貨幣政策對企業R&D投資的影響研究
——投資者情緒的中介效應與敏感性分析

(1.東華大學 旭日工商管理學院，上海 200051; 2.清華大學 公共管理學院，北京 100084)

1 引言

中國經濟正處于深度調整與轉型的“新常態”，低成本優勢逐漸喪失，要求經濟增長動能由“要素、投資”驅動向“創新”驅動轉換，加強研究與開發活動(R&D)資金投入，引領各類資源向創新領域流動和聚集。企業作為國家創新戰略實施主體，有其自身利益和戰略考量，難免偏離國家長遠利益軌道，追求短期利益最大化，因此需要政府對企業R&D投資進行調控與引導。作為政府宏觀調控的重要手段，貨幣政策對支持中國創新發展和優化經濟結構起著極為關鍵的作用。但貨幣政策能否實現預期目標還取決于微觀經濟主體的反應，受制于消費者、投資者和管理者的心理素質[1]。換句話說，微觀經濟主體的心理或情緒變化是否會在貨幣政策引導微觀經濟主體的決策行為中起媒介作用呢？

目前關于貨幣政策、投資者情緒與企業投資(含R&D投資)已取得一定研究成果。在貨幣政策與企業投資方面，主要圍繞貨幣政策傳導機制展開的，大部分研究集中在“利率渠道”和“信貸渠道”。其中Butzen等[2]，Mojon等[3]等提出的“利率渠道”認為，利率政策會帶動市場利率變化，引起資本價格波動，改變企業融資環境，進而影響企業投資決策。關于“信貸渠道”，Oliner和Rudebusch[4]，Aschcraft[5]認為貨幣政策會影響銀行發放的企業可貸資金，也是通過改變融資環境影響企業投資。由于中國金融體系以銀行業為主導，利率半市場化運作，因此貨幣政策主要通過“信貸渠道”發揮引導和調控。其中黃志忠等[6]發現貨幣政策能降低民營企業融資約束，影響其創新投資，但國有企業對其并不敏感。劉勝強和常武斌[7]認為緊縮的貨幣政策能通過會計穩健性間接影響企業的R&D投資，且在民營企業中更顯著。謝喬昕[8]認為寬松的貨幣政策對企業研發投資具有正向影響，但貨幣政策擾動性會弱化其對研發投資的影響。

在投資者情緒與企業投資方面，主要圍繞投資者情緒影響機制展開的，包括“股權融資渠道”[9]、“理性迎合渠道”[10]、“管理者樂觀主義渠道”[11]和“信貸融資渠道”[12]等。Baker等[9]證實了“股權融資渠道”的存在，認為股價對存在外部股權融資依賴的企業有較強影響，股價上漲使股權融資成本降低，能夠緩解企業融資約束導致的投資不足；Polk和Sapienza[10]提出了“理性迎合渠道”，認為股票誤定價會影響企業投資決策，理性管理者出于自身利益考量，主動迎合投資者情緒波動，而且股票交易超額收益越高，R&D投資強度越高。肖虹和曲曉輝[13]對中國市場投資者非理性與企業投資進行研究后也得出了類似結論。黃宏斌和劉志遠[12]提出的“信貸融資渠道”認為，投資者情緒引起的資產價格波動會影響企業信貸規模，進而影響企業后續投資。但上述研究大都基于“投資者非理性—管理者理性”研究假說，花貴如等[11]通過構建同時考量“非理性投資者”與“非理性管理者”的公司決策行為分析框架，提出并證實了“管理者樂觀主義渠道”的存在，即投資者情緒會通過管理者樂觀主義的塑造，影響其投資決策。

