如何基于市場研究制定企業ROE目標模型/楊歷揚

李博

摘 要：資金配置方案是資產負債管理的一個重要環節和工具，是公司配置資產（資金）的基礎，優秀的資金配置方案可以幫助企業提高管理效率，控制風險，提高資產收益率。問題是資產配置目標的設定需要有上層理論框架做支持，而以ROE為理論基礎的目標可以給資產配置方案的提供方向性的指導，明確企業目標，做到有的放矢。

關鍵詞：資金理論分析 ?影響因素 ?目標

本文利用經濟學理論以及歷史數據對企業在設立長期、中期、短期ROE的影響因素進行了分析，建立了ROE目標模型，最后利用模型推算出了XX公司的長期、中期和短期的ROE目標。XX公司為上市公司，基于信息披露要求和限制，在此不做具體說明，具體數據也做了必要性修改，請讀者不要做不必要的猜測。

一、對ROE的理論分析

（一）概念界定

凈資產收益率（Return on Equity，簡稱ROE），是凈利潤占平均凈資產（也即股東權益）的比例，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率，也是衡量一個公司盈利能力的重要指標。

（二）影響企業ROE的因素

從公式可以看出，在不考慮增資擴股的情況下，影響ROE最重要的因素是利潤情況，此外還可以通過發行其他權益工具（如永續債、優先股）和調整利潤分配政策等方式進行主動調整。從這個角度講，ROE的影響因素可以總結為兩個方面，一方面是能夠影響利潤的內外部原因，包括外部的宏觀經濟與中觀行業情況、內部的企業發展狀況，另一方面則是通過權益類工具主動調整。（在此，我們主要研究內部外影響因素，不考慮主動調整方面）

1、宏觀經濟因素

一個公司在市場中發展，必然會受到宏觀環境的影響。這里的宏觀環境包括宏觀經濟景氣情況、宏觀政策支持度等。就金融行業而言，受到宏觀經濟情況和經濟政策的影響更為明顯。

企業的盈利能力與經濟周期密切相關。在經濟繁榮時期，生產增加、投資增加、信用擴張、價格水平上升，企業盈利能力會明顯增長;反之，在經濟衰退時期，企業的盈利能力會相應下降。這是系統性的影響，除反周期行業外的其他任何行業都無法完全避免;而由于金融行業受到市場信心影響大和其自身具有與生俱來的杠桿屬性，使得其順周期性尤為明顯。盈利能力上升或下降必然會表現為利潤的增減，進而影響到ROE指標。

宏觀經濟政策指國家或政府為了增進整個社會經濟福利、改進國民經濟的運行狀況、達到一定的政策目標而有意識和有計劃地運用一定的政策工具制定的解決經濟問題的指導原則和措施，它包括財政政策、貨幣政策、收入分配政策等。貨幣政策會影響資金價格進而影響融資成本，緊縮的貨幣政策會導致融資成本上升，進而使企業的利潤率下降、ROE下降;寬松的貨幣政策則會使資金價格下降，融資成本降低，同時刺激內需、擴大消費，從而促進企業利潤的增長。從財政政策來看，積極的財政政策一般表現為減稅降費，減少企業的稅收成本，從而提高企業利潤，使ROE上升。持續穩定的收入分配政策則有利于人們消費水平和消費心態的恒定，進而有利于企業的穩健發展。

2、行業因素

一個企業所在的行業類型、該行業的景氣程度對企業利潤的影響是十分深遠的。從行業類型來說，幼稚期的新興行業風險高、收益低，利潤較少;成長期的行業利潤增長快，但競爭風險大;成熟期的行業利潤比較穩定;衰退期的行業利潤逐漸降低。從行業景氣度來說，行業景氣度高，產品在市場上供不應求，行業整體的利潤率上升，帶動各個企業利潤增長、ROE提升;相反，行業不景氣，相關產品無人問津，行業整體利潤率則會下降，導致ROE下降。

3、企業因素

一個企業的ROE不僅僅受外部因素的影響，更與其自身的發展情況密切相關。對于多元企業來說，不同業務條線的風險不同、利潤率不同，企業對于每個業務條線的競爭優勢也不同，企業整體的ROE受企業的戰略定位和業務布局影響。從單一業務來看，其利潤情況又受到部門在市場上的競爭力、工作效率、成本費用管理、資金利用率等多方面的因素制約。因此，在不考慮宏觀經濟和行業影響時，一個多元企業的最佳ROE是在該企業各個部門最佳業務表現和成本管理的基礎上，由企業戰略布局決定的。

4、主動調整因素

除了通過調整企業布局、考慮行業和宏觀經濟的影響外，還可以通過管理企業凈資產來改變ROE。例如，可以通過發行永續債來提高凈資產，從而使ROE降低;也可以通過回購股票來減少企業凈資產，從而提高ROE。（本文在此不做詳解，以下行文假設XX公司未來不會通過股權調整等方式對ROE產生重大影響）

