社會資本和制度環境的替代關系

于淑娟

摘要：以2003-2009年554家滬深A股民營上市企業為研究對象，探究社會資本和制度環境之間是否存在替代關系。研究發現：制度環境越高，企業債務融資成本越低;社會資本水平越高，企業債務融資成本越低;社會資本和制度環境在降低企業債務融資成本方面存在替代關系。

關鍵詞：債務融資成本 制度環境 社會資本 替代關系

一、引言

制度環境的改善，是否有利于降低企業債務融資成本？研究表明，在正式環境尚待完善的情況下，非制度環境例如社會資本可以對正式環境起到一定程度的補充。那么，社會資本是否同樣有利于降低企業債務融資成本？進一步的，在降低企業債務融資成本方面，社會資本和制度環境是否存在替代關系？這一問題尚待驗證。

二、理論分析與假設提出

制度環境的改善，降低了民營企業的融資壁壘，拓寬了民營企業的融資渠道，從而極大程度上可以降低企業債務融資成本。社會資本水平越高的地區，人與人之間的信任水平越高，企業之間利用商業信用的頻率越高，從而有助于降低企業債務融資成本。基于以上分析，本文提出下列假設：

H1：制度環境越好，企業債務融資成本越低。

H2：社會資本水平越高，企業債務融資成本越低。

H3：在降低企業債務融資成本方面，社會資本和制度環境存在替代關系。

三、研究設計

（一） 樣本與數據

本文以國泰安CSMAR數據庫中產權性質為“民營”的所有企業為初始樣本。按照下列標準對樣本進行篩選：（1）剔除財務數據無法獲取的公司;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除ST、*ST的公司;（4）剔除營業收入增長率大于100%的公司以防止兼并重組的影響;（5）剔除TobinsQ大于10或小于0的公司以避免異常值的影響。經過上述篩選，共得到554家滬深A股民營上市企業2003-2009年的財務數據。

（二）研究變量

1.被解釋變量：債務融資成本。借鑒Pittman和Fortin（2004）的研究，本文將財務費用明細中的利息支出項、手續費支出項和其他財務費用支出項相加得到總財務費用，考慮其占企業期間費用的比例。

2.解釋變量：制度環境。制度環境變量的衡量主要借鑒樊綱，王小魯，朱恒鵬（2010）公布的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2009年報告》，其中政府干預指標采用市場化指標“s1.政府與市場關系”，金融環境指標采用市場化指標“s4a.金融業市場化程度”，法律環境指標采用市場化指標“s5.中介組織發育和法律制度環境”。

3. 調節變量：社會資本。采用《中國統計年鑒》中“民政部門接受的社會捐贈”衡量地區社會資本水平。

4. 控制變量。借鑒以往文獻本文選取如下因素作為控制變量：ROA、公司成長性、公司貨幣資金規模、托賓Q、資產負債率、有形資產比率。

（三）研究模型

四、實證結果與分析

表1檢驗了制度環境對債務融資成本的影響，以及社會資本和制度環境在降低企業債務融資成本方面存在的替代關系。回歸結果如表1中模型（1）-（6）所示。制度環境對債務融資成本的影響方面，從模型（1）可以發現，Gov的回歸系數為負;從模型（3）可以發現，Finance的回歸系數為負;從模型（5）可以發現，Legal的回歸系數同樣為負。說明制度環境越高，企業債務融資成本越低。假設H1得到驗證。社會資本對債務融資成本的影響方面，從模型（1）-（6）均可以發現，Socialcapital的回歸系數為負，并且在5%的水平上顯著。說明社會資本水平越高，企業債務融資成本越低。假設H2得到驗證。社會資本和制度環境的替代關系方面。模型（2）中Gov*Socialcapital的回歸系數為0.0002，并且在10%的水平上顯著，說明在降低企業債務融資成本方面，社會資本和政府干預存在替代關系。模型（4）中Finance *Socialcapital的回歸系數為0.0001，并且在10%的水平上顯著，說明在降低企業債務融資成本方面，社會資本和金融市場化程度存在替代關系。模型（6）中Legal*Socialcapital的回歸系數為0.0000，并且在10%的水平上顯著，說明在降低企業債務融資成本方面，社會資本和法律環境存在替代關系。綜上，在降低企業債務融資成本方面，社會資本和制度環境存在替代關系。假設H3得到驗證。

五、結論與建議

本文研究了在制度環境尚需完善的背景下，作為企業非正式制度的社會資本能否起到降低企業債務融資成本的作用。研究發現：制度環境越高，企業債務融資成本越低;社會資本水平越高，企業債務融資成本越低;社會資本和制度環境在降低企業債務融資成本方面存在替代關系。因此，本文建議，大力發展社會資本，提升企業間互信互惠水平，從而通過商業信用這一工具減緩民營企業融資難問題。當然，民營企業融資難問題的根本解決仍然依賴于正式制度的建設。

參考文獻：

[1]Pittman J A，Fortin S. Auditor choice and the cost of debt capital for newly public firms ☆[J]. Journal of Accounting & Economics，2004，37（1）：113-136.

[2]樊綱，王小魯，朱恒鵬. 中國市場化指數：各地區市場化相對進程2009年報告[M]. 經濟科學出版社，2010.

[3]陸銘，李爽. 社會資本、非正式制度與經濟發展[J]. 管理世界，2008（9）：161-165.

（作者單位：山東省農村信用社聯合社濟南辦事處）