上述研究基本是從貨幣政策和投資者情緒兩個方面獨立研究企業投資，同時考慮三者之間關系與作用的研究較少。而貨幣政策的每一次調整都可能成為證券市場投資者非理性“追漲-追跌”行動的借口，進而會影響貨幣政策的實施效果。但目前還沒有把投資者情緒作為中介變量來研究貨幣政策對企業投資的影響，更沒有專門研究企業R&D投資的。研究發現，投資者情緒波動會通過管理者信心塑造等，影響其投資決策[14]。鑒于此，本文為彌補文獻缺口，嘗試解釋：(1)在貨幣政策影響企業R&D投資過程中，投資者情緒在其中扮演何種角色？是簡單的調節效應，還是作為媒介起中介效應？(2)如果上述中介效應“成立”，那么投資者情緒在貨幣政策影響企業R&D投資敏感性中的作用又如何？是否還受制于企業的異質性特征？以期為“新常態”下制定更為科學、合理和有效的貨幣政策，推動中國實體經濟轉型升級提供實證解釋與理論支撐。

2 理論分析與假設提出

本部分從理論上分析了貨幣政策引起投資者情緒波動，而投資者情緒波動又影響企業R&D投資，即在貨幣政策影響企業R&D投資過程中，投資者情緒可能會起中介作用。并進一步解釋了不同區域、不同產權性質企業投資者情緒在貨幣政策影響企業R&D投資中的表現。

2.1 貨幣政策與企業R&D投資關系分析

R&D投資高風險、高不確定等特征使企業面臨較強的融資約束，并成為企業實施R&D投資的關鍵性障礙。作為政府調控宏觀經濟的一項重要工具，貨幣政策調整勢必會改變企業融資環境，進而對企業R&D投資產生影響。具體來說：

(1)貨幣價格決定企業在信貸市場獲取資金的使用成本，會對企業投資產生影響[15]。貨幣政策寬松時，銀行貸款利率降低，企業外部融資邊際成本隨之降低，R&D投資項目的凈現值增加，會促使企業增加R&D投資，反之亦然。(2)金融市場的不完全有效促使銀行采用“信貸配給”策略，也會對企業投資產生影響。貨幣政策寬松時，一方面會提高銀行的流動性水平，提升銀行放貸能力，降低企業R&D投資外部融資難度；另一方面會提高企業有價證券價格，通過有價證券買賣能為企業R&D投資融得更多資金[16]，反之亦然。(3)貨幣政策還體現了政府對實體經濟的引導，寬松貨幣政策預示政府著意于刺激實體經濟，經濟發展預期進入擴張期，接受這一信號后，企業傾向于加大R&D投資，以提升企業在未來的競爭力[17]，反之亦然。據此，提出假設1:

H1寬松貨幣政策促進企業R&D投資；緊縮貨幣政策抑制企業R&D投資。

2.2 貨幣政策與投資者情緒關系分析

行為金融認為投資者有限理性，其決策不遵守傳統金融期望效用最大化和貝葉斯學習法則[18]。這既與投資者認知偏差有關，也與外界環境干擾相關。中國獨特的“政策市”，加之不成熟的投資理念與心理，使投資者具有極強的“政策依賴性”。具體來講：

貨幣政策具有全面性、直接性和快速性等特點，其變化必然會對投資者心理產生沖擊，影響其當期和未來的決策。同時，根據“情緒認知理論”，貨幣政策調整時，投資者首先基于個體認知對其進行評價，形成自己的主觀判斷，并產生特定情景刺激情緒。但投資者普遍存在錨定心理、從眾心理、過度自信、過度小心等心理問題，容易出現認知偏差，進而產生非理性投資行為。“情緒傳染”作用下，這一情緒會在市場迅速蔓延，并放大投資者非理性行為，帶來股價波動。貨幣政策寬松時，一般預示政府強力刺激經濟發展，未來經濟有望步入新的上升通道。此時，投資者會高估投資收益，低估市場風險，產生市場樂觀情緒，推動企業股價上漲，反之亦然。據此，提出假設2:

