關于中國影子銀行活動的法律研究
——以金融穩定委員會監管框架為參考

倪芷若

引 言

“影子銀行”的定義由保羅麥考利（Pual McCulley）在2007年第一次提出。這個概念在2007年至2009年間的全球性金融危機爆發后被逐漸關注。金融穩定委員會在2010年初發布的報告中對影子銀行活動進行了初步的界定。在該定義下，影子銀行被認為是一種部分或全部處于傳統銀行業之外的信用中介體系。它的出現是因為金融市場參與者，包括銀行，與非銀行的信用中介機構合作，將債務表內業務轉化成表外業務以規避監管從而獲取高額利潤。影子銀行在短期內可促進融資，但同時，過多杠桿作用也意味著風險的不斷累積。

雖說中國的金融市場由于發展水平和一直較為嚴格的政府監管，未在十年前的金融危機中受到重創，但此后，隨著互聯網經濟的崛起，中國的影子銀行活動也開始呈現多樣形態，網上借貸平臺逐漸成為投資者和融資企業偏好的合作場所。因此，有必要對中國影子銀行活動的發展趨勢進行分析，區分與國外影子銀行活動的不同特征，進一步明確這些活動主體的被管控程度。另一方面也要從監管者的角度考慮中國的影子銀行活動是否能被金融穩定委員會相關定義完全涵蓋，且其提供的治理措施是否適用于中國的金融環境。金融穩定委員會在2017年的全球影子銀行監測報告中第一次納入了中國除銀行外其他金融機構的數據，且著重分析了中國信托公司的發展。而在中國國內，政府監管機構也在2018年上半年發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）。我們可以通過對比國內外的政策異同調整國內金融市場工具的發展方向，這也是本研究的重點。

一、域外影子銀行治理經驗

在紐約聯儲銀行2012年發布的員工報告中，研究者托比亞斯和亞當（Tobias Adrian and Adams.B）將所有的信用中介活動根據資金來源不同大致分成了兩類：一是從銀行、政府等公共機構渠道進行期限及信用轉換，二是通過非官方機構進行融資。①Tobias Adrian， Adam B. Ashcroft， ‘Shadow Banking Regulation’（2012） Federal Reserve Bank of New York， Staff Report No. 559，https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr559.pdf，Assessed1April 2019.

其中，第一類根據不同的信用轉換程度又可分成直接且透明的（金融機構的表內借貸）、直接但不透明的（政府發行債券）、間接的（儲蓄機構的所有表外業務）、間接且不透明的（共同基金、風險基金或銀行證券等）。第二類是在傳統金融機構外的非官方融資渠道，包括保險公司、社?；鸷推渌Y產管理公司發行的證券等金融市場工具，其數量在近年也有較大增長。根據該分類，他們從所有的信用中介活動中縮小范圍，僅認定影子銀行活動為間接和不透明，且不限公開或非官方機構融資。

根據他們的總結，針對美國影子銀行活動最全面的改革開創于《第三版巴塞爾協議》和《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》。其中，《第三版巴塞爾協議》與前兩版協議不同之處在于，除了對銀行資本充足率進行限定，還新增了兩個關于銀行資本流動性的標準要求，包括流動性覆蓋率和凈穩定資金比率。保證一定的流動性覆蓋率可以增強銀行受到金融危機沖擊后的短期恢復能力，如協議具體規定了在抗壓期30天內，銀行需要持有的未使用的高質量流動資產總計不少于同等的凈現金流出量。凈穩定資金比率要求保障銀行具有更長時間的穩定資金來源，資金被認定為穩定的情況表現為銀行投資的股票或債券的類型及數量，在一定的金融壓力下能保證長于一年的穩定和可靠。這些與資本流動性相關的規定被認為可以對資產抵押商業票據的發行進行一定規制。后來的一些其他改革重點在于減少影子銀行機構對傳統商業銀行的依賴，促使影子銀行機構建立自己的信用及流動性支持機制，而影子銀行投資者要自負全部經濟風險。這些措施都能在一定程度上保證各金融機構內流動資產設置具有風險敏感性，在系統性金融危機爆發后不完全依賴政府資金支持。但是，他們也認為，目前的監管措施會使影子銀行活動繼續增加，因為針對傳統金融機構和未管制金融機構不同的資本和流動性要求差距在逐漸擴大，因此改革重心應轉變為解決影子銀行機構下的信用轉換問題。

