對投票權與剩余索取權配比問題的思考

摘 要：在美國作家伊斯特布魯克與費希爾所作的《公司法的經濟結構》一書中，將法學和經濟學原理完美結合起來。這部法律經濟學經典作品從理論上提出了關于投票權和剩余索取權配比問題的假設模型，推理得出結論：投票權和剩余索取權必須配比，即一票一權，否則利益和風險機制將會失衡出現嚴重問題。然而現代社會中已出現的“雙重股權結構”打破了這種理論，問題出現在哪里？作者通過研究思考，從假設理論適用的經濟基礎變遷，雙重股權結構公司的自身特點，以及法律經濟學本身應有的發展要求得出理論模型與現實表現各自的合理性。

關鍵詞：投票權;剩余索取權;法律經濟學;雙重股權結構

一、投票權和剩余索取權

（一）投票權

投票權在公司治理中發揮著基礎性作用，是股東參與公司管理決策的體現，投票權也是股東權利重要的組成部分。股東通過投票權參與公司治理，行使權利，表達對重要事項抉擇，彌補公司法治理公司的種種不足，影響公司的未來發展。法律經濟學認為，公司是一系列“集合合約”的連接體，由于股東，管理人，債權人，客戶等參與方的利益不同，如果把公司的表決權配置給每個不同的主體，會極大地影響效率和公司經營。出于實踐和效率考慮，將投票權分配給股東，因為股東擁有公司利益分配的權利，正確的決策帶來高收益的激勵機制會促進股東正確合理行使投票權，讓公司決策趨于民主科學化，最終讓每個主體受益。總而言之，投票權決定了公司重大事件走向和經營的權利，也是公司民主效率決策最優化的選擇。

（二）剩余索取權

剩余索取權，是股東的另一項權利，包含于財產權利之內。伊斯特布魯克認為：所謂剩余索取權是指股東就其持有的份額而享有的分紅權及公司解散之后的剩余財產分配請權。剩余索取權通常理解起來，即是對公司資本的一定要求處分的權利，但是絕對不能只從字面意思來理解，其真正含義其實是對利潤的權利主張。我總結這個利潤包括兩個方面，股份分紅權+股份剩余價值請求權。分紅權顧名思義，即對公司盈利后股東按照自己所持有的股份要求進行分紅的權利;股份剩余價值請求權，是當公司經營出現問題，破產清算或者解散時，股東按照自己所持有的股份要求對公司剩下資產要求分配的權利。剩余索取權是股東財產權利的核心，因為大多數公司法人追求的目的是盈利，股東參與投資主要目標也是利潤，剩余索取權就是實現股東追求目的的合法有效途徑。

（三）法律經濟學的配比假設

前文我們談到了公司法中最主要的兩個權利：投票權和剩余索取權。這兩個權利影響著公司管理和運營，并且這兩者并不是完全獨立的，而是共同影響公司基礎機制作用的發揮。在法律經濟學的理論下，股東所享有的投票權和剩余索取權應當合為一體，才是最富有效率和減少成本的做法。那么股東的投票權和剩余價值索取權如何配比呢，法律經濟學在理論上給出如下假設：投票權和剩余索取權必須相配比，也就是說，每股所擁有的剩余索取權相同，則其所附著的投票權權重也應相同，即“一股一權”。如果投票者的表決權和剩余索取權不成比例，則他們無法獲得自己努力所帶來的等同于其表決權比例的利益份額，也無法按其表決權承擔可能造成的損失。獎勵機制和風險防范手段的缺乏，不能保障公司各項決議的科學性。除此以外，如果部分股東掌握了相對其持股比例過高的投票權，道德風險會進一步上升，嚴重時會損害公司的整體利益。這個假設理論上在邏輯上很好理解，比如小明持股某公司股權10%，而這10%的股權卻享有90%的投票權，公司日常經營的事項有90%的話語權掌握在小明手里，由于小明無論多么努力做出明確的決策，還是錯誤的決策，增進公司更多利益也最終只有10%的剩余索取權。所以，如果小明不是一個道德極其高尚的人，那么他大概率會把精力放在他處，而不可能盡力謀求公司利益最大化。如果進一步考慮假設，會出現更嚴重的情況，小明不僅消極怠工，甚至可能控制股東大會，將公司的公共資產想方設法變為自己私有以攫取個人利益。通過邏輯推理，投票權應當與剩余索取權匹配，即“一股一權”才是公司高效運轉經營的保障，并且在過去的公司法實踐中也得到支持和印證。然而現在一些股權模式和實際似乎在逐漸打破這種法律經濟學的基本假設，最典型的就是“雙重股權結構”模式。

