美國股東積極主義的興起與對我國的啟示

金憲寬

浙江嘉瑞成律師事務所，浙江 溫州 325000

一、美國股東積極主義的發展

(一)股東積極主義的定義

股東積極主義的一般理解是機構投資者依據其所持有公司的股份，以股東的身份積極深入參與公司內部治理以及變革，盡可能獲取足夠的信息，分析其效果總結其經驗，實行有利可圖的投資項目和策略，或顛覆無效率的決策者行為，從根本上維護機構投資者利益的理性投資行為，也稱為“用手投票”。與股東積極主義相對的，是股東消極主義，即“用腳投票”的“華爾街準則”。

機構投資者股東積極主義的表現包括以下主要形式：

1.投票權爭奪(Proxy fights for control)，其實質通過擁有足夠的投票權來掌握股東使用企業資源、經營管理、人事安排等公司治理的決策權，如董事會成員的選舉。

2.股東提案權(Shareholder Proposal right)，即股東可以向股東大會提出供大會審議或表決的議題或者議案的權利。此權利可以保障實現對公司經營的決策參與、監督與糾正作用。

3.私下協商(Private consultations)[1]，在美國，機構投資者主要采用正式信函或電話等非正式對話方式與目標公司就公司業績、公司治理等問題等進行私下協商。

4.劣跡公司曝光(Exposed the under performing companies)[1]，即機構投資者把那些長期績效低劣的上市公司列入“黑名單”，通過曝光向該公司董事會及管理層施加壓力，迫使該公司改善經營。

5.集體訴訟(Class Action)，集體訴訟在美國股市中被經常用到，即當眾多受害股民想對一家上市公司提起訴訟時，無須每個股民都提出訴訟，只要有一個股民代表集體股民的利益提出一個訴訟即可。

(二)美國股東積極主義的發展

上世紀八十年代之前，美國機構投資者奉行“華爾街準則”，機構投資者并不會對其投資公司進行過度參與以及干涉，即使其投資的公司經營業績不佳或者其自身權益受到侵害，通常也是消極對待。

自上世紀八十年代之后，美國的并購浪潮給機構投資者帶來了投資機會也同時帶來了投資風險，對機構投資者而言，如果繼續通過“用腳投票”來治理所投資公司將會帶來災難性的毀滅。因此機構投資者不得不放棄“用腳投票”，而是主動利用股東身份積極參與到公司治理中維護其自身權益。同時，隨著機構投資者資金的擴大以及其在上市公司中不斷增加股權，也導致其在證券市場中地位的不斷上升，這不僅大大提升了股東治理公司的積極性，也為股東參與公司治理提供了堅實的基礎。

另外，美國政府也逐漸放寬了法律與政策的嚴格限制，這對機構投資者權利的行使減少了屏障。同時不少州、地方政府和公司實施的對股東積極行為的成本補償政策[2]，也很大程度上降低了機構投資者參與公司治理的成本，從而又進一步推動了機構投資者對公司治理的積極性。所以，機構投資者出現了前所未有的積極態勢，主動采取各種積極干預措施，如試圖對業績不佳的公司進行變革、策劃公司經營的戰略以及撤換公司的中高層管理者等，機構投資者采取的各項行為均在促使其投資公司改進經營狀況，以使得自身獲得更多的經濟效益或者挽回其受到的損失。

20世紀90年代之后，“股東積極主義”已經是機構投資者離不開的重要治理手段了，在美國尤為明顯。

(三)股東積極主義的作用

股東積極主義影響公司治理的衡量指標[3]之一是引起公司治理結構發生機構投資者所希望的變化的成功率。即：公司治理結構組織越完備合理，公司的管理越有效，公司的業績也就越好。

