對(duì)賭協(xié)議的法律問(wèn)題研究

陳瑞來(lái)

摘 要：對(duì)賭協(xié)議是一種私募股權(quán)投資領(lǐng)域的創(chuàng)新方式。這種舶來(lái)品是指在投資期間私募股權(quán)基金不能將融資方信息資料完全掌握而使用的一種相應(yīng)調(diào)整機(jī)制的約定。國(guó)外投資公司對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中最早出現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議作為將信息不對(duì)稱(chēng)消除的投資合同安排，進(jìn)行司法裁決的前提條件便是其的法律效力認(rèn)定。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議;法律問(wèn)題;研究

一、引言

當(dāng)前對(duì)賭協(xié)議的合法性雖已在相關(guān)法律法規(guī)中有所涉及，但在國(guó)內(nèi)立法中尚無(wú)明確規(guī)定。實(shí)踐該協(xié)議過(guò)程中可能會(huì)導(dǎo)致融資方進(jìn)行盲目的企業(yè)擴(kuò)張而使中小股東群體利益受到損害，企業(yè)上市出現(xiàn)障礙且兩者不同的估值差異會(huì)導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議不明確的效力和激勵(lì)作用的喪失而降低投資者的信心。本文通過(guò)討論對(duì)賭協(xié)議概念鑒定和適用難點(diǎn)對(duì)其適用的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完善。

二、對(duì)賭協(xié)議的概述

對(duì)賭協(xié)議又被稱(chēng)為估值調(diào)整協(xié)議，是指一種由國(guó)外市場(chǎng)引進(jìn)的投資工具，作為典型的舶來(lái)品站在經(jīng)濟(jì)與法律的角度來(lái)看是一種期權(quán)形式。當(dāng)前對(duì)其沒(méi)有一致的概念說(shuō)法。通過(guò)不同看法所得出的對(duì)賭協(xié)議是指融資與投資雙方很難協(xié)商一致未來(lái)融資企業(yè)的價(jià)值[1]，為了使自身的利益在融資協(xié)議簽訂中得以保證將爭(zhēng)議暫時(shí)擱置，先將一個(gè)目標(biāo)條件設(shè)立：如果到期后融資企業(yè)將約定的目標(biāo)完成，按照約定投資方需要對(duì)融資企業(yè)價(jià)值低估導(dǎo)致的不利后果進(jìn)行承擔(dān);如果到期后融資企業(yè)不能將目標(biāo)要求達(dá)成，按照約定融資方需將融資企業(yè)價(jià)值高估導(dǎo)致的不利后果承擔(dān)。

三、對(duì)賭協(xié)議的法律完善及風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）公司法優(yōu)先股的規(guī)定完善

選擇合適的對(duì)賭協(xié)議中的投資工具除了要與被投資企業(yè)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展相適應(yīng)，還應(yīng)當(dāng)盡可能將私募股權(quán)基金自身存在的資金風(fēng)險(xiǎn)減少。往往作為財(cái)務(wù)性投資的私募股權(quán)投資所持有的股份將傳統(tǒng)股權(quán)功能淡化，與介于債權(quán)和股權(quán)中的權(quán)力更加相似，并且其不確定性很高[2]。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是在發(fā)行優(yōu)先股后持有者在某種條件允許的狀況下轉(zhuǎn)換其為普通股的優(yōu)先股票，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與該性質(zhì)極為相似，同時(shí)優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)相較于普通股相對(duì)小一些，收益的安全可靠性高，甚至更加優(yōu)厚，可以將保守投資者吸引過(guò)來(lái)。同時(shí)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)不善的公司使用更加靈活的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，借助其優(yōu)先的特點(diǎn)與普通股相比較投資方能夠優(yōu)先收回投資。在一定狀況下，獲取豐厚利潤(rùn)的公司有權(quán)利將優(yōu)先股部分轉(zhuǎn)換為普通股，從而將股權(quán)溢價(jià)產(chǎn)生的巨大利益分享并調(diào)整企業(yè)估值。針對(duì)私募股權(quán)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)值體現(xiàn)于兩方面。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其不確定性及高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)導(dǎo)致在資本市場(chǎng)中公開(kāi)的融資途徑不足。因此為了吸引投資應(yīng)當(dāng)使用更加靈活的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，投資方可以按照企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況借助可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股將投資策略進(jìn)行靈活改變，從而將不對(duì)稱(chēng)信息和交易成本導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)減少，避免后續(xù)麻煩的同時(shí)將投資積極性進(jìn)一步提高，而獲取資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能夠?qū)?chuàng)新技術(shù)向財(cái)富的轉(zhuǎn)化蛻變完成。二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)最優(yōu)控制權(quán)進(jìn)行的不同安排會(huì)伴隨風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不同狀況而變化，從而出現(xiàn)各不相同的決定。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有較好的創(chuàng)業(yè)前景，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則是控制權(quán)掌握者，最優(yōu)先的控制權(quán)掌握在其手中[3]，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)前景不理想的狀況則應(yīng)當(dāng)向風(fēng)險(xiǎn)投資家方面轉(zhuǎn)換控制權(quán)。股票公開(kāi)發(fā)行前按照《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定一年之內(nèi)從發(fā)行人股票上市的那天開(kāi)始，發(fā)行人已發(fā)行的股份不可交易轉(zhuǎn)讓。發(fā)行人股票正式上市的那天至36個(gè)月后不可轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛭杏谄渌芾恚屗麄児_(kāi)發(fā)行股票前已經(jīng)發(fā)行的股份間接或直接轉(zhuǎn)讓是控股股東和實(shí)際控制者一定要承擔(dān)的原則。而借助可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可將轉(zhuǎn)移控制權(quán)實(shí)現(xiàn)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠?qū)⒆陨愍?dú)特的功能在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中充分發(fā)揮，靈活地容納融資期間出現(xiàn)的投資屬性并將比較靈活的差異進(jìn)行提供，良好地融合各種類(lèi)型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)得到及時(shí)調(diào)整，并將重要的張力提供給創(chuàng)業(yè)企業(yè)權(quán)利配置，進(jìn)一步促成資本結(jié)合創(chuàng)意。