二、對ROE影響因素的實證檢驗

（一）模型選擇

為了驗證上述因素確能對一個企業的ROE產生影響，我們選擇對其進行格蘭杰因果關系檢驗。該檢驗方法為2003年諾貝爾經濟學獎得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J. Granger）所開創，用于分析經濟變量之間的格蘭杰因果關系。

（二）指標選擇與數據處理

由于企業戰略和企業內部效率因素無法量化，因此我們主要檢驗宏觀經濟因素和中觀行業因素對企業ROE的影響。

以多元金融行業為例，為避免單個企業的數據帶有過于明顯的企業特征，我們選擇wind行業分類中的多元金融企業的ROE平均值作為ROE的代理指標;選擇宏觀經濟景氣指數作為宏觀經濟因素的代理指標;選擇多元金融行業指數作為行業因素的代理指標。

由于多元金融行業ROE為年度值，樣本量較小，因此本文使用二次匹配總和（Quadratic-match sum）的方法進行月度化處理，使用軟件為Eviews 8.0。該指標用ROE指代。

宏觀經濟景氣指數本身為月度指標，以100為基數，為了減小變量波動，對其進行對數化處理。該指標用E指代。

多元金融行業指數為日度數據，因此選擇其月度均值作為月度數據，與其他變量的頻率進行匹配;由于該數據數值較大，為了減小數據波動及數據間單位的差異，將其縮小10倍并進行對數化處理。該指標用F指代。

以上數據均來源于wind數據庫。

（三）實證檢驗

1、單位根檢驗（ADF檢驗）

進行格蘭杰因果關系檢驗的一個前提條件是時間序列必須具有平穩性，否則可能會出現虛假回歸問題。因此在進行格蘭杰因果關系檢驗之前首先應對各指標時間序列的平穩性進行單位根檢驗（unit root test）。

經過單位根檢驗，在5%的置信水平下，E與F均平穩，ROE不平穩，但一階平穩。下表為各個變量的平穩性檢驗結果。

因此我們選擇一階差分后的ROE（即△ROE）、E和F三個指標進行建模。

2、穩定性檢驗

在進行格蘭杰因果檢驗之前，我們還需要對上述三個變量建立VAR模型并進行穩定性檢驗。

首先進行滯后階數選擇，表2為滯后階數判定結果。根據FPE、AIC、SC及HQ原則，最優滯后階數為2階，LR原則判定最優滯后階數為4階，選擇2階滯后的判定準則超過了半數，因此模型選擇2階滯后。

根據VAR模型2階滯后參數，采用AR特征多項式對模型整體進行穩定性檢驗。下圖顯示所有特征值均小于1，落在單位圓內，證明該VAR模型系統是穩定的。

3、格蘭杰因果檢驗

由于模型只能針對變量間相關性進行判斷，本文進一步采用格蘭杰因果關系檢驗來判定變量間是否具備因果關系。

從下表可以看出，在5%的置信水平下，原假設“E不是△ROE的格蘭杰原因”不成立，因此說明E（宏觀經濟因素）是多元金融行業平均ROE變化的格蘭杰原因。同理，F（多元金融行業因素）是多元金融行業平均ROE變化的格蘭杰原因。即：

上述實證檢驗結果表明，宏觀經濟因素和多元金融的行業因素確實能對多元金融行業的平均ROE產生影響。

上述模型理論上具有一定的邏輯性和相關性。

三、ROE目標設置的模型設計

根據ROE的影響因素，本文嘗試設計了簡易模型，用于估算適合一家公司的ROE目標。該模型分為長期、中期和短期，其中，長期目標的期限為5-10年，中期目標的期限為3-5年，短期目標的期限為1-2年。

（一）長、中、短期ROE目標的特點

1、長期ROE目標的特點

長期目標服務于公司的長期發展戰略，對不同業務的戰略部署方案和對公司整體發展方向的規劃是影響長期ROE目標值的最重要因素，一般來說，不同行業的ROE普遍不同，同一行業不同業務的利潤率也有一定差異，因此，業務多元化發展與單一業務突出的兩種發展模式下的ROE會顯著不同。此外，根據伊查克·愛迪思的企業生命周期理論，一個企業在成長過程分為孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段，在不同發展階段企業的利潤情況會有一定差異，進而導致ROE水平不同。宏觀層面，由于中長期目標涉及的周期較長，可能包含一個完整的甚至多個經濟周期或者經濟波動，因此宏觀經濟對于長期ROE目標的設置影響相對較小。但是中觀層面的行業發展前景對于長期目標的設定有一定影響，新興行業的ROE可能會有上升趨勢，成熟行業的ROE比較穩定，夕陽產業的收益率則可能會逐漸下降。