股東積極主義對目標公司治理結構在不同方面具有不同影響。比如：股東積極主義對高層管理者崗位的變動有一定影響。Huson(1997)發現[4]，在成為公司股東后的3年內，高管和董事會成員變動的概率提高。高管的變化可能由于公司的業績疲乏，故機構投資者提議更換高管是很正常的。同時，對以公司業績增長為主要利益點的股東而言，一切促使公司業績增長的公司管理、公司管理監督等方面，機構投資者均可深度參與并產生影響。

因機構投資者并不對其持有的財產擁有所有權，很多情況下，機構投資者僅僅是“持有”，而實際所有權屬于他們的客戶。例如，很多機構投資者以及以自身名義持有股份的金融機構，實際上是代替其他受益人投資的，如養老金計劃參與者、保單持有人或者信托基金投資者。如果他們不能維護好客戶的權益，客戶則會將其解雇。因此，機構投資者應該對其持有的股份負重要責任。由于機構投資者的專業性，其希望通過他們的管理行為給公司或者客戶帶來更多的經濟利益，此種所有權模式會獲得長期的效益，其積極行為帶來的利益很多時候遠遠超過簡單的直接交易所帶來的利益。

另外，根據機構股東積極主義有效監督論，機構投資者積極參與對公司管理的監督，其價值是顯著的[5]。某種程度上來說，監督管理制度的有效性決定機構投資者行為規范。例如，美國的有效監管制度促使機構投資者合法合規地參與公司治理。

二、我國股東積極主義的發展現狀

(一)我國股東積極主義的發展現狀

我國股東積極主義的發展存在較多問題，但隨著對股東積極主義的重要性認識的加深，也促使著機構投資者從之前奉行的股東消極主義向積極主義轉化。

隨著我國社會主義市場經濟的深入發展，機構投資者也逐漸增大規模、擴大種類，加大其在上市公司中的股份，并由開始的消極態度演變為積極的“用手投票”。同時，相關法律法規的建立也給予“用手投票”的投資者以制度支撐。幾經修訂的《公司法》已開始重視股東積極主義的重要性，如規定股東提案權、表決代理權等，均體現了鼓勵股東積極參與公司治理的原則。與此同時，證監會也出臺了相關積極性的部門規章和規范性文件。但是總體上，機構投資者在我國的力量還比較薄弱(個人投資者占了中國股票市場的主體地位)，特別是在國內上市公司的治理中尚未發揮關鍵性作用。

另外，機構投資者發展至今已出現多元化發展格局，但由于我國機構投資者尚未形成參與公司治理的態勢以及相關法律法規系統的缺失等，我國的機構投資者參與公司治理中仍存在障礙與缺陷。

(二)我國股東積極主義的主要表現形式

隨著近些年的發展，我國股東積極主義在公司治理方面主要表現形式為股東網絡投票、征集表決權、股東提案等，除了前述有法律制度支撐的形式之外，還存在股東以公開發聲的形式，用輿論來監督公司控股股東以及高管的行為。

股東網絡投票是在互聯網的深入發展及普及性的基礎上建立的，2006年，證監會出臺相關制度，要求上市公司為保障股東參與表決的權利，在召開股東大會時，為股東提供網絡投票系統，后滬深兩大交易所分別優化自身的《網絡投票實施細則》及修訂版，在該制度的普及下，機構投資者的積極性被激起，參與度更高，同時該制度也讓投資者感受到其參與公司治理能力的提升。

征集表決權是指享有投票權的股東無法或者不愿親自出席股東會，并且尚未主動委托代理人行使投票權時，由公司現任管理層或反對股東主動向其他股東請求授予其表決代理權的行為[6]。我國的《公司法》中規定了股東表決權的代理制度，即股東有權利委托其代理人參與表決。《股票發行與交易管理暫行條例》中規定了股票持有人可以授權他人行使投票權。《上市公司治理準則》及《上市公司章程指引》中也均規定了征集表決權事宜，征集表決權在調整股東消極主義的行為上，通過對股東的引導，收集他們的股東表決權以能夠在公司治理上取得某些實質性的控權，進行發聲，進而最終影響股東大會的表決結果。