另一位學者，約翰阿穆爾（John Armour）在其所著《金融監管原則》一書中認為金融穩定委員會早期的定義過于寬泛和不明確，會導致無法區分具有系統性金融風險的信用中介活動。他嘗試從兩方面確定影子銀行的范圍，判定的依據在于以市場主導的，為企業和個人提供融資貸款的信用中介活動如何將跨部門的系統性金融風險附于金融市場及其程度。①John Armour and others， Principles of Financial Regulation，Oxford:Oxford Unirersity Press，2016.在該體系中有兩種典型特征的例子。第一種是類似銀行的儲蓄機構，但其信用來源和流動性保障由對沖基金提供，而對沖基金通常具有較復雜的資產組合結構和較高的資產管理風險。第二種包括那些產生貸款的金融公司（Fintech Firms），即運用區塊鏈，大數據等最新的電子技術進行資產管理和投資理財的金融企業。不管是第一種的類似銀行的經銷商機構，還是金融科技公司，他們的規模在很大程度上影響著整個金融系統和實體經濟，雖然仍然有很多其他的因素會導致系統性風險的累積。因此，他在總體上建議監管者首先關注傳統銀行在影子銀行活動中的資金流動，也就是銀行資產負債表的變化。其次，這些非銀行金融機構也會通過自身活動擴展業務，制造系統性金融危機，監管者此時應確定一部分系統性重要金融機構，對這些機構進行更細致的監管。再次，一些特殊的融資方式，尤其是短期和批發的信用轉換也需要得到監管者的高度關注。

在法律實踐活動中，國際金融組織也在努力將影子銀行活動與傳統銀行業區分開來。金融穩定委員會條約制定者也意識到其早期的寬泛定義會對監管造成不便。于是在2013年，他們發布了金融穩定委員會政策框架（the FSB Policy Framework）。②Financial Stability Board， Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking ：An Overview of Policy Recommendations，FSB Publications， 2013.該框架設立的目的即在于幫助監管者將非金融機構的中介活動范圍縮小至可能產生系統性金融風險的金融公司及組織。在該框架下，金融穩定委員會對影子銀行的界定大體分為兩步。一開始，金融穩定委員會對所有的非銀行信用中介進行了歸納，統稱他們為非銀行金融中介監管系統（Monitoring Universe of Non-Bank Financial Intermediation）。該廣義定義包括了保險公司，養老基金和其他金融機構及附屬部門。第二步，金融穩定委員會僅統計那些可能會帶來系統性金融風險的信用中介，這種方式被稱為狹義的影子銀行活動，通過狹義影子銀行統計方法，更可以精準的監測及預防系統性金融危機產生。①Emily Perry and Florian Weltewitz， ‘Wealth Management Products in China’ （2015） Reserve Bank of Australia，https：//www.rba.gov.au/publications/bulletin/2015/jun/7.html，Assessed 10 August 2019.

二、影子銀行在中國

（一）監管結構背景

中國的經濟長久以來一直受到嚴格的管控。在上個世紀的改革開放過后，中國經濟從計劃轉為市場主導，但政府監管的力度依然較大。在2007-2009年金融危機期間，因為中國在次貸方面管控較為嚴格，銀行審查力度較大，再加上當時國內和世界金融市場聯系沒有太緊密，所以中國的金融機構在金融危機中免遭重創。但隨著世界經濟的蕭條，中國的實業經濟多多少少會受影響。隨著全球化的發展，中國的金融市場體系日益完善，與其他國家間的合作越來越緊密，也會增加風險的流動性。因此我們有必要通過了解中國金融市場的歷史和現狀，對中國金融機構行為進行進一步的規范，以防止系統性金融風險在中國市場傳播。