2、中期ROE目標的特點

中期目標是聯系長期目標和短期目標的紐帶，其設置的目的是讓公司在行業內具有一定競爭力的同時修正短期目標下公司的發展方向，使公司向長期戰略目標前進，因此確定中期目標的主要因素包括行業內龍頭企業的發展情況和企業戰略部署情況，還要兼顧到公司的實際經營情況。由于中期目標時限相對短一些，因此行業景氣度、宏觀經濟發展趨勢對中期目標也有一定影響。也就是說，中期ROE目標的影響因素囊括理想和現實，是一個承上啟下的階段性目標。

3、短期ROE目標的特點

短期目標是當前時點的ROE目標，與前兩個目標注重趨勢分析不同，短期目標需要重點考慮的是當前時點的情況。重點應當集中于微觀層面，其設定需要符合公司當前盈利能力和實際盈利情況，但宏觀和中觀的經濟及行業景氣度也會通過影響公司的發展來間接影響短期ROE的實現。此外還要考慮為公司整體戰略布局服務，設置得過高或過低都會失去目標本身的意義。

（二）長、中、短期ROE目標的估算模型設計

根據上述不同期限的ROE目標的特點，本文分別對其設計了估算模型。

根據長期ROE目標受企業戰略影響大、受一定程度的行業前景影響以及受宏觀經濟影響小的特點，設置如下計算模型：

[長期ROE目標=目標戰略模式下龍頭公司平均ROE×調整項]

其中，調整項包括行業類型調整項和企業生命周期調整項。

行業類型調整項是根據目標公司所在行業的發展情況對ROE目標進行調整，使目標值更符合未來的實際情況，例如，快速發展行業的該調整項必然為正值，衰退萎縮行業的調整項則會為負值;企業生命周期調整項是根據對目標企業長期發展后所處的生命周期與當前對標公司所處生命周期進行比較，以便對該企業的長期ROE目標進行進一步的修正。

中期目標為3-5年內的目標，受宏中微觀多方面影響，設置如下計算模型：

[中期ROE目標=（α×當前對標公司平均ROE+β×目標戰略模式下龍頭公司平均ROE+（1-α-β）×公司最新會計年度ROE）×調整項]

其中，調整項包括行業類型調整項、行業景氣調整項、宏觀經濟調整項。

行業景氣調整項選擇企業所處行業的景氣指數為基準，考慮到當前行業景氣對于未來3-5年的情形影響有限，因此可設置50%的影響權重，降低其對目標ROE的影響力度。舉例說明：

假設當前金融行業景氣指數為105%，則該調整項為：

50%×（105%-1）+1=1.025

宏觀經濟調整項可選擇宏觀經濟景氣指數（先行指數）為基準，考慮到當前宏觀經濟景氣度對于未來3～5年的情形影響有限，因此也可設置50%的權重，舉例說明：

假設當前宏觀經濟景氣指數（先行指數）為101%，則該調整項為：

50%×（101%-1）+1=1.005

短期ROE目標受當前公司的經營情況制約較大，且宏觀經濟和行業景氣度對于短期ROE的影響較之中期更為明顯，因此設置如下計算模型：

[短期ROE目標=上一年度ROE實際值×調整項]

其中，調整項包括行業景氣調整項、宏觀經濟調整項以及公司優化調整項。

行業景氣調整項選擇企業所處行業的景氣指數為基準，考慮到當前行業景氣對于未來1-2年的情形影響有限，但比對未來3-5年影響顯著，因此設置相對中期目標而言更高的影響權重，如70-80%。

宏觀經濟調整項選擇宏觀經濟景氣指數（先行指數）為基準，考慮到當前宏觀經濟景氣度對于未來1-2年的情形影響程度，也可設置70-80%的權重。

公司優化調整項則取決于不同公司的具體情況，例如調整組織架構，管理層變動，新業務推行、增資擴股等，可根據具體情形設置影響因子。

上述三個模型中的主要因素匯總如下表所示：

表4 不同期限ROE目標設置的參考標的與影響因素

[期限 基礎指標 調整項 目標戰略模式下龍頭公司平均ROE 對標公司平均ROE 公司最近會計年度ROE 行業發展調整項 行業景氣調整項 宏觀經濟調整項 公司優化調整項 長期ROE √ √ 中期ROE √ √ √ √ √ √ 短期ROE √ √ √ √ ]

四、XX公司的ROE目標估計

（一）長期ROE目標

XX公司未來5～10年發展的關鍵詞是“成長性”。從長期來看，公司的戰略規劃方向是將公司發展為以“投行、資產管理、財富管理”為主的高價值的綜合性金融機構，因此在長期戰略規劃上要對標同行業、同類型的世界500強公司。2019年世界500強名單中的非銀行、非保險金融企業如表5所示：