（二）加大對(duì)賭協(xié)議信息披露力度

企業(yè)價(jià)值評(píng)估與戰(zhàn)略發(fā)展沒(méi)有良好充足的自我認(rèn)識(shí)，在管理層為了將對(duì)賭協(xié)議中所安排的企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，容易將非理性的企業(yè)外部擴(kuò)張引發(fā)，很可能是公司內(nèi)部管理遭到破壞，并使小股東利益在公司利潤(rùn)分配及管理決策等各個(gè)方面中受到損害。因此為了保護(hù)中小股東的利益，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)秉持保守謹(jǐn)慎的態(tài)度面對(duì)對(duì)賭協(xié)議，甚至是將其全盤(pán)否定。與一刀切的做法相比，將對(duì)賭協(xié)議陽(yáng)光化更好，可通過(guò)披露對(duì)賭協(xié)議信息將其所造成的隱形危險(xiǎn)減少。在完善對(duì)賭協(xié)議信息披露機(jī)制的同時(shí)可將其信息最大化的及時(shí)公開(kāi)與公布，使各種最新的公司經(jīng)營(yíng)狀況及動(dòng)態(tài)能夠?yàn)橹行」蓶|及投資者充分及時(shí)的了解，從而有效減少中小股東合法利益受到損害的狀況。監(jiān)管部門(mén)在實(shí)踐過(guò)程中可要求將相關(guān)對(duì)賭條款的披露內(nèi)內(nèi)容由目標(biāo)公司增加在招股書(shū)中[4]，同時(shí)讓中介機(jī)構(gòu)將明確意見(jiàn)發(fā)表。例如，要求律師使企業(yè)出具承諾函，保證其可將某些賭協(xié)議中確定的相關(guān)事項(xiàng)充分披露。

（三）完善投資者的退出渠道

借助推出項(xiàng)目方式使風(fēng)險(xiǎn)投資得以盈利，由于過(guò)低的相關(guān)規(guī)定同樣級(jí)別及沒(méi)有較好可操作性的原則，導(dǎo)致實(shí)踐過(guò)程中的困難重重。IPO審核過(guò)關(guān)是股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的前提條件，目前監(jiān)管部門(mén)的一刀切做法要求對(duì)賭協(xié)議在上市后終止。《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定，發(fā)行人對(duì)股票進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行前其已發(fā)行的股份在發(fā)行人股票上市的那天開(kāi)始在一年中不可將交易轉(zhuǎn)讓。發(fā)行人股票正式上市的那天直至三十六個(gè)月后不可轉(zhuǎn)讓或委托于其他管理[5]，將其已公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份進(jìn)行間接或直接的轉(zhuǎn)讓。實(shí)際情況為股權(quán)變動(dòng)引發(fā)的控制人變更單純?yōu)橐环N對(duì)賭協(xié)議的可能，至少該問(wèn)題不會(huì)由現(xiàn)金對(duì)賭引發(fā)，同時(shí)股份鎖定期會(huì)使對(duì)賭協(xié)議的履行受到影響，兩者同樣可以借助中止履行或?qū)?duì)賭方式變更進(jìn)行解決。私募股權(quán)基金極為重要的退出渠道為企業(yè)上市，對(duì)賭協(xié)議的禁止使國(guó)內(nèi)私募股權(quán)的發(fā)展受到了限制。因此可規(guī)制對(duì)賭協(xié)議并非進(jìn)行禁止。另外《公司法》對(duì)于股權(quán)回顧的立法態(tài)度使用原則禁止、例外允許。股權(quán)回購(gòu)在對(duì)賭協(xié)議中的約定按照現(xiàn)行法律單純適合在合并于減資的法定事由中存在。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和股東在法定資本制下簽訂的對(duì)賭協(xié)議存在抽逃出資的嫌疑，即使對(duì)異議股東進(jìn)行保護(hù)、激勵(lì)員工、將選擇的經(jīng)營(yíng)策略提供給公司等股權(quán)回購(gòu)的價(jià)值得到挖掘，但依然應(yīng)當(dāng)和資本制度保持一致。