首先，從宏觀的角度來講，中國的監管結構已從整體轉變成為分業模式。1991年前，央行管理所有的金融活動，但在中國加入世界貿易組織（World Trade Organization）后，因為不同金融領域如證券、保險的發展，一個央行無法對不同的金融活動進行有效監管，因此國務院分別設立了銀監會、保監會、證監會三大行業監管機構，以保障對當時中國金融領域最重要的部門的管理和監督。同時央行作為監管者，更多負責的是貨幣政策的制定和宏觀的穩定金融市場職能。然而，監管者逐漸發現分業結構的缺點，“一行三會”的分業模式會導致混業型金融活動和其產生的金融交叉性風險難以監管，信息分享可能不及時。因此在2018年，國務院將銀監會與保監會合并，因為銀行和保險業的監管模式較為類似。同時，國務院增設了金融穩定發展委員會，幫助央行及各行業監管機構進行協調，其最主要的職能還是預防系統性金融危機。將監管活動與金融行為活動分開也是中國金融監管結構正在發展的方向，這有助于在混業經濟發展的條件下有效整合不同市場部門。

（二）銀行理財產品

具體到各部門，首先要分析的就是具有中國特色的銀行理財產品。理財產品可以由銀行或非銀行金融機構發行，吸收個人或企業投資者資金用來購買相關金融產品，再將投資收益按合同約定分配給投資人。其中，銀行的理財產品是金融機構表外業務的較大組成部分。一些國外學者將中國的銀行理財產品類比歐美的貨幣市場共同基金或商業票據等短期融資市場工具，因為它們多少具有規避金融監管的特征。但銀行理財產品的區別在于回報率是固定的，一般情況到期日較短但也基本根據規定設立。并且監管機構規定銀行對于其金融產品不得承諾保本保收益。在這種監管嚴格的情況下，一些銀行可能會借助特定目的公司（Special Purpose Vehicles）建立一些隱性的投資通道，將原本屬于表內業務的貸款轉移至表外。這種行為也被稱為“嵌套投資”，但也開始被納入新規監管范圍。

銀行理財產品的分類多種多樣，根據幣種可分為人民幣理財產品和外幣理財產品；根據客戶獲益方式可分為保證收益理財產品和非保證收益理財產品。在2018年，銀保監會發布了作為資產新規配套實施細則的《商業銀行理財業務監督管理辦法》（以下簡稱“銀行理財新規”），明確了銀行理財產品僅包括非保證收益理財產品。

并非所有的銀行理財產品都被認為可能產生系統性金融風險。其中，投資非標準化債權類資產（以下簡稱“非標債權資產”）的銀行理財產品是主要監管對象。在資管新規未出臺前，關于標準化與非標準化債權類資產的界定較為模糊，因此資管新規列舉規定了標準化債權資產的類型，而剩下未被歸入的將會被認定為非標債權資產。雖然銀行理財新規許可了一小部分投資非標債權資產的銀行理財產品，但從對非標債權資產認定的廣泛性而言，監管者對大部分銀行理財產品仍持較為謹慎的態度。根據銀行業理財登記托管中心提供的數據，銀行理財業務在2011-2015年增速最快，隨后逐年下降，也說明監管者加大了監管力度。

總而言之，商業銀行仍是中國金融市場最主要的參與者，也是國民經濟總量最大的貢獻者。把握商業銀行與其它金融機構的關系，及時出臺法規規范銀行理財產品是監管者未來需要努力的方向。

三、措施及現存問題

本章將介紹金融穩定委員會在其報告中對影子銀行的監管提出的建議措施，并結合中國國內的監管結構及規定對影子銀行的監管進行分析，以了解這些國際層面的建議措施下中國監管的成果。