H2寬松的貨幣政策提升投資者樂觀情緒；緊縮的貨幣政策抑制投資者樂觀情緒。

2.3 投資者情緒與企業R&D投資關系分析

“市場非有效”假說和“投資者非理性”假說認為，心理和情緒因素可能導致現實生活中的資產價格出現劇烈波動，并引起實體經濟波動[19]。由于投資者情緒波動會引致企業股票誤定價，并影響其他投資者對公司價值的判斷，這使管理者進行R&D投資決策時，不只關注項目帶來的預期收益，還會關注其對公司股價的影響。具體來說：

(1)投資者情緒引起的股價漲落會使公司外部股權融資環境發生改變，影響投資項目評估和選擇。高漲的投資者情緒，會推動股價上漲，此時公司股權融資成本降低，會提高R&D投資項目的凈現值，甚至使凈現值由負轉正，促使企業增加R&D投資，反之亦然。(2)管理者出于自身利益考量，會主動迎合投資者情緒進行項目選擇。投資者情緒高漲時，忽視投資者青睞但不符合管理層預期的R&D投資項目，會使投資者拋售公司股票，導致管理者被降薪或解雇，因此管理者會主動迎合投資者增加R&D投資，反之亦然。(3)管理者在公司經營管理中表現出來的樂觀或悲觀心理受投資者情緒影響，并會影響其對投資項目的判斷和選擇。高漲的投資者情緒塑造管理者樂觀態度，使管理者高估R&D投資項目成功概率和收益，低估項目失敗風險和成本，進而增加企業R&D投資，反之亦然。(4)投資者情緒會改變企業外部信貸融資條件，進而影響企業投資項目選擇。投資者情緒高漲會使股價高估，銀行等金融機構也會調高對企業未來盈利能力和償債能力的預期，債務融資期限延長，融資成本降低，理性管理者會擴大信貸規模，加大R&D投資，反之亦然。據此，提出假設3:

H3高漲的投資者情緒促進企業R&D投資；低落的投資者情緒抑制企業R&D投資。

2.4 貨幣政策、投資者情緒與企業R&D投資關系分析

上文貨幣政策與企業R&D投資存在相關性，且貨幣政策會影響投資者情緒，而投資者情緒又影響企業R&D投資，那么，投資者情緒是否在貨幣政策影響企業R&D投資過程發揮中介作用呢？

如果管理者是理性的，企業R&D投資就不會受投資者情緒影響，那么，投資者情緒中介作用就不存在。但行為金融學指出，不僅投資者“非理性”，管理者也“非理性”，其在投資決策時會從股價波動中推測投資者擁有的信息[20]，并以此對經濟發展進行預期。同時，情緒感染理論認為管理者的心理反應與投資者情緒波動是一致的[21]。貨幣政策寬松時，預示政府將致力于實體經濟發展，企業未來一段時期內的信貸約束降低，從而會激發投資者對經濟發展的預期，形成高漲的投資者情緒，推動企業股價上漲。而股價高估又會使企業股權融資約束降低，增強管理者對企業發展的信心，提高R&D投資力度，反之亦然。據此，提出假設4:

H4貨幣政策在影響企業R&D投資過程中至少部分是投資者情緒在其中發揮作用。

進一步思考，如果貨幣政策在影響企業R&D投資過程中一部分是通過投資者情緒發揮作用，那么，當投資者情緒發揮作用時，會使貨幣政策與企業R&D投資之間的敏感性如何變化呢？據此，提出假設5：

H5投資者情緒具有強化貨幣政策與企業R&D投資敏感性的作用。

不同產權性質企業在融資能力與行為動機上存在較大差異。與民營企業相比，國有企業更容易從銀行獲得低利率和長周期信貸支持，并享受更多政府補助和稅收優惠。同時，國有企業管理者大都由政府直接任命，他們關注更多的是政治前途，其迎合投資者情緒的動機普遍較弱。另外，不同地區經濟發展水平也存在差異，政府對經濟發展的干預程度也不同。經濟落后地區，政府的利益訴求是GDP增長，而企業R&D投資周期較長、不確定性高等特征與地區經濟增長的短期目標不一致，地方政府會采取干預信貸，甚至直接指令企業投資前景可期、收益回報快、風險較低的投資項目[22]。據此，提出假設5a和5b:

