CEO契約參照效應、晉升預期與盈余管理
2019-11-30 15:37:43白智奇邢婉瑩王晰
當代經濟管理 2019年10期
白智奇 邢婉瑩 王晰
[摘?要]（中）摘要利用我國A股2010—2017年上市企業樣本，基于契約參照點理論實證檢驗了CEO契約參照效應對盈余管理行為的影響，并考察價值函數的作用機理以及晉升預期的調節機制。研究表明：契約參照點效應下，當CEO激勵強度相較于參照基準的得益值低于自身期望，出于損失厭惡心理，其有動機通過操作盈余而獲得隱性收益;受“得益-損失”價值函數影響，契約參照效應處于損失區域的CEO操作盈余的動機更強;進一步，晉升預期作為隱性激勵機制有效緩解了CEO契約參照效應導致的盈余管理行為。研究解釋了最優契約和參照契約的機制差異，豐富了契約理論的研究視角也為進一步改善契約激勵實踐提供了經驗證據。
[關鍵詞]（中）關鍵詞契約參照效應;晉升預期;盈余管理;垂直參照效應;水平參照效應
[中圖分類號]（中）中圖分類號F275;F272.91[文獻標識碼]A文獻標志碼[文章編號]1673-0461（2019）10-0026-08
一、引?言
契約激勵的思想來源于委托代理，用以緩解委托方和代理方在利益目標上的沖突。我國在計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中，企業管理者契約制度也不斷調整。改革開放之前，我國企業管理者的薪酬按照等級工資制度統一分配，并不取決于經營業績，當時的激勵方式以政治升遷和精神獎勵等為主，造成了大量因激勵不當引發的資源配置低效現象。改革開放以來，我國企業管理者薪酬制度逐步趨向市場化，呈現出兩方面特征：第一，基于經營業績的薪酬制度不斷落實;第二，薪酬差距逐步擴大，打破了原有的平均主義。趨向市場化的薪酬制度無疑提升了經濟生產力，但也招致了新的代理問題。首先，部分企業管理者薪酬持續“水漲船高”，甚至突破合理區間引起社會爭議，也直接引致了國企“限薪令”政策的出臺以緩解財富分配的不公，但此種“一刀切”的做法利弊參半，代理人因契約激勵不足而大肆尋求隱性補償的行為隨之頻發，如在職消費、盈余管理等自利行為。其次，基于經營業績設定的薪酬制度在優化公司治理結構的同時也為管理者提供了尋租空間，使得管理者通過操縱業績影響薪酬成為可能。現有相關研究表明，企業管理者在上一期契約激勵不足的情境下，有動機通過盈余管理操縱利潤來影響當期薪酬[1]。綜上可知，我國企業管理者契約制度從平均分配到業績引導，再加以之以限薪政策等多個階段都存在著相應的制度缺陷，這也是當前我國國企混改所面臨的主要挑戰之一，相其陰陽，愈漸權變的現實情景與愈加異質的個體特質逐漸凸顯出最優契約理論的現實困境。
Kahneman and Tversky[2]前景理論指出，在個體認知決策過程中既存在著經濟偏好也存在明顯的社會比較偏好，行為人在做決策時往往會先確定一個參照點，而后再進行比較和判斷。Hart and Moore[3]將前景理論中的行為因素納入薪酬契約分析框架提出了契約參照點理論，認為管理者不僅關注自身薪酬也注重與他人薪酬的公平比較，其對于薪酬激勵強度的感知取決于自身受激勵程度高低的同時也受到參照點的影響，當管理者薪酬激勵未能達到參照預期時，會誘發行為人的損失厭惡心理，此時締約方往往會消極怠工或尋求隱性激勵，進而導致了自利行為的發生。簡言之，管理者的契約激勵存在著明顯的參照效應，企業管理者會直覺性地選取與之等位的參照點進行比較，繼而為決策提供判斷依據，當薪酬低于參照預期時有動機在損失厭惡心理驅使下尋求隱性補償。那么，當企業CEO契約激勵強度低于參照基準時是否會通過盈余管理手段來操縱薪酬呢？此外，當前我國企業管理者的契約制度除上述薪酬契約的顯性激勵外，并行著隱性激勵，如職位晉升等。相關研究表明晉升激勵作為一種替代機制，能夠有效彌補正式契約的激勵不足，保證管理者應有的努力水平[4-5]。借以發問，企業管理者良好的晉升預期前景能否緩解因正式契約參照激勵不足而導致盈余管理行為？
本文利用2010—2017年間我國A股上市企業數據探究CEO契約參照效應與盈余管理之間的作用機理，考察“得益-損失”價值函數對二者關系的影響，并進一步檢驗了晉升預期對損失厭惡心理驅使下盈余管理行為的緩解作用。本文可能的貢獻在于：第一，突破了最優契約理論的分析范式，從契約參照視域探究管理者行為，豐富了行為因素在公司治理論題下的應用研究;第二，同時考察顯性激勵與隱性激勵并行的內在機制，完善了薪酬激勵領域的研究鏈條;第三，引入契約參照效應，解釋了激勵理論與激勵實踐產生偏差的具體原因，既為后續研究提供新的突破口，也為實踐中薪酬制定者提供借鑒依據。