在金融穩定委員會的評估報告中，針對影子銀行帶來的系統性金融風險，監管者提出了一些政策和解決方案。主要集中在三個方面：銀行的參與；流動性和期限錯配；加杠桿和信息不透明。①Financial Stability Board， Assessment of Shadow Banking Activities， Risks and the Adequacy of Postcrisis Policy Tools to Address Financial Stability Concerns ，FSB Publications， 2017.針對銀行參與問題，金融穩定委員會提供了兩種減少銀行與影子銀行相互影響的措施。一是對表內外金融業務進行合并。以中國為例，在2010年，銀監會要求銀行將所有銀信理財產品納入其資產負債表。在最近的銀行理財新規中，銀行和信托公司之間的各種通道業務被禁止，意味著銀行只能在有限范圍內投資金融衍生品。另一方面，中國的審慎監管機構對銀行提出了更高的資本要求，即系統性重要銀行和其他銀行需要在2018年底達到《第三版巴塞爾協議》的要求，好讓銀行提前為可能在其與快速發展的其他金融機構如貨幣市場共同基金、券商和投資基金之間發生的風險做準備。截至2019年7月末，銀保監會統計的商業銀行資本充足率已達到14.12%。②《銀保監會：商業銀行資本充足率達到14.12%》，載新浪財經，http：//finance.sina.com.cn/roll/2019-09-02/doc-iicezzrq2944594.shtml。

針對流動性和期限錯配，監管機構的主要目標是通過提高貨幣市場共同基金、證券和外匯市場的適應及恢復能力，由此來減少杠桿套利和流動性風險。首先，金融穩定委員會推薦將貨幣市場共同基金的資產凈值（Net Asset Value）由固定轉為浮動，或使其保持相對穩定。中國金融監管機構在2016年出臺了一系列政策防范貨幣市場共同基金的潛在風險，如要求基金管理者保證固定凈資產值的調整利率達到0.25%以上，且貨幣市場共同基金可加的杠桿率需從40%降至20%。這些政策影響了基金管理公司的會計、估值方法、流動性管理和其他責任大小。在這些措施實施后，中國的貨幣市場共同基金的市場規模在當年縮減了3.6%。而在去年通過的銀行理財新規中，開放式銀行理財產品被要求持有更充足的高流動性資產，且銀行被要求建立理財產品壓力測試制度，以提前檢測這些金融產品對系統性金融風險的適應和恢復能力。

針對信息不透明的問題，金融穩定委員會強調是由于證券化過程中產生的信息不對稱導致產生的定價偏差風險，其要求各成員國的國內監管機構提高金融機構的披露和保留程度標準，以及改善信用評級中介的評判方式。例如，資產支持證券被要求遵守國際證監會組織（International Organization of Securities Commissions）的披露原則，且各國央行有義務向其他國家披露貸款數據和重要報告信息。在中國，資管新規規定了標準化債權類資產應當符合的五個要件，其中就包括信息披露充分的要求。③《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（2018）第11條：“資產管理產品進行投資應當符合以下規定：（一）標準化債權類資產應當同時符合以下條件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登記，獨立托管。4.公允定價，流動性機制完善。5.在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易?！?/p>

通過以上總結我們可以得出，對于金融穩定委員會提供的建議措施，中國的金融監管機構都或多或少具有相應或相似的解決辦法，但即便如此，中國的金融市場監管框架內仍存在許多立法空白和缺陷，并需要國內監管機構加以填補和完善。因此接下來將聚焦現存的一些問題。

首先，對金融機構及其活動的監管過于嚴密，不利于資本流動和市場競爭。個體借款人和許多小型企業陷入了無法從銀行獲得貸款的困境，導致了P2P（Peer to Peer Lending）等互聯網金融平臺的蓬勃發展。P2P是一種在私人借款人和投資者之間提供金融中介服務的網絡平臺。這種不受監管的融資方式，由于其隱蔽性和復雜性，很難被監管部門審查。目前，許多P2P運營網站因涉嫌非法向公眾募集資金而被指控經濟犯罪。這雖表明立法者和監管者正不斷加強對新興金融實體的監管，但根源仍在于他們對實體金融機構的嚴格管控。

在中國，商業銀行的嚴格監管主要是通過國家對商業銀行的控制來實現的。一方面，我國存貸款利率仍相對固定。它們可以浮動，但只能基于央行設定的基準利率。但另一方面，貨幣市場利率已經基于市場進行風險定價。因此監管機構目前的計劃是，盡快統一兩項利率監管的步伐，逐漸取消現存的利率雙軌制，以便從整體上讓金融市場最大程度地進行自主決定和引導市場參與者活動。