二、現代公司的“雙重股權結構”模式

雙重股權結構，是現代經濟與公司法發展的產物，但是對法律經濟學的基本假設產生了沖擊。不同于傳統的“一股一權”的股權結構配比，其最重要特征就是同一個公司擁有不同投票權比重的股份。例如A公司發行股份，第一類為普通股，即常見的“一股一權”的股份，第二類就是打破一般規則的“一股多權”股份。第一類股份與通常股份的一樣，按1：1的原則來平衡股權和投票權，投票權和剩余索取權形成配比。在雙重股權結構下，并不是按按1：1的原則而是一股多權，一個股權可能含有多個投票權，投票權和剩余索取權不是等量平衡。雙重股權結構是種類股權結構的一種形式，在實行這種股權結構的公司里，針對類別股還有特殊規定。第一類股權與一般普通公司發行的股份一樣，大多可以自由上市交易，自由流轉，但是第二類（一股多權）的類別股是在公司創立之初設置的，通常僅針對內部管理人發行，不允許自由流通，同時第一類和第二類股不可以相互轉化。另外，目前實行雙重股權結構的公司大多數高精尖的科技公司，一股多權股份的持有者是公司的創立者和管理者。

三、理論與現實的沖突

雙重股權結構下由于剩余價值索取權與其所承載投票權不相對等，根據法律經濟學的理論，代理成本隨之產生。這個代理成本換種說法就是法律經濟學關于投票權和剩余價值索取權的配比不平衡帶來的惡性后果。持有一股多權股份的股東會利用自己的優勢地位，出于個人私利的追求，對于公司的決策不完全以公司的利益為出發點，更多的是為自己個人謀取利益，所以其他股東的利益無法保障，每次決策也不一定是最優化的選擇，這種決策與獎勵機制的匱乏，并不會帶動公司的發展前進，往往阻礙了公司目標的實現，這種風險源于權利分配的不對稱，依靠法律和道德是很難徹底解決的。然而在實踐中，一些采用雙重股權結構公司的現實表現與理論推理的結果相去甚遠，理論中的代理成本和道德風險問題不僅沒有產生，反而是雙重股權結構的優勢占據了絕對上風。國外的頂尖科技公司，比如Google，蘋果公司還有國內我們所熟知網絡公司的阿里巴巴，都采用了這種“雙重股權結構”的架構模式。通過各項財務報表和盈利來看，這些公司大都獲得了商業上的巨大成功。雙重股權結構不僅沒有產生過多的代理成本，還極大的促進了公司的盈利和發展。現實表現來看，采用雙重股權結構的公司保障了管理層和核心技術人員的絕對話語權，不會因一般的股權變動而導致決定權的變更，股權與投票權的內部矛盾減少，提高決策的效率。其次，由于關鍵人物的投票權輕易不會更迭，話語權的穩定，保障公司的發展方向和策略的延續性，不會在發展中因小失大，可以讓公司為一個長遠的目標而奮斗。最后，雙重股權的持有者也會基于自己權利的壓力，不斷豐富促進個人水平的提高，來保障每次的決策的相對合理性，提高公司決策的效率。當然，筆者也發現采用雙重股權結構的公司也實施了一些風險防范的配套措施，但是法律經濟學上的對該股權模式的假設模式和現實表現具有根本性的差距，這個差距是理論內部矛盾導致的，不是一些簡單的外部風險控制手段可以消除的，那么問題到底出在哪里呢？

四、對該問題的理解思考

（一）從歷史和經濟基礎角度分析

經濟基礎決定上層建筑。我認為分析一個理論的科學性，不能脫離其出現的歷史背景，特別是生產力發展水平來看待。“投票權和索取權配比”的理論假設是在20世紀70年代以后，基于新古典經濟學公司合同理論發展起來的。這種學說主要是促進自由巿場經濟，尊重個人理性，反對政府過度干預，反對凱恩斯主義經濟學。《公司法的經濟結構》作者深受該思想的影響，作為科斯理論的繼承者，要求一股一權，平等自立，公司民主決策，反對壟斷和干預都是該思想的內核。從20世紀60年代至今，該理論也得到了很多的實踐印證與國家支持。伴隨著工業革命和現代信息技術化的發展，很多高新技術現代科技公司的興起，創始股東對公司控制權的客觀要求，這些經濟基礎的變化是當時的法律經濟學學者無法考慮到的，而且確確實實雙重股權結構適應了現代一些公司的發展要求，我們也不能苛責新古典經濟學者能預知未來，作出超越其經濟基礎的假設。總而言之，我認為不是之前法律經濟學假設出了問題，而是其適用的條件在現代經濟基礎發生變化后不再完全的貼合實際情況了，并非理論假設出現了問題，更多是客觀條件的變化帶來影響。