二、理論分析與假設演繹
委托代理框架下，委托方嘗試通過將薪酬業績相掛鉤的契約激勵方式來促使代理人努力工作緩解代理問題。然而，高額的監督成本和嚴重的信息不對稱，使管理者擁有對企業經營信息的絕對優先知情權，掌握有充分的權力尋租空間，薪酬業績關聯的激勵方式反而淪為了管理者操縱盈余謀取高報酬的獲利渠道，成為新的代理問題。Healy [6]最早探析了管理者薪酬激勵與盈余管理之間的相關關系，研究證實管理者有動機通過操作會計政策如分紅方式等以達到自身獎金收益最大化。我國學者李延喜等[7]同樣發現上市公司管理者薪酬水平與可操控性應計利潤之間存在著正相關關系，與業績相掛鉤的激勵制度成為新的代理問題。
上述研究均以最優契約理論的分析范式來探討管理者契約與盈余管理之間的作用關系，基于理性經濟人假設認為管理者僅關注自身絕對薪酬，不考慮外在的參照基準，忽略了個體與社會情境的互動，無疑與激勵實踐相背離。隨著行為經濟學的逐步發展，大量研究表明個體行為不僅受自身得失的影響，與外在損益的比較之于決策判斷的作用也不可忽視。契約激勵方面，同樣存在著明顯的契約參照效應，Hart and Moore[3]契約參照點理論指出，企業管理者的行為受自身薪酬驅使的同時也被外在的契約參照點所影響，當管理者薪酬低于參照預期時往往產生損失厭惡心理，進而尋求隱性補償，這便是契約參照效應。此種參照效應在企業管理者初始契約制定中就已存在，Gabiax and Landier[8]構建薪酬契約參照模型，實證發現企業會參照同行業且規模相近的公司制定CEO薪酬契約。李維安等[9]也指出我國企業在制定高管薪酬時通常會錨定一個區間，這一區間的參照則來自于同地區同行業公司CEO薪酬水平和公司內部高管團隊的薪酬水平。如此共生的契約參照點無疑直接影響著管理者行為決策，Chen et al. [10]研究表明當高管薪酬低于參照點薪酬時，會調高操縱性應計利潤來縮小差距。由于盈余管理較強的隱蔽性，通過盈余操縱來提升薪酬很可能成為企業管理者在損失厭惡心理驅使下的自我補償激勵行為。由此，本文提出如下假設：
H1：契約參照效應下，出于損失厭惡心理，CEO薪酬相較參照基準得益越少，盈余管理程度越高。
前景理論指出個體在面對得益和損失時敏感程度不同，價值函數v（x|r） 在損失區域 （x
此外，圖2顯示，契約效用函數V1（s， r）在損失區域（x
H2：相較于得益區域，契約參照效應下處于損失區域的CEO盈余管理程度更高。
激勵視域下，管理者職位晉升、在職消費等隱性激勵是除正式契約激勵外另一緩解代理問題的有效方式。從激勵角度來看，采用綜合評價模式（職位晉升）是比單純業績評價（薪酬契約）更為高效的激勵方式，而且晉升激勵有效彌補了信息不對稱情境下契約激勵的缺陷[11]。徐細雄和譚謹[12]指出晉升激勵與正式契約激勵在我國企業管理者之間存在著明顯的替代效應，業已成為當前企業所采取的主要隱性激勵方式之一。從聲譽的角度來看，王曾等[4]研究發現晉升預期較高的企業管理者為保證良好的晉升空間會努力維持良好聲譽，對自身行為充分約束有意減少機會主義行為。步丹璐等[13]進一步指出，晉升預期較高的企業CEO有動機主動領取低薪酬，尤其國企管理者，意圖迎合“限薪令”“注重社會公平”等指導思想以保證晉升空間。可以看出，盈余管理作為CEO契約參照效應下因顯性激勵不足而致使的消極行為反應，不論是激勵視角還是聲譽視角，理論上CEO晉升激勵這一隱性補償皆可有效緩解二者關系。由此，本文提出如下假設：
H3：晉升預期有效緩解了CEO契約參照效應下由損失厭惡心理驅使的盈余管理行為。
三、研究設計
（一）樣本選取和數據來源
本文同時采用現金薪酬和權益薪酬刻畫CEO契約，源于2010年以前采取股權激勵形式的公司較少，故選取2010—2017年間我國A股上市公司為研究樣本，剔除ST、*ST公司、金融和保險業以及相關財務數據缺失的樣本后，共得到14 150個樣本觀測值。其中，CEO晉升預期中前任CEO的晉升數據通過手工搜集整理，以國泰安數據庫中CEO變更的數據為基點，結合新浪財經、上市公司年報以及百度搜索等方法手工確定，除此之外，其余相關數據均來源于CSMAR數據庫。本文為排除極端值影響，在上下1%分位對連續變量進行縮尾處理。此外，考慮到CEO薪酬契約與盈余管理行為之間可能存在的互為因果關系，且盈余管理是CEO參照激勵不足而致使的消極行為反應，具有一定的滯后性，故將CEO薪酬做滯后一期處理。
（二）變量設計