監管者要采取嚴格的措施進行監管的原因與一種被稱為“資金池”的業務有關。資金池是指銀行將其各個無關聯的理財產品發行后所籌集的資金放入單一的資金池，并進行集合融資與投資。在資管新規中，這種資金池業務已經被禁止。

但僅限制市場價格并不能阻止系統性金融風險的傳播。正如一位經濟學家在采訪中所說，風險定價其實是非常重要的，我們是因為信貸能力沒有達到理想水平，因而沒有達到合理的市值，而不是因為風險定價本身的缺陷。因此對不同金融部門的監管嚴格程度，應當依照具體情況去制定監管措施。

在系統性金融危機產生后，由于風險錯配而導致的道德危害問題（Moral Hazard）也是一個重要的考慮因素。這在歐洲或美國已經是一個突出的問題，即對于那些資不抵債的金融機構，是直接采取破產程序，還是政府出資救濟，或是讓投資者自擔損失以此自救。這個問題無疑需要考慮到機構自身的情況，以及風險發生時外部市場的穩定程度。而道德危害主要產生于政府救濟措施，因為在此方法下，是由納稅人來承擔金融損失，而非投資者或金融機構本身，這就會造成導致危機發生主體過度依賴政府而怠于進行前期風險預防監測。一些學者因而建議將政府救濟措施完全排除，在不同的經濟狀況下選擇破產程序或是自救行為。另一部分學者又認為即便機構發行自救債券或可轉換債券首先影響的是投資者，但投資者在危機下的拋售行為會使得最終受到損失的仍然是所有納稅人。在筆者看來，這三種救濟途徑都有其合理性。破產程序較適合在高就業率，經濟發展較好時進行；金融機構自救措施則適用于經濟較衰退，高失業率時期。而針對那些系統性重要，即“大而不能倒”的金融機構，政府的救濟行為在關鍵時刻就顯得更有效率。

最后，增加中國的金融監管機構與其他國家監管機構的合作與信息共享，也是在金融全球化下能夠預防系統性金融風險傳播的有效措施。

結 論

本文主要是根據金融穩定委員會對影子銀行的定義及監管建議，對中國的影子銀行活動進行類比分析，而分析的主要問題有兩個。

第一個問題是金融穩定委員會的定義是否能直接適用于中國的金融市場。當我們將其后期定義與中國金融市場內較活躍的影子銀行活動進行對比，會發現不僅是商業銀行理財產品，一些對中國金融市場影響較大的其他金融機構提供的信托產品也被排除。而即便如此，金融穩定委員會依照該狹義測算方式，統計得到的中國影子銀行的資金額也占到了16%。這說明中國的影子銀行體系非常龐大，國內金融監管機構更要積極與國際金融組織合作，進行信息共享，以此來確定中國影子銀行活動的具體規模。

第二個問題是金融穩定委員會的建議措施是否會對中國的影子銀行監管有幫助。答案是肯定的。我們可以看出在中國監管機構采取相似的國際金融組織監管建議后，金融市場有一定程度的收縮。同時金融風險也有明顯的下降，表現在對違規網貸平臺的整治和取締上。但監管機構同時也需要重視中小企業融資難這個問題，在嚴格限制銀行借貸審查之外，規范民間借貸行為，讓市場恢復活力，讓資本流通更加順暢。阿里巴巴集團創始人馬云在2019年的一次演講中就表示，P2P并不能真正代表互聯網金融，而是一些人為了違法獲利而實施的經濟犯罪，互聯網金融真正的內涵在于以大數據為支撐的合法信用中介平臺，因此對于互聯網經濟不應該一棒子打死，而是要在發展中進行規范。目前來看，監管機構的嚴格管控似乎沒有給予金融機構過多進行高風險投資的機會，但我們不能掉以輕心，系統性風險可以從非常小的金融市場部門產生，而金融杠桿也可能產生蝴蝶效應，尤其是在全球化背景下，各國金融市場的關聯更加緊密。國際層面上，國內外的金融監管合作也會繼續開展。此外，中國的金融市場實踐中，還未出現系統性重要銀行的倒閉風險，但監管者同樣需要重視這些問題，給予金融機構一定的自由和一定的限制，使二者不至于沖突。