我國國債期貨功能的研究

王尋 黃大海 趙子堃

一、研究目的與意義

在我國，早在1995年期貨市場的違規操作使得我國國債期貨市場的價格發現功能缺乏說服力，無法正確反映出現貨市場的價格發展態勢，因此國外學者的結論并不適用。2013年我國國債期貨重回金融市場，因此對我國現行國債期貨的功能研究具有較大的現實意義。對于交易者而言，可以洞悉金融市場上時刻發生的金融信息、關注價格波動，以此來有效規避風險。而同時對于套期保值者而言，根據現行的價格風險功能的研究結果可以幫助其發揮套期保值功能，因此對我國現階段的國債期貨市場功能進行研究具有實際現實意義。

二、文獻綜述

保羅（Paul）認為，期貨市場的價格信息是未來一段時間內現貨市場價格的近似估計，且具有普遍性和適用性。格林（Gray）在保羅的理論提出基礎上對其理論進行了實證研究，結果顯示與保羅的理論吻合度較高。但是，我國廈門大學的鄭振龍教授提出了不同的觀點，認為保羅的理論在實際交易市場中并不是完全適用，并不能用期貨市場的價格信息來完全等同于未來時間內現貨市場的價格。通過實證檢驗他論證了期貨市場的價格與現貨市場的價格之間存在著一前一后即“領先—滯后”的關系，因此期貨市場的價格發現功能需要進行更深層次的研究。

三、研究思路與方法

本文主要運用了文獻綜述法和比較分析法，查閱大量文獻分析了國內外學者對期貨市場功能價值發現的研究，從而得出國內金融市場上國債期貨的價格發現功能與規避風險功能的利害程度。

第一章國債期貨相關理論與實踐

一、國債期貨概念

期貨是與現貨相對應的一個金融品種，意為交易雙方簽署約定在未來的一段時期里對特定的標的進行交易，根據金融交易者需求的多樣性和豐富性，期貨被分為金融期貨和商品期貨。金融期貨涵蓋了股指、利率和匯率等，商品期貨品種豐富，涵蓋了玉米、羊毛、面粉、小麥等實物。商品期貨與金融期貨相比特點表現為可視性。國債屬于固定收益型產品，其各期的收益和基本價值相較于波動性更強的股票而言顯得比較穩定，波動小、收益固定。

二、國債期貨相關理論

國債期貨本質是一份合約，是交易雙方簽署約定在未來的一段時期里對可交割國債進行交易即買賣。

我國的國債期貨市場發展并不穩定，上世紀九十年代由于嚴重的通貨膨脹危機使得利率開始大幅上升，同時國債縮水貶值現象嚴重，基于此才誕生了我國的國債期貨。最初我國的國債期貨管控較嚴格，不對個人投資者開放，只有證券公司有交易權。直到1993年，我國的國債期貨市場才漸漸放開允許個人投資者的加入，霎時間我國的國債期貨市場發展迅猛，交易額上漲的同時投機交易者的數量也不斷攀升，出現了多起違規操作事故， 嚴重波及危害到了我國國債期貨市場的正常發展，1995年我國的國債期貨交易不得不宣告暫停。直到2013年，我國的國債期貨才再一次回歸大眾視野，這次的回歸證監會進行了制度的完善，從市場管控到交易把控再到法律監控都有了成熟的監管體系，并根據中國的經濟國情和市場方向，完善了國債期貨的交易條件。

三、國債期貨的價格發現功能

何謂價格發現功能？目前一共有三種解釋，一為由理論學派學者提出的價格發現功能指的是期貨市場的價格與現貨市場的價格之間的無偏估計的關系，當前的期貨市場價格可以推斷并較為準確無誤地預測出未來某段時間內現貨市場的價格。 二為國內外眾多學者普遍普遍認同的期貨市場價格和現貨市場價格之間存在著的“領先—滯后”關系。三為強調的是期貨市場價格和現貨市場價格之間的信息敏感度的時間先后關系。

三種解釋側重點各有不同，總結來說價格發現功能理論定義如下：當市場的基礎結構同質時，期貨市場和現貨市場的信息敏感度不一致，一般來說，期貨市場會比現貨市場率先對信息作出反應并引導、預測未來一段時間內的現貨市場價格走向。但是并不是只有期貨市場才具有價格發現功能，當現貨市場也對信息快速進行吸收和反饋也同樣具有價格發現功能，因此價格發現功能是一個相對的概念，反應的是期貨市場比現貨市場有對信息更快做出反應的能力，所以期貨市場與現貨市場相比起價格發現功能更強。

2.價格發現功能的作用機理

①高杠桿性。由于有保障金的存在，所以國債期貨市場具有高杠桿性的特點。保證金意味著投資者可以拿與現貨市場投資相同的資金卻可以在期貨市場上買到相當于其數量50倍的資產凈值，所以期貨市場上投資者可以用比現貨市場上更少的資金來撼動數量更大的期貨交易額，但同時，高收益也意味著高風險，因此在進行這些交易決策時，投資者會花更多的錢。

②賣空機制和對沖機制。賣空機制是期貨市場相對于現貨市場所表現出來的特性，我國的政策明確說明現貨市場是單向交易的機制，債券只能單向交易，投資者處于相對被動的地位。而在國債期貨市場上，投資者可以根據交易信息自由決定債券的買進賣出，所以掌握精力來關注期貨市場上的風險，收集信息，理智地判斷是否應該進行投資和進行何種投資決策，以此來獲得更大的經濟收益。所以，在保障金存在的高杠桿性下，期貨市場的信息流通速度更快，并且新信息也會率先流入到期貨市場當中來，因此期貨市場具有更強的價格發現功能。

第二章 國債期貨規避風險基理

一、國債期貨規避風險基理

投資者為了規避風險在最后交易日來臨之前做出的與其當下投資金額對等投資方向相反的投資交易，對沖機制增加了投資者的交易機會，規避不良交易的風險，同時帶動了期貨市場中的信息流通。

第三章 結論與建議

一、結論

國債期貨市場價格和現貨市場之間存在著高度的關聯性

2013年國債期貨重回金融市場以來，我國的國債期貨市場充分發揮了其較強的價格發現和規避風險功能。由于期貨市場的保證金制度的高杠桿性、賣空機制和對沖機制，使得期貨市場上的交易活躍度遠遠高于現貨市場，期貨市場可以更加快速并且準確地對正在流通的價格信息作出反應。首先，作用于期貨市場使其價格發生變動的因素同樣也會引起現貨市場上價格的變動，并且二者出現同增同減的趨勢，即引起期貨市場價格下跌的因素會導致現貨市場價格下跌，引起期貨市場價格上漲的因素同樣也會導致現貨市場價格上漲。并且由于信息在金融市場的廣泛流通性，期貨市場的價格發現功能要遠強于現貨市場的價格發現功能。

二、發展建議

良好的價格發現功能和規避風險功能取決于一個充滿活力的期貨交易市場，只有期貨市場交易活躍度高，價格信息才能快速流通作用于期貨市場的價格變動來增強其價格發現和規避風險功能。交易活躍度越高，買賣差價越小，價格信息也就越真實有效越接近理論預估價格變動水平，然而通過查閱大量文獻和交易市場交易信息來看，當前我國的現貨市場和期貨市場的交易流動性都缺乏活躍度。主要原因在于我國的國債目前主要被金融機構持有，市場缺乏流動性。針對這一現象，政府應當盡早加快銀行和保險結構的期貨市場準入進程，并不斷完善監管體制，實現信息共享，并實施有效的賣空機制，擴大市場參與度和交易活躍程度。

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