三級標題1.被解釋變量：盈余管理，同時采用應計盈余管理和真實盈余管理進行測度
（1）應計盈余（DA），以修正的Jones模型估算可操縱性應計利潤（DA），由總應計利潤（TA）減去非操控性應計利潤（NDA）而來，具體模型如下：
TAAt-1=α0+α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+
α3PPEtAt-1+ε（1）
NDAtAt-1=α0+α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+
α3PPEtAt-1（2）
DAt=TAAt-1-NDAtAt-1（3）
其中NDAt代表第t年非操控性應計利潤;TAt代表第t年的總應計利潤;At-1代表第t-1年年末總資產;ΔREVt代表公司當期銷售收入的變化額;ΔRECt代表公司當期應收賬款凈額的變化額;PPEt代表第t年年末固定資產原值。
（2）真實盈余管理（RM）。參照Roychowdhury[14]的研究方法，從銷售操控、生產操控和酌量性費用操控三方面測度企業真實盈余管理程度。具體而言，對模型（4）（5）（6）分行業、分年度回歸，以回歸殘差確定與銷售操控、生產操控和費用操控相對應的異常經營活動現金流AbCFO，異常產品成本AbProd和異常酌量性費用AbDisx。
CFOtAt-1=β0+β11At-1+β2REVtAt-1+β3ΔREVtAt-1+ε（4）
ProdtAt-1=β0+β11At-1+β2REVtAt-1+β3ΔREVtAt-1+
β4ΔREVt-1At-1+ε（5）
DisxtAt-1=β0+β11At-1+β2ΔREVt-1At-1+ε（6）
RMt=AbProdt-AbCFOt-AbDisxt（7）
上述模型中，CFO是公司的經營現金流，A為公司總資產，REV為公司主營業務收入，ΔREV代表公司主營業務收入變化額，Prodt是銷售成本與存貨變動額之和，Disxt是研發費用、銷售費用及管理費用之和。最后，通過模型（7）估算出企業真實盈余管理程度。
三級標題2.解釋變量
CEO契約參照效應（Reference），參考白智奇等[15]，從垂直和水平兩個維度度量契約參照點：垂直參照效應（VRP）為CEO薪酬與除CEO之外的其他高管薪酬的均值的比值;水平參照點（LRP）是CEO薪酬與當年度同地區同行業CEO薪酬均值之間的比值。
三級標題3.調節變量
晉升預期（Prom），從以下三個方面量化晉升預期：①年齡：曹偉等[5]指出我國企業高管存在著“59歲現象”，CEO達到59歲后晉升空間縮小，對薪酬的期望值增大，因此以59歲為臨界點，當CEO年齡小于等于59歲時，取值為1，否則取為0;②學歷：楊瑞龍等[16]的研究表明，具有博士學位的國企高管更可能得到政治晉升機會，CEO具有博士學位取值為1，否則取為0;③前任CEO的晉升情況：陳艷等[17]指出如前任高管晉升更高職位則意味著現任高管有較高的晉升預期，故當前任高管晉升時，取值為1，否則取為0。最后將上述三個變量的值求和即為晉升預期（Prom）。
其余變量設置如表1所示：
（三）模型構建
構建模型（8）檢驗薪酬契約參照效應與盈余管理之間的相關關系，模型（9）考察晉升預期對契約參照效應和盈余管理的調節作用：
DAt（RMt）i，t=α0+α1Referencei，t-1+α2Sizei，t+α3Agei，t+α4Levi，t+α5Growthi，t+α6Auditt-1+
α7Bigi，t+α8lnboardi，t+α9Inddiri，t+
α10Dualityi，t+ηYear+λInd+ε（8）
DAt（RMt）i，t=β0+β1Referencei，t-1+
β2Referancei，t-1×Promi，t-1+β3Promi，t-1+β4Sizei，t+
β5Agei，t+β6Levi，t+β7Growthi，t+β8Auditt-1+
β9Bigi，t+β10lnboardi，t+β11Inddiri，t+β12Dualityi，t+
ηYear+λInd+ε（9）
四、實證分析
（一）描述性統計
表2列示了主要變量的描述性統計結果。操縱性應計盈余管理（DA）的均值和標準差均小于真實盈余管理（RM），說明上市公司操縱真實盈余管理的程度幅度均較大。DA中位數為負表示大部分公司傾向于調低應計盈余管理;RM中位數為正則反映了公司調增真實盈余管理傾向。垂直參照點（VRP）的均值為2.297，說明上市公司CEO薪酬平均值為其他高管薪酬均值的2.297倍;水平參照點（LRP）的均值為0.998，表明上市公司CEO薪酬的均值接近同地區同行業的平均薪酬，但從25%分位和中位值來看，存在一半以上的上市公司CEO薪酬在水平均值以下。晉升預期（Prom）的均值為1.108，25分位數、50分位數和75分位數均為1，經統計同時滿足低于59歲，具備博士學歷且前任高管晉升的僅有69人。其余變量分布與現有文獻基本一致。