H5a投資者情緒對貨幣政策影響企業R&D投資的敏感性在國有企業中不顯著。

H5b投資者情緒對貨幣政策影響企業R&D投資的敏感性在市場化程度低的地區不顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇

本文以2010～2016年創業板上市企業為研究對象。企業財務數據主要來源于Wind數據庫，部分缺失數據通過巨潮資訊網和CSMAR數據庫補充。為保證企業數據的有效性，對樣本做如下處理：(1)剔除曾處于ST、*ST狀態的企業。(2)剔除數據異常(比如總資產或凈資產為負)的企業。(3)剔除退市及資產重組或重大兼并的企業。(4)剔除2016年及以后進行IPO的企業。最終得到295家上市企業的面板數據。貨幣供應量等數據來自于中國人民銀行網站及相關年份的統計年鑒。

3.2 變量說明與模型構建

3.2.1 變量說明

(1)因變量—企業R&D投資強度(Rd)。其度量方法有：R&D投資總額占營業收入總額的百分比、R&D投資總額占總資產的百分比、R&D投資總額占支出總額的百分比等。本文借鑒張杰等[23]的做法，將企業R&D投資強度定義為當年企業研發費用總額與企業銷售總額的百分比。

(2)自變量—貨幣政策松緊程度(Mp)。其度量方法有：貸款利率變動、貨幣供應量變動、貨幣政策感受指數等。中國特殊金融管制體系下，利率并未完全市場化，導致企業對利率變化并不敏感。同時，貨幣政策感受指數等又較為主觀，不能客觀反映貨幣市場的流動性。貨幣供應量作為中國貨幣政策的中介目標，能夠客觀反映貨幣政策松緊程度，本文借鑒靳慶魯等[24]的方法，使用M2增長率作為貨幣政策松緊度的度量指標。

(3)中介變量—投資者情緒(Sent)。其度量方法有：動量指標、換手率、市值賬面價值比和操控性應計利潤等。本文借鑒章細貞和曾宇虹[25]的做法，采用年日均換手率指標直接度量投資者情緒，既無需計算股票內在價值，又能過濾其他無關噪音，減少主觀因素影響。

(4)控制變量(Control)。出于簡化模型的需要，本文只選取了企業期末總資產、總資產凈利率、資產負債率等財務控制因素，股權集中度、股權制衡、獨立董事比例、兩職分離等治理控制因素，以及企業上市年限等8個企業層面控制變量。

各變量具體定義見表1。

表1 變量定義

3.2.2 模型構建

為檢驗投資者情緒在貨幣政策與企業R&D投資間的中介效應，根據假設1至4及溫忠麟和葉寶娟[26]的中介效應檢驗程序構造遞歸模型(1)至(4)。為進一步檢驗假設5，即貨幣政策對企業R&D投資的敏感性分析，借鑒余麗霞和王璐[21]的做法構造模型(5)。

Rdi,t=α0+α1Mpi,t+ΣControli,t+ε1

(1)

Senti,t=β0+β1Mpi,t+ΣControli,t+ε2

(2)

Rdi,t=γ0+γ1Senti,t+ΣControli,t+ε3

(3)

Rdi,t=δ0+δ1Mpi,t+δ2Senti,t+ΣControli,t+ε4

(4)

Rdi,t=φ0+φ1Mpi,t+φ2Mpi,t×Senti,t+

φ3Senti,t+ΣControli,t+ε5

(5)

