淺析私募股權投資中對賭協議的法律規制

周麗娜

青島科技大學法學院，山東 青島 266061

對賭協議作為一種估值調整機制，在歐美資本市場中形成，應用在公司的投資、重組和并購等多個領域。隨著我國經濟的發展，資本市場的繁榮，私募股權投資機制在我國逐漸興起，主要應用在私募股權投資領域。雖我國不少的企業已經對此機制進行嘗試，有成功案例，也有失敗案例。司法實務之中，因對賭協議所引發的糾紛也逐年增多，從2016年至今全國法院所審理的對賭協議案件已經高達170件。但因對賭協議的性質、法律效力等問題尚未形成統一的定論，司法實踐對對賭協議也未形成統一的裁判規則，“同案不同判”的現象時有發生。那么本文主要是立足學界理論及實務現狀，對對賭協議的法律規制進行研究，進而在當前的法律規定之下，促進我國資本市場的有序發展。

一、私募股權投資和對賭協議概述

(一)私募股權投資概念及特點

私募股權投資是指采用私募形式對于一些上市公司所實施的權益性投資，在交易的過程之中就已經對將來的退出機制進行考慮并予以附帶。退出機制主要是采用上市、管理層回購或并購等方式，通過出售所持有的股權來獲得利益。私募股權投資和傳統的投資不同在于尊重目標公司自身的發展，不對其進行過多干預。該投資的資金運作模式主要是籌資到投資到退出，最終目標是實現資本的增值。

該投資方式的特點為：第一，非公開的募集。私募股權投資數額大風險高，所以非公開的募集方式具有隱蔽性，可以為一些不愿意公開的投資者提供的投資的場所；第二，投資的是公司股權。私募股權投資作為新型融資工具其運用比較復雜，一般是采取的是資金和服務共運行的運作方式，間接管理公司，從而實現目標公司增值目的；第三，實現對退出的方式進行約定。投資方最終并不是為控制公司，是為退出公司來獲取高額的回報。目前退出的方式比較多，如股權回購、并購重組目標公司或者IPO等。

(二)對賭協議的界定

對賭協議在金融領域來說是一種新型的特殊的金融投資工具，主要是為了平衡投資、融資雙方在投資之前所預估的差額值。在法律領域內來說是投資、融資雙方之間簽訂特殊的合同，該合同的條款內容比較復雜，主要目的是為了消除估值所帶來的偏差。

在對賭協議之中，雖然投融資雙方之間所追求的價值是不同的，但在信息對稱下能夠將雙方利益同時實現，現實卻與之相反。不過這正體現出了對賭協議的價值：第一，激勵作用。對賭一旦成功就說明目標公司的業績是比較突出的，投資方就會適時退出，將目標公司股份高額轉讓，資金依然在目標公司進行流通，只是股分轉移，這樣可以極大的激勵目標公司努力去實現對賭協議之中的約定；第二，約束作用。對賭一旦失敗，融資方會對投資方承擔比較大的補償，所以目標公司在簽訂協議后都是想方設法實現對賭成功，這樣可以最大程度的約束融資方出現對投資方進行損害的行為，還能夠將雙方之間的利益捆綁，雙方成為一個利益共同體。

二、我國私募股權投資中對賭協議適用的法律問題

(一)條款設置不合理問題

對賭協議中的條款是用來約束雙方的行為，一旦出現問題需用協議條款來解決雙方糾紛，維護雙方的權益。但從對賭協議失敗案例中發現一些對賭協議內容不僅簡單，且很多條款的設置不合理。如企業控制權的設定，企業控制權是對賭協議條款之中的核心條款，國外的投資機構對市場分析能力較強，所制定的條款基本上是在注資的企業還沒有實現預期的目標時就獲得部分股權作為其投資的補償，所以該條款設置合理與否直接關系到企業控制權問題；關于解約、違約等方面費用約定，因雙方經費無法達成一致所出現的糾紛比較多。

(二)股權轉讓限制問題

對賭協議實質上是一種股權轉讓協議，雙方當事人是公司的原始股東和投資人。根據合同的相對性理論，其他的股東和公司以外的主體都不是合同的當事人，在對賭協議中因股權轉讓引發法律效力所涉及的當事人范圍不包括當事人之外的主體。有限責任公司之中，公司章程沒有對股權轉讓作出明確的禁止性時，公司股東是可以自由轉讓其股份；在股份有限公司之中，對于對賭協議實施并沒法律障礙。但我國《公司法》第142條規定發起人轉讓股權的期限是有限制的，即在公司成立一年內不得轉讓股權。公司發起人一般都是公司高層管理人員，在對賭協議中針對該主體所設置的股權轉移條款有可能和禁止股權轉讓有沖突。此外，因對賭協議有的投資企業是國外企業，還會受到外資企業股權轉讓的限制。由于我國對于對賭協議中的股權轉讓缺乏具體化的規定，使得實務部門無法對糾紛進行有效解決。

三、對我國私募股權投資中對賭協議規制的建議

我國對對賭協議的法律規制尚不完善，導致對賭協議在我國運行未實現預期效果，故對當前私募股權投資中對賭協議所出現的問題進行分析，結合域外對賭協議法律規制的經驗，對我國私募股權投資中對賭協議法律規制進行完善：

(一)加快對對賭協議的立法

私募股權投資在我國資本市場非?；钴S，作為私募股權投資最為主要的契約之一的對賭協議，因我國法律對于并未明確規定，使得出現投、融資雙方糾紛后沒有直接法律依據予以保護雙方權益。所以結合當前我國司法實踐的做法，立法機關除了對私募融資法律體系進行完善外，應針對對賭協議進行明確化的規定，進而推進私募投資市場的穩定。

(二)合理設置對賭協議條款

公司管理層，在進行融資之前要對企業的規劃和經營情況有充分的認知和把握，要考慮資本市場的融資風險，再簽訂對賭協議。在對具體條款設置的時候，首先要設置好企業控制權條款，即對賭協議生效后，原始股東的股權比例不能被稀釋；其次，在法律規定所允許的范圍內，對于公司解約、違約等費用要明確設置，并將公司的利潤范圍進行適當的擴展，設置一個比較靈活的幅度，而不是一個固定的比例或者值。

(三)設定限制股權轉讓內容

立足現行《公司法》，可以采用在對賭協議中的設置限制股權轉讓條款的做法，來避免投資機構將目標企業出售給目標企業的對手或者上下游企業。這樣做一方面是為了確保企業可以正常上市，一方面也是為了避免投資機構認為公司在沒有希望上市后，將該公司出售給了企業的競爭對手或者其他關聯性公司。如果不加以限制，所出現的結果就是目標企業的不僅失去了公司，前期所投入的大量資金也失去了。所以目標企業設置排他性條款是非常必要的。

(四)完善監管制度

監管部門可以要求上市公司的嚴格去履行信息披露義務，對于允許上市的企業要從三個方面去把握：第一，對于已經簽訂對賭協議且希望申請IPO的企業設置獨特的審查條件，從企業發展前景、業績、股東分紅和誠信度等方面進行綜合性判斷；第二，加強對上市企業信息披露監管，一旦發現企業存在了對賭協議，要求其應及時進行充分的披露說明；第三，監督企業對賭協議的履行動態，對資金流向進行整體區分，并設置相應的處罰標準。

對賭協議終極目標是投、融資雙方共贏，所以要加快對對賭協議法律規制，將對賭協議的風險從制度層面上降低到最小，實現資本快速流通，進而推進私募股權投資在我國資本市場的健康發展。