（四）建立合理全面的估值模式

對(duì)于投資企業(yè)的投資者，國(guó)外往往使用動(dòng)態(tài)調(diào)整評(píng)估的方式進(jìn)行應(yīng)對(duì)，其中使用較多的為評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和策略及其發(fā)展前景。融資方與投資方兩者應(yīng)當(dāng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分評(píng)估而不可沉醉于階段性優(yōu)勢(shì)中，同時(shí)不可單純重視市場(chǎng)最初接受企業(yè)的高速成長(zhǎng)業(yè)績(jī)。融資企業(yè)一定要科學(xué)清晰地認(rèn)識(shí)到自身的團(tuán)隊(duì)協(xié)作能力、人才儲(chǔ)備、行業(yè)地位等，并按照自身的實(shí)際狀況對(duì)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行有針對(duì)性的制定，從而使兩者由于估值錯(cuò)誤導(dǎo)致的損失狀況減少。

（五）重復(fù)博弈將決策風(fēng)險(xiǎn)降低

對(duì)賭協(xié)議中最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源為企業(yè)未來(lái)發(fā)展創(chuàng)造無(wú)法預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)和不對(duì)稱(chēng)的融資投資兩者信息，對(duì)賭協(xié)議通常會(huì)在某一階段將兩者的利益博弈限定其中，但企業(yè)發(fā)展期間的防患與風(fēng)險(xiǎn)把控不適用于該模式。重復(fù)博弈是指博弈開(kāi)展在同一博弈標(biāo)的分階段，也就是當(dāng)事者雙方劃分自身決策為各不相同的階段，同時(shí)各個(gè)階段皆有詳細(xì)、獨(dú)立的目標(biāo)[6]。兩者在一個(gè)階段結(jié)束后均可按照階段性結(jié)果行使權(quán)力對(duì)是否從博弈中推出還是繼續(xù)進(jìn)行選擇，同時(shí)為了將博弈繼續(xù)進(jìn)行按照該階段中出現(xiàn)的實(shí)際情況對(duì)博弈條款進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，這樣兩者均能夠?qū)⒍虝r(shí)間的信息風(fēng)險(xiǎn)和利益束縛克服，從而將盲目博弈導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與損失避免，達(dá)成共贏。

（六）借助離岸公司將股權(quán)退出

為了使中小股東的利益得以確保并使股東維持穩(wěn)定，現(xiàn)行法律在規(guī)制對(duì)賭協(xié)議退出機(jī)制的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)對(duì)其切實(shí)履行建立相應(yīng)的可行退出機(jī)制[7]。因此投資與融資雙方為了實(shí)現(xiàn)投資者股權(quán)退出可選擇一個(gè)離岸公司達(dá)成目的。離岸公司是指單純?cè)陔x岸區(qū)外的區(qū)域開(kāi)展?fàn)I業(yè)活動(dòng)的公司，且該公司由非當(dāng)?shù)赝顿Y者在離岸法域當(dāng)?shù)仉x岸公司法成立。離岸法域通常屬于擁有比較健全的私募股權(quán)基金制度的英美法系，這樣雙方當(dāng)事者對(duì)本國(guó)法的適用規(guī)避可通過(guò)意思自治選擇合同的準(zhǔn)則法進(jìn)行，從而將股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變動(dòng)受到國(guó)內(nèi)法的限制規(guī)避，加上有靈活上市條件和較低上市門(mén)檻及簡(jiǎn)便的審查程序的離岸法域資本市場(chǎng)，兩者簽訂的對(duì)賭協(xié)議的清除不會(huì)應(yīng)用于被投資企業(yè)的上市，借助目標(biāo)企業(yè)的海外上市私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可退出自己的股份。因此兩者主體應(yīng)當(dāng)盡可能在對(duì)賭協(xié)議中選擇最規(guī)范、優(yōu)質(zhì)的離岸公司。

四、結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議的效力在法官進(jìn)行認(rèn)定時(shí)無(wú)法和某個(gè)特定的案例相分離，并且法律適用應(yīng)排在事實(shí)認(rèn)定的后面，由于理論上無(wú)法全面周到的顧及到對(duì)賭協(xié)議復(fù)雜龐大的情形，因此往往會(huì)有諸多模糊邊界存在。對(duì)該類(lèi)問(wèn)題進(jìn)行解決時(shí)，不管是法律理論還是司法實(shí)踐，均需要進(jìn)行因地制宜和利弊取舍。個(gè)案裁決過(guò)程中，法官應(yīng)當(dāng)盡可能相對(duì)的在交易安全及效率、國(guó)家介入與合同效力、公平合理與契約自由中獲取平衡，才能將和對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的投資糾紛進(jìn)行靈活處理。

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