東道國制度環境對企業投資效率的影響研究
——來自“一帶一路”沿線投資上市公司的檢驗

(南京信息工程大學 江蘇 南京 210044)

一、引言

為優化區域間資源，促進沿線國家經濟要素自由流動，我國于2013年9月提出“一帶一路”倡議。該倡議實施的關鍵在于企業OFDI成效，雖然自“一帶一路”倡議提出以來，在政府的積極推動下，企業對于沿線國家的投資活動無論從投資流量還是投資存量上來看都呈現上升的趨勢，從2013年的126.3億美元增加到2017年的201.7億美元，但是《中國對外直接投資統計公報》顯示，中國的全球直接投資存量繼2015年強勁增長以來，2016年出現了整體下滑趨勢。中國企業OFDI同時受到內部公司治理和東道國外部治理環境的影響。在此背景下，善于適應并利用東道國外部治理環境的跨國企業往往有更大的機會獲得組織外部要素的支持，從而獲得更好的投資效率。雖然制度因素與OFDI的關系研究一直是學術熱點領域，但是大多數研究專注于母國的制度因素對企業的海外投資的作用，很少有學者關注到東道國制度環境對企業投資效率的影響，而“一帶一路”沿線投資企業方面的相關實證研究更是缺乏。因此，本文在“一帶一路”倡議實施背景下，實證分析東道國制度環境對企業投資效率的作用規律，在豐富中國OFDI投資效率相關研究的同時，為中國“一帶一路”沿線投資企業的可持續發展提供理論借鑒與實踐指導。

二、文獻綜述和理論假設

越來越多的研究表明，基于信息不對稱和委托代理理論，現金流更容易導致企業非效率投資。饒育蕾等(2006)通過實證發現上市公司的投資與現金流量之間顯著正相關。樊綱等(2003)研究中量化了市場化綜合指數，進行研究，得出政府干預程度高的上市公司，基于自由現金流更容易產生非效率投資現象的結論。國內的現有研究發現，企業尤其是國有企業進行OFDI 時，由于政府的過度干預以及大量的融資，自由現金流大大增加。企業高管為追求自身利益最大化，往往會有非效率投資的行為。

據此，本文提出假設1：自由現金流增加了企業的非效率投資的傾向。

根據North(1993)提出的制度變遷理論，制度在各國的經濟發展中起到了決定性因素?！耙粠б宦贰毖鼐€的企業OFDI都是在特定的制度環境下進行的，不可避免地會受到當地的制度環境的影響。Firth M.等(2012)認為制度比較完善的東道國的市場也相應的較為成熟，此時較大的市場競爭壓力會同時提高企業總體的外部市場競爭壓力，能夠減少代理人的機會主義行為，為擴大公司規模而過度投資。

據此，本文提出假設2：東道國制度的完善性對企業的非效率投資有抑制作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本研究的實證數據來自國家商務部網站《境外投資企業(機構)名錄》，并對應其在滬、深兩市交易所的年報信息，最終選取2013—2015年中國“一帶一路”沿線直接投資上市公司中533個樣本觀測值。為消除極端值的影響，對主要連續變量處于0～1%和99%～100%的樣本進行縮尾處理。被解釋變量、解釋變量、控制變量數據主要來自上市公司年報，均通過手工獲取。本文中東道國的環境制度指標來源于世界銀行治理數據庫(WGI)。數據處理使用Stata15.1軟件。

(二)變量設計和模型方法

1.變量設計

本文的被解釋變量有兩個。一是投資水平，用企業本年度現金流量表中的投資支出的現金/年初總資產值來表達。二是非效率投資，運用Richardson(2006)模型方法的原理測得殘差絕對值，它反映了非效率投資企業的程度。調節變量來自世界銀行治理數據庫中反映東道國制完善度程度的政府管理效率指數。

表1 變量定義和說明

2.模型方法

本文結合了Q投資模型與自由現金流模型，增加了東道國制度環境作為調節變量。首先，參考Richardson模型，構建反映投資水平的基準回歸模型(1)，據此估算出企業正常的資本投資水平，再用該模型回歸的殘差的絕對值判斷企業非效率投資的程度。

從非效率投資的角度考察東道國制度環境特征對企業投資效率的影響。

(1)Iit=?0+?1CFit-1+?2GEit-1+?3∑ControlVariables+ε

然后，為了檢驗東道國制度環境對企業投資效率的影響，構建了東道國制度環境的調節作用模型(2)，據此考察東道國制度環境對企業非效率投資的調節效應。

四、實證結果與分析

(一)回歸分析

根據表2，從基礎回歸模型來看，投資機會(Q)與企業投資水平顯著正相關(P<0.01)。說明企業擁有的投資機會越多，投資力度就越大。高管任期(Tenure)與企業投資水平亦呈現顯著正相關(P<0.01)，高管任期越長則增加了高管權威與權力的傾向，這會促進企業的投資水平。

表2 投資水平的回歸結果

注：***表示P<0.01；**表示P<0.05；*表示P<0.1(雙側檢驗)。

(二)調節效應

進一步利用投資水平的基準回歸模型(1)，估算出企業正常的資本投資水平，然后用該模型回歸的殘差的絕對值判斷企業非效率投資的程度。由表3中的檢查結果可知，企業的現金流(CF)與非效率投資(NI)在5%水平以上顯著為正(P<0.05)。這表明，企業在信息不對稱與委托代理關系的前提下，較多的自由現金流有導致企業的非效率投資的顯著傾向。假設1得到檢驗。

就調節效應而言，CF×GE交叉項顯著為負(P<0.01)，且CF、CF×GE的聯合系數檢驗F值為48.04(P=0.003),說明東道國制度環境中的政府管理效率對幫助減少企業濫用自由現金流的機會主義行為，抑制企業的非效率投資。假設2得到檢驗。

表3 東道國制度環境調節效應

注：***表示P<0.01；**表示P<0.05；*表示P<0.1(雙側檢驗)。

五、結論

本文以我國2013—2015年中國“一帶一路”沿線直接投資上市公司中533個樣本觀察值作為研究對象，將東道國制度環境納入對投資效率影響研究因素的分析框架中，深入分析了東道國制度環境對企業非效率投資的影響。本文的研究結論如下。第一，“一帶一路”沿線投資企業有70%為國有企業，而國有企業由于嚴重而復雜的代理人問題，普遍存在非效率投資問題。國有企業融資約束較小，有更多的自由現金流，這加劇了代理人問題，因而國有企業過度投資現象嚴重。第二，東道國制度環境的完善程度能夠抑制國有企業非效率投資行為。東道國高質量的政府管理能夠促進一個良性市場，使代理人行為能被治理層有效監督，投機行為被約束。本文研究為提升“一帶一路”沿線OFDI企業的投資效率提供了重要啟示。