（二）回歸分析
表3 為模型（8）的回歸結果。可以看出，垂直參照點（VRP）與應計盈余管理（DA）和真實盈余管理（RM）的回歸結果均在1%的水平上顯著，相關系數分別為-0.029和-0.008;水平參照點（LRP）與應計盈余管理和真實盈余管理的回歸結果分別在5%和1%水平上顯著，相關系數為-0.02和-0.046，本文假設1得到了驗證。
表4報告了“得益-損失”價值函數作用下CEO契約參照效應與盈余管理之間的作用關系。結果顯示，垂直參照點與應計盈余管理的回歸結果僅在損失區域顯著為負，與真實盈余管理雖皆
在1%的水平顯著為負，但損失區域回歸系數-0.027的絕對值明顯大于得益區域-0.012的絕對值，且SUEST組間系數差異檢驗均顯著通過，不難看出，CEO薪酬契約垂直參照效應對于盈余管理的影響在損失區域更大。水平參照點在得益損失區域與盈余管理的關系和垂直參照效應下的分布態勢相一致，且同樣通過SUEST組間系數差異檢驗。綜上，CEO契約參照效應對盈余管理的影響作用在損失區域更為敏感，驗證了本文假設2。
模型（9）的回歸結果如表5所示。垂直參照效應方面，契約參照與晉升預期的交乘項不論是應計盈余管理還是真實盈余管理都在10%的水平上顯著為正，與垂直參照點符號相反，說明其有效調節了契約參照與盈余管理的負相關關系。同樣，在水平參照方面，晉升激勵也發揮著一致的調節作用，意味著晉升預期此種隱性補償激勵方式有效地緩解因薪酬參照激勵不足而導致的盈余管理行為，本文假設3得到了驗證。
（三）穩健性檢驗
第一，依據白智奇等[15]構建的我國上市企業高管薪酬契約參照點三維分析框架，除本文主檢驗部分所使用的垂直參照和水平參照兩個維度外，企業高管還存在著自我比較動機，即高管會以自己的歷史薪酬作為現狀參照。由此，以CEO當年度薪酬與上一年度薪酬之比值刻畫現狀參照（PRP），并作為CEO契約參照效應的另一維度對模型（8）和模型（9）重新回歸檢驗。表6列示了重新回歸后CEO現狀參照與盈余管理的作用關系，以及晉升預期對二者關系的調節效應。表7為“得益-損失”價值函數下CEO現狀參照效應與盈余管理的回歸結果。上述回歸結果均與前文保持一致，研究結論依然穩健。
第二，參考徐細雄和譚謹[12]的研究，首先根據垂直參照點和水平參照點的均值設置CEO契約參照效應的虛擬變量（Reference），分別為DVRP和DLRP，然后引入其與CEO薪酬自然對數
（lns）的交乘項，構建模型（10）檢驗CEO薪酬參照點效應與盈余管理之間的相關關系。回歸結果如表8所示，研究結論不變。
DAt（RMt）i，t=β0+β1lnsi，t-1+β2lnsi，t-1×
Referancei，t-1+β3Promi，t-1+β4Sizei，t+β5Agei，t+
β6Levi，t+β7Growthi，t+β8Auditt-1+β9Bigi，t+
β10lnboardi，t+β11Inddiri，t+β12Dualityi，t+
ηYear+λInd+ε（10）
五、研究結論
本文基于薪酬契約參照點理論，從垂直參照和水平參照兩個維度實證檢驗了CEO契約參照效應對盈余管理的影響，并考察了“得益-損失”價值函數對二者的敏感性差異，以及隱性激勵機
制晉升預期對CEO契約參照效應下盈余管理行為
的緩解作用。研究結果表明：①CEO在衡量自身激勵強度時會潛在地以內部高管和外部CEO薪酬作為契約參考基準，契約參照點效應下，當CEO契
約激勵強度相較于參照基準的得益值低于自身期望，出于損失厭惡心理，CEO便有動機尋求薪酬激勵的替代性補償，通過盈余管理的方式操作公司業績進而獲得更高的報酬;②“得益-損失”價值函數作用下，不論是垂直參照維度還是水平參照維度，參照激勵處于損失區域的CEO尋求隱性補償的動機更強，此時盈余管理動機對契約參照效應更為敏感;③晉升預期作為薪酬契約激勵的替代機制，能夠緩釋CEO 因參照激勵不足而產生的自我利益被侵蝕的消極心理感知，繼而有效緩解CEO契約參照效應下由損失厭惡心理驅使的盈余管理行為。本文研究在理論上豐富并補充了相對成熟的委托代理分析框架，對契約理論的行為研究進展及其在公司治理論題下的應用做出了邊際貢獻;實踐上，參照效應的引入不僅為上市企業制定和完善高