金融行業當前應屬于快速發展行業，但近年來增速逐漸放緩，為判斷金融業的行業類型，本文對近十年金融業增加值的增長率進行了趨勢擬合，并根據擬合結果估測了未來十年的增長情況。近十年我國金融業增加值增長率擬合情況如圖3所示。

數據來源：國家統計局網站，筆者計算整理

根據擬合結果，十年后我國金融業增加值與2018年相比大約增長14%-17%，增速較快。當前金融機構頭部效應越來越明顯，新增中小型金融機構對增長的貢獻相對較小，穩定存續的大中型金融機構對行業增長的貢獻率比較強勢。XX公司運營穩定、成長性良好，因此將其行業類型調整項設置為增長10%，即110%。

在5-10年后，XX公司生命周期預計處于穩定期，當前世界500強公司多數處于貴族期，從企業生命周期的角度來看，未來XX公司的ROE目標與當前世界500強公司的ROE均值相比，應有所上調，本文結合其實際情況，將該調整項設置為1.2。

帶入模型可計算長期ROE目標：

（二）中期ROE目標

當前XX公司的對標公司ROE情況如下表所示：

目標戰略模式下龍頭公司的近十年ROE數據見上文，經計算，其近三年平均ROE為9.54%。

XX公司本身的業務屬于金融行業，但客戶多來自TMT行業，因此受兩個行業的景氣情況影響。

由于國務院發展研究中心行業景氣監測平臺已于2015年停止發布行業景氣指數，本文采用行業指數變化率與上證綜指變化率的比值來反映該行業的發展情況。金融行業指數選擇wind行業指數：多元金融，TMT行業指數選擇TMT 150，以上兩個指數以及上證綜指2018年至2019年8月的收盤價變化情況如下圖所示。

其中：

[時間 上證綜指 Wind行業指數：多元金融 TMT 150 2018/12/28 2493.90 5728.24 1219.96 2019/08/28 2893.76 7505.42 1597.34 ]

上證綜指的年化變化率=2893.76÷2493.9÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.7429

多元金融行業的年化變化率=7505.42÷5728.24÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.9681

TMT 150的年化變化率=1597.34÷1219.96÷（2019/08/28-2018/12/28）×365=1.9667

因此：

多元金融行業調整項為1.9681/1.7429=1.1292

TMT行業調整項為1.9667/1.7429=1.1284

考慮到對于XX公司來說，這兩個行業情況的影響均十分重要，因此二者的權重各占50%，則總的行業調整項為（1.1292+1.1284）/2=1.1288

宏觀經濟景氣指數（先行指數）趨勢如下圖所示，當前最新數據為101.30，以2018年平均景氣指數（103.47）為單位100進行調整，調整后的宏觀經濟景氣度為101.30/103.47×100=97.90。

就XX公司而言，由于公司成長較快，中期目標應與優等生（對標公司）看齊，但中期目標不可避免地受當前實際情況的影響，此后再對長期戰略目標加以考慮。所以對于XX公司來說，α值較大，（1-α-β）次之，β最小。本文將α和β分別設置為50%和20%。

將以上數據代入模型可計算中期ROE目標：

[XX公司中期ROE目標=（50%×11.28%+20%×9.54%+30%×7.6%）×105%×（50%×（1.1288-1）+1）×（50%×（97.9%-1）+1）=10.87%]

（三）短期ROE目標

2018年度，XX公司ROE為7.6%，距離對標公司的平均ROE有一定差距。2019年，該公司預計將繼續強化在投資銀行的投入，同時不斷提升資產管理和即將啟動的財富管理在集團業務板塊中的位置。短期ROE目標的公司調整項建議設置為1.1左右。

根據前述行業景氣度和宏觀經濟景氣度的數據，代入短期ROE目標模型，可計算出：

[XX集團短期ROE目標=7.6%×（70%×（1.1288-1）+1）×（70%×（97.9%-1）+1）×1.1=8.57%]

綜上所述，XX公司ROE建議目標為：

[ ROE指標 長期目標 14.85% 中期目標 10.87% 短期目標 8.57% 現階段（2018年） 7.6% ]

五、結論

本文對于凈資產收益率的影響因素進行了理論分析和實證檢驗，結果表明，宏觀經濟情況和行業發展情況均會對ROE產生影響。在此基礎上，本文為測算適合一個企業的ROE目標設計了估算模型，并以XX公司為例進行了實際計算。計算結果表明，XX公司的長期ROE目標應當在15%左右，中期目標應為11%，短期目標則應設定為8.5%左右。

本文的不足之處在于對ROE目標模型的設立更多的是基于邏輯鏈的研究，定性考慮相對多一些。在通過案例分析對ROE目標進行量化的過程中，則著重考慮了XX公司的實際情況。因此，本文設計的模型在應用于其他公司時，還需要具體問題具體分析，可能具有不適用性。

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