4 實證結果與分析

4.1 描述性及相關性分析

本文首先進行了變量描述性統計，企業研發投資強度均值為0.0752，最大值為0.9839，標準差為0.0747，說明樣本期內不同上市企業的R&D投資行為存在差異。貨幣政策松緊程度均值為0.1373，最大值為0.1973，最小值為0.1101，說明樣本期內中國貨幣政策總體處于相對穩定且偏于寬松的狀態。投資者情緒均值為0.0506，最大值為0.7701，最小值為0，說明不同上市企業投資者情緒波動存在較大差異。其他變量的描述性統計結果基本符合創業板上市企業的特征。此外，主要變量間的相關系數大多都在檢驗閾值的控制范圍之內，說明各變量間不存在嚴重的共線性現象。

4.2 回歸結果與分析

4.2.1 中介效應分析

表2報告了模型(1)～(4)的檢驗結果。模型(1)中，貨幣政策的系數為-0.2533，顯著性為1%，說明貨幣政策對企業R&D投資具有負向影響，與假設1不符，即寬松的貨幣政策抑制了企業的R&D投資，可能原因是，這類企業在外部融資約束寬松情形下，傾向于通過擴大生產的方式進行發展，不愿承擔R&D投資的高風險。模型(2)中，貨幣政策的系數為0.1860，顯著性也為1%，這說明貨幣政策正向影響投資者情緒，與假設2一致。由此可知，貨幣政策不僅會直接影響管理層的投資決策，還會對企業外部投資者情緒產生影響，而現實中的管理者并非理性人，在信息不完全和不對稱情景下，傾向從外部獲取決策信息，不可避免地會受投資者情緒波動影響，甚至會主動追隨投資者意志和信念。模型(4)中，貨幣政策和投資者情緒分別通過了1%和5%的顯著性檢驗，但都呈顯著負相關。這說明，二者都是企業R&D投資決策的重要驅動因素，投資者情緒沒有影響到貨幣政策對管理者R&D投資決策的偏好，甚至助推管理者作出投資決策。緊接著，根據溫忠麟和葉寶娟[26]的中介效應檢驗程序，分析了模型(1)、(2)和(4)的實證結果，由于貨幣政策和投資者情緒的回歸系數都顯著，這說明貨幣政策負向影響企業R&D投資的過程中至少一部分是通過“投資者情緒中介渠道”實現的，且R2值由模型(1)的0.3814上升到模型(4)的0.3874，整體解釋力也得到提升，假設4得到驗證，中介效應占總效應的比重為2.1368%。此外，模型(3)中，投資者情緒對企業R&D投資的影響在1%的水平上顯著負相關，與假設3不符，可能的原因是，中國投資者多是短視行為者，更關注于企業短期收益和現時股價，管理層出于外部治理壓力和自身利益考量等，傾向于維持現有經營策略，不愿投資長期收益項目。但檢驗結果間接支持了上述投資者情緒在貨幣政策影響企業R&D投資中扮演中介作用的假設。

表2 中介效應分析的多元回歸結果

注：括號中是t統計量；***，**，*分別表示在1%，5%和10%的水平顯著。下同。

4.2.2 敏感性分析

表3的全樣本檢驗結果顯示，貨幣政策與投資者情緒交互項通過了1%的顯著性檢驗，系數為-1.7163。說明投資者情緒強化了貨幣政策對企業R&D投資的負向影響，證實了投資者情緒使貨幣政策對企業R&D投資的敏感性增加，假設5得到驗證。按產權性質分組結果顯示，國有企業組，貨幣政策、投資者情緒及其交互項與企業R&D投資都不顯著，這意味著投資者情緒在貨幣政策影響國有企業R&D投資的敏感性上不起作用，原因可能是國有企業管理者由政府直接任命，更關注政治使命，不會過多考慮投資者的反應。相反，非國有企業組，管理者關心股價波動對公司治理及職業發展的影響，有主動迎合投資者情緒的傾向，檢驗結果支持了這一解釋，貨幣政策、投資者情緒及其交互項系數都在1%水平上顯著負相關，投資者情緒強化了貨幣政策對非國有企業R&D投資的負向影響，與假設5a一致。按市場化分組結果顯示，無論在市場化程度高地區，還是在市場化程度低地區，貨幣政策與投資者情緒交互項系數都顯著為負，說明投資者情緒在貨幣政策對企業R&D投資的負向強化作用中不存在地區差異，這與假設5b不符。原因可能是，資本市場是一個沒有嚴格地域限制的場所，無論在市場化程度高的地區，還是市場化程度低的地區，管理層都需要面對較強的外部治理約束，他們都需要面對和利用投資者情緒漲落變化來規劃企業的投融資決策，實現企業的經營目標。

