中航油事件對中國防范金融衍生產品風險的啟示

(天津工業大學 天津 300387)

一、背景介紹

中航油成立于1993年5月，是中央直屬大型國有企業中國航空油料控股公司控股，總部和注冊地均位于新加坡。1997年7月陳九霖入主該公司，在其帶領下將該公司從一個經歷了兩年虧損期和兩年休眠期，一度瀕臨破產的公司，轉變成一個幾乎100%壟斷中國進口航油業務且中國首家利用海外自有資產在國外上市的中資企業。

二、案例概要

2003年年底，石油價格位于每桶35美元左右，由于在過去的21年里，石油的平均價格沒有超過30美元，即便是在戰爭時期，平均價格也沒有超過34美元。因此中航油認為石油價格已經處于歷史高位，因此其預測石油價格將下跌，與高盛、日本三井住友銀行、法國興業銀行等為對手方做空原油，此時其手中持有原油看漲期權空頭200萬桶。

2004年一季度(3月28日)，石油價格并沒有像中航油預測的那樣價格回落反而價格上漲，此時中航油賬面虧損580萬美元。由于此時是該公司年度財報公布時期，同時也是其收購新加坡石油公司股權的關鍵時期，出于在年報有一個良好的表現和其堅信油價將出現大幅回落的原因，其將手中持有的期權進行展期。主要做法是：買入其在2003年底所賣出的看漲期權同時繼續持有看跌期權。由于油價的上漲，看漲期權價格也隨之上漲，因此平倉時所付出的期權費遠遠高于其在2003年年底所賺取的期權費。為了彌補這部分虧損，其選擇出售期限更長，交易量更大的看漲期權，此時其賬面虧損580萬美元。

2004年第二季度(6月)，國際石油價格繼續升高，此時其賬面虧損已達3500萬美元。對此，中航油依舊堅信其之前對油價走勢的預測，于是進行二次展期，此次展期的手法與第一次大抵相同，使得交易量再次增加。

2004年10月，國際油價繼續上漲，此時中航油手中持有空頭5200萬桶石油已超過其實際進口量兩倍還多，賬面虧損1.8億美元。終于，中航油現金流枯竭，在2004年10月10日向母公司尋求幫助。

2004年10月20日，母公司貸款1.08億美元給中航油提供幫助。

2004年10月26日和28日，公司被追繳保證金不得已在高位進行部分斬倉，此時實際損失1.32億美元。

2004年11月8日到25日，因保證金不足，公司再次遭到逼倉，此時實際損失高達3.81億美元。

2004年12月1日，公司向市場公告已實際虧損3.9億美元、存在潛在虧損1.6億美元，向法院申請破產保護。

三、原因分析

(一)受利益的驅使投資目的由套期保值轉向投機

中航油作為國際市場上原油的需求方，證監會同意其進行在境外期貨市場上進行套期保值保值交易，因此其應該出于套期保值的目的在衍生產品市場上的頭寸應該為看漲期權的買方或組合策略，來規避原油價格上漲給其帶來的采購成本上漲的風險。然而，自2003年年底在衍生產品市場上的一系列操作，我們可以明顯看出中航油已經偏離其最初的套期保值目的轉而進行原油期權的投機交易，期望在原油價格下跌時獲得投機收益。

(二)缺乏及時止損觀念和風險意識

由于期權交易的保證金制度，使得期權這一衍生產品具有高杠桿的性質,因此就要求投資者時刻保持清醒的頭腦，在較大的損失發生時，把握機會及時止損以防發生難以承受的巨額虧損。在資金周轉困難尋求母公司幫助時，中航油的領導層在賭徒心態的指引下并沒有將母公司的援助資金用于平倉以降低損失，反而將母公司全部援助資金補繳保證金以期將來在原油價格下跌時翻盤，最終導致5.5億虧損走向破產之路。

(三)缺乏內部風險控制機制

在行業中，大部分看漲期權賣方投資者都會做一筆反向的交易以對沖風險，而中航油沒有進行反向交易來對沖風險，最終造成巨額虧損。這說明中航油缺乏良好的內部風險控制機制。根據中航油內部規定，損失20萬美元以上的交易，都要提交公司的風險管理委員會進行評估；而累計損失超過35萬美元的交易，必須得到總裁的同意才能繼續；而任何將導致50萬美元以上損失的交易，將自動平倉。以10位交易員來算，損失的最大上限也只有500萬美元，然而中航油最終的虧損卻高達5.5億美元，這些都充分表明公司的內部風險控制機制形同虛設。

(四)外部監管缺失

1994年底，中國國有企業在境外期貨市場出現集體性虧損后，證監會等國家部委就已禁止國有企業從事境外期貨交易；另2001年6月更頒布《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，有明確的條款禁止國有企業涉身險地從事投機性交易。然而，在本案例中中航油從2003年第四季度開始進行投機性質的交易到2004年年底申請破產保護這一年以來，長達一年的時間里相關監管部門均沒有發現該國有企業的境外注冊子公司從事投機業務，這說明我國對國有企業監管的缺失。

(五)相關法律法規的不協調、不完善

雖然根據《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》的規定，國有企業禁止從事投機性交易，但是中航油新加坡分公司的另一身份是新加坡的上市公司，因此其受新加坡法律的管轄。雖然國內禁止國企進行投機交易，但是這一要求并沒有按照新加坡法律的規定程序體現在公司規定之中，因此不能根據中國的法律判斷中航油違規。這點成為中航油進行投機業務的灰色地帶，也正是這一點導致投機行為的發生，使國家最后遭受巨大損失。

四、啟示

(一)培養金融衍生產品人才，進行專業化分工

金融衍生產品交易需要足夠的專業知識以及一定期限的實際操作經驗，另外在操作過程中應當做好保密工作，嚴禁泄露交易信息，對掌握交易核心信息的人員進行嚴格的篩選。從此次事件我們看出，巨額虧損造成的一部分原因是由于管理者陳久霖在衍生產品方面不夠專業，不僅自身沒有接受過衍生產品專業知識的訓練，其項目相關人員也缺乏實際的衍生品操作經驗，因此，培養相關衍生產品人才、對項目進行專業化分工就顯得格外重要。

(二)建立實際有效的內部控制制度

一套健全、完善的風險控制體系對企業的發展極其重要，但是制度的實施遠比制度本身更為重要，中航油(新加坡)雖然也建立了獨立的風控部門和跨部門的風險管理委員會，還制定了十分嚴格的預警和止損制度，但其雖然擁有良好的制度安排，其監管部門和監管體系卻沒有按照制度要求發揮實質有效的作用反而形同虛設。因此為對公司的風險進行實質性的監督和控制，這就要求公司建立合理、有效的董事會，并實現股權多元化防止類似的“內部人控制”情況的發生。

(三)完善相關法律法規

隨著我國經濟的發展，我國金融市場制度逐步得到完善和發展，為了應對金融市場的發展就要求相關的法律法規及時補位，這樣才能使金融市場得到良性發展。我國的衍生產品市場近幾年在飛速發展，而國有企業在國際市場上進行衍生產品交易的經驗也相對匱乏。