管薪酬結構提供了借鑒依據，也為監管層理解業績操縱的內在成因提供了理論支撐和經驗依據，有利于修正原有制度人性化的缺失。
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CEO Contractual Reference Effects， Promotion Expectations
and Earnings Management
Bai Zhiqi1，Xing Wanying2，Wang Xi2
（1.Shanghai Stock Exchange， Shanghai 200120， China;
2.Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025， China）
Abstract： Using the data of Chinese firms listed in Shanghai and Shenzhen stock exchanges in the period between the year 2010 and 2016， this study empirically explores the impact of the CEOs' contractual reference effects on the earnings management based on the theory of contracts as reference points. This paper also investigates the impact mechanism of value function and the moderating mechanism of promotion expectations. The empirical results indicate that： under the contractual reference points effects， when the CEOs' incentive strength is lower than its own expectation value compared with the reference benchmark， they have the motive to obtain invisible benefits by manipulating the earnings out of the loss aversion mentality. Furthermore， influenced by "profit and loss" value function， the CEOs ?in the loss area of contract reference effect have stronger motives to manipulate earnings management than that of those in the other profit areas. Moreover， the promotion expectations， ?as an implicit incentive mechanism， ?effectively relieves the earnings management behavior resulted from the CEO contractual reference effects. This paper explains the differences between the optimal contract and the reference contract， enriches the research perspective of contract theory and provides empirical evidence for further improvement of the practice of contract incentives.
Key words： contractual reference effects; promotion expectations; earnings management; vertical reference effects; horizontal reference effects
責任編輯（責任編輯：李?萌）