股東提案權意味著股東在股東大會上的話語權，是股東行使的基礎權利。股東提案權依然是積極鼓勵機構投資者充分發揮其股東作用，提升在公司中的參與度，以實現其在公司治理中的參與及監督的作用。《公司法》及《上市公司股東大會規則》中雖規定了股東有提案的權利，但是設置的門檻較高且比較籠統，再加上沒有形成系統的法律規定，導致股權比例較少的機構投資者在提交議案時，會產生重重阻礙及無法尋求救濟的窘境。我國股東提案制度尚未體系化完整化，也沒有相應的補救措施，故常常出現機構投資者提案至股東大會，但是會受到董事會及高管的系列限制，以至于機構投資者難以維護自身權益。

三、對美國股東積極主義的思考

機構投資者以股東的身份參與到公司治理中已成為國際趨勢。鑒于我國資本市場也日益完善，機構投資者的資金實力的愈發雄厚，為了獲得更多的利益以及防范市場風險，股東不得不更積極主動地發揮其最大的作用。那么，到底我國該具體如何借鑒美國的股東積極主義，本文建議如下：

(一)增強股東的資金實力和增加其在公司中的股權比例

根據成本收益原則[7]，只有當參與公司治理之后所得收益超過參與公司治理的成本時，機構投資者才有可能采取干預行動。因此，只有當機構投資者的持股數量達到一定比例時，才能激勵其去關心公司治理問題，才會產生參與公司治理的動力。從我國先前的機構投資者股東行為中也可以發現，隨著以投資基金為代表的機構投資者實力的增強，機構投資者的獨立性也得以增強，掌握并行使其“話語權”及其他相應的股東權利，也為股東參與公司治理提供了堅實的基礎。

(二)制定完備性法律法規，支撐機構投資者積極參與公司治理

相比較美國，我國的相關政策法規比較缺失，不夠嚴謹且相對落后，或者過于嚴格。中國的機構投資者在持股比例、內部交易規則和持股披露規則均受到法律的限制。目前股東積極主義的幾種表現形式也因制度的不完善，尚不能發揮真正的效用。隨著我國資本市場發展速度越來越快，市場規模也越來越大，出現的問題往往得不到現有法律的規制和解決，這就需要更多的具有前瞻性的法律法規政策來規制、保護和完善。法規的不健全，不僅僅體現在它的滯后性，而且還體現在不全面性，因此會導致市場風險得不到防控，股東利益得不到保護等等。完善法律法規的全面性，可以在加強對市場的監管、披露信息失真懲罰、放松對機構投資者的限制、規范機構投資者行為等方面制定相關法律法規。

(三)放松對機構投資者投資的限制

2017年，證監會在公開征求意見后發布《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，該規定在對原有投資基金的持股“雙十比例”投資限制的基礎上，進一步對同一管理人管理的全部開放式基金持有單一上市公司流通股的比例作出15%的上限要求，對同一管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司流通股做出30%的上限規定。新的規定雖然放松了持股比例的限制，意欲也在分散風險，防止其利用重倉操縱股市，但是，該股權比例的上限限制終究還是制約著機構投資者深度參與公司的治理。故我國應當借鑒美國政府放松管制推動機構投資者積極參與公司治理的經驗，適當放寬或解除有關投資機構、投資比例的某些法律限制。

(四)完善公司自身監督制度

一般而言，公司都具有董事會、監事會和股東(大)會，其中監事會就是負責公司的監督職能。由于機構投資者行為規范與監督管理制度的密切關系，這就需要監管者建立和完善監督管理制度。監事會除了具有積極推動的作用，其監督效果也很明顯，例如，調查公司的財務狀況、召集股東(大)會、對公司人員提出罷免的建議等等。可見，監督制度的完善與否對公司的治理具有重大的影響。