（二）學者的觀點

關于該問題的理解，部分學者提出了自己的觀點，他們認為首先分析適用“雙重股權結構”的公司大多數是具有高新技術、核心科技的獨角獸公司，這些公司的創始股東對公司的發展經營起著決定性的影響和作用。這些高新公司雖然掌握著核心技術與科技，但是缺少公司發展的必要資金，由于一股一權會使得創始人不斷融資同時面臨公司被收購的風險，因此創始人想要采用多重股權結構保障控制權，一股多權的持有人一般掌握在創始股東的手里，在融資時候，就不會因為資本的介入導致股權被稀釋，從而保證了創始股東的地位和公司核心技術的留存。另一方，站在投資者的角度來講，公司存在的目的就是為了盈利，投資者參與公司投資也是為了獲取經濟利益的最大化，因為投資人經過投資獲得股東身份，股東身份享有的身份權和經濟權利，投票權的最終目的也是為了保護公司每次決策的民主性，準確性，實現公司利益最大化。所以，投資者追逐的是經濟利益而非投票權。當投資者往這些“雙重股權結構”公司投資時，他們不僅清清楚楚其中的風險和收益，但還是出于真實意思表示愿意投資，他們相信這些高新技術公司的創始股東能給他們帶來豐厚的收益，因為這些B股（一股多權）持有人往往具體非常強大的個人實力，也信任他們對自己公司的珍惜程度，有理由相信他們的每次決策都會向最優化方向進發。基于以上原因，這就是現實中，為什么大量投資者愿意投資實施“雙重股權結構”公司，并且這種公司也能獲得成功的內在因素。

（三）從“雙重股權結構”模式本身分析

前面已經談論到了該模式的一些特點，首先“雙重股權結構”模式不是所有的公司都適用。實踐中采用雙重股權結構的公司，使得投票權附在一部分較少的股權之上，這部分股權持有者往往是公司的創立者，核心技術掌握者和對公司發展有長遠規劃的決策者。一股多權股份的封閉性，很少面臨被收購稀釋的風險。讓話語權和支配權相對被穩定的持有。基于以上原因生產要素的支配控制權的資源配置方式，是更適合當今的高新創新科技企業。例如google，中國的阿里巴巴等等，一般由掌握核心科技和技術的人員，創始股東持有一股多權股份，以保證對公司的控制力，促進公司健康持續發展。其次，從投資人角度來講，投資者投資公司不是為了獲取投票權，而是更多的經濟利益，從私法角度來看，只要是基于平等自愿，真實的意思表示，投資人選擇是否接受雙重股權模式是他們的自由，從法理上來講并無不可。其實被廣大投資者所看好的，只是這種公司未來的發展潛力和可能帶來的經濟收益，所以公司的股權架構并不是他們關心的問題，只要能切實帶來豐厚的投資收益，投資者也會愿意接受一部分的犧牲。從反面來看，雙重股權結構也不是完全沒有問題，之前法律經濟學上的假設模型的問題以不同的方式表現出來了，例如，部分股東的表決權得不到保障，一股多權持有者獨裁決策的風險問題等等，所以實施雙重股權結構的公司需要更加嚴密的風險防范措施：對一股多權股份發行時間的限制;一股多權股份數量的限制;一股多權股份流轉渠道的限制;對該類股持有者資格的要求等等。要綜合實施各項手段，趨利避害，讓雙重股權結構發揮各項積極正面作用。正是由于多種因素和現實客觀條件的要求，這種科學高效，自由公平，合理合法，符合現代企業的股權模式我認為有值得適用的地方。

（四）從本書的法律經濟學理論分析

法律經濟學是一個交叉融匯的學科，其基本理論帶有經濟學和法學的思維方式。作者認為公司是一個動態開放的合同結構，公司法的主要價值體現在兩個方面：第一公司合同的標準機制，標準合同大大提高了效率，節約了各項成本，符合公司發展的要求;第二，公司法是公司合同的漏洞補充機制，除了具有交易合同的模本作用外，公司法還發揮著對公司運作的查漏補缺功能;因此，我認為作者一開始就知道公司法這種動態開放的合同，應該是要隨著社會經濟變化而不斷的發展完善。在當時的社會經濟基礎上提出的投票權與剩余索取權配比假設是沒有問題的，而適應現代社會經濟發展出現的“雙重股權結構”也是沒有問題的，也許在不同的客觀條件下將兩者進行比較本身就是個問題，筆者還是比較看好“雙重股權結構”的發展模式，我們應該正確對待二者，不能將其完全對立起來，正如作者所言：“最好的治理結構并非從理論中產生，它一定是從實踐中發展而來的。”

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作者簡介：謝月（1994- ），男，四川廣元人，澳門科技大學，在讀研究生，方向：民商法。