的中小型企業服務，中小板相對于主板，達不到主板的要求，只能在中小板塊上市，若CDR也有這樣明確分類，便于投資者更精準地、更快速地進行投資，也可以減少國家監管層面的負擔，更好地預防在股票發行過程中信息披露不規范，發行公司欺騙投資者等行為的發生。

（二）中國香港市場

談及中國香港市場，它的信息披露制度值得借鑒，在股票發行信息披露中，香港市場和內地市場均有著自愿披露盈利政策，但在真正實施過程中，內地發行公司自愿披露盈利政策的很少，而在中國香港市場基本上所有的發行公司都自愿進行披露。從投資者的角度出發，若要投資一家公司，所觀察的不是公司目前的盈利狀況，更應該關注公司預期的成長能力以及盈利能力。所以在內地市場有必要考慮強制性盈利披露政策。

此外，在發行信息過程中，申報文件的遞交模式也很重要，這關乎著辦理手續的時間及繁瑣度，在中國香港采取逐級遞交模式，每一個階段上交一部分文件，而在內地則要求發行人把所有的資料全部準備完整后遞交給中國證監會，這在一定程度上增加了發行人的困難，減少了發行人與核準機關的溝通交流時間，也自然少了對申報文件修改完善的機會。

五、關于CDR發展建議

（一）政府職能部門完善CDR政策，加強監管措施

CDR一經上市，必會有一批熱衷于炒作的用戶濫用其資金以及持股優勢，進行大量的異常操作，紊亂市場秩序，隨著發行期間的情況，監管部門要不斷更新完善監管制度，監管端口前移，重點監控頻繁參與存托憑證的用戶，越早抑制風險越好。與此同時，也要給予投資者一定的信息普及，引導投資者理性參與。另外，完善退市制度。創新企業的退市安排仍按照A股退市的制度安排，但市場對于創新型企業退市仍缺乏經驗，還需要大量實踐來摸索創新以及完善。

（二）打通發行CDR中梗阻，暢通獨角獸企業回歸A股之路

縱觀CDR的4大落地困境，完善貨幣兌換流通是需要首要加強的領域。借助人民幣加入SDR東風，利用人民幣日益增強的流動性，對人民幣兌換施加一定的額度，使得投資者們在一定額度內順利進行人民幣CDR與境外存托證券的基礎兌換。

（三）借鑒國外存托憑證發行流程，重新梳理符合國內資本市場操作的運行流程

CDR的運行機制與ADR的類似，投資者準備買入CDR時，需告知中國經濟商，委托中國經濟商與購買證券所在地的公司進行交易，由國外經紀商負責將所購買的股票存入中國指定的托管機構，國外經紀商按照要求進行購買，購買過后，送達指定保管處，國內經紀商拿到股票后，過戶給投資者，同時把投資者給的貨幣兌換成相應的國外貨幣支付股票價款，注銷階段與之類似。在分紅階段，投資者可以選擇取出，保留或者是繼續投入現金進行購買。具體情況如圖1所示。

（四）持續關注市場風險，接收反饋不斷完善改進

CDR自身帶有金融工具屬性，所以在市場流通時必然會面臨炒作風險、估值風險以及市場容量風險。整個CDR流程跨越境內外，對于監管機構無疑是一個挑戰，這就要求境內外的監管機構加強合作，進行有效溝通，將炒作勢頭扼殺在搖籃中。既然要求境內外的通力合作，那也免不了境內外的估值差異——“高價發行，易產生套利行為;低價回歸，易破壞國內市場穩定性”，所以風險反饋機制應當及時同步。

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（作者單位：鹽城工學院經濟管理學院）