表3 敏感性分析的多元回歸結果

4.3 穩健性檢驗

本文進行了兩項穩健性檢驗。第一，樣本替換，選擇創業板上市制造業企業作為觀察樣本，重新對模型(1)至(5)進行檢驗。第二，變量替換，以M2增長率-GDP增長率替換前文貨幣政策松緊程度變量，并以企業研發支出總額占企業總資產的比重替換前文企業R&D投資強度變量，重新驗證投資者情緒的中介效應。檢驗結果與前文結果基本一致。

5 結論與建議

5.1 研究結論

本文以創業板上市企業為研究樣本，分析了貨幣政策、投資者情緒對企業R&D投資的影響，研究發現：(1)貨幣政策對企業R&D投資具有負向影響，貨幣政策寬松并沒有促使企業增加R&D投資，反而抑制了企業的R&D投資。(2)貨幣政策對投資者情緒具有正向影響，貨幣政策寬松可以激發投資者樂觀情緒。(3)投資者情緒對企業R&D投資具有負向影響，投資者情緒高漲非但沒有增加企業R&D投資，反而抑制了企業R&D投資。(4)投資者情緒能夠強化貨幣政策對企業R&D投資的影響，但這種強化作用在國有企業不顯著。實證結果表明：企業管理者非完全理性，易受投資者情緒“感染”，貨幣政策的制定與實施對證券市場中投資者情緒的漲落影響，會影響貨幣政策調整對企業R&D投資的影響，即投資者情緒在貨幣政策影響企業R&D投資中起到部分中介作用。

5.2 政策建議

(1)注重資本市場心理預期的信號機制分析。制定和實施貨幣政策應將投資者情緒等非理性因素考慮在內，密切關注證券市場股價反應，以提升投資者情緒在貨幣政策傳導機制和企業R&D投資決策機制中的有益引導，同時盡力規避投資者情緒波動對實體經濟發展的負面沖擊，利用投資者情緒的中介作用增強貨幣政策的實施效果。

(2)注重不同類型微觀企業的異質特征分析。在原有總量調控框架下實施差異化貨幣政策，發揮其結構化調控功能，有針對性地引導不同類型企業的投資者情緒，增強其對貨幣政策實施的敏感性，合理引導，精準調控，避免沖突，以實現對不同類型企業R&D投資的調節。特別是對非國有企業，由于其投資者情緒在貨幣政策影響企業R&D投資的過程中的作用更顯著，因此，可以通過制定和實施針對這一類型企業的貨幣政策提升其投資者和管理者的信心，提高其R&D投資水平。

(3)注重貨幣政策調控目標的非對稱性分析。堅持宏觀審慎的原則，及時出臺帶有配合性和指向性的政策，如財政補貼政策、稅收優惠政策、產業發展政策等，對沖貨幣政策對不同類型企業的影響，保證貨幣政策調控的適度、穩健和從容，以提升貨幣政策的結構化調控功能。同時，深入推進金融體制改革，健全利率市場化形成機制，進一步探索利率對金融市場和實體經濟的內部機理，使央行貨幣政策的綜合調控能力得到提升。