風險投資辛迪加成功因素：機構表現對競爭程度的影響

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

在風險投資行業中，風險投資辛迪加逐漸成為一種重要的投資形式。數據分析顯示，加拿大和美國有60%的風投機構采取辛迪加聯合投資，歐洲的風投機構參與辛迪加的比例為30%，我國2002—2015年辛迪加聯合投資的比例為32.4%。辛迪加聯合投資指對同一家初創企業同時或先后有兩個及兩個以上的風險投資主體投資，投資主體之間以戰略聯盟的形式實現資金、人力資本、管理經驗等方面的資源互補，在解決單一投資者資源不足問題的基礎上共擔風險。風險投資機構參與辛迪加，根據初創公司投資進度分階段進行投資，既可以提高挑選到好的投資項目的可能性，又可以發揮各自優勢，促進初創企業更好地成長的同時規避投資風險，從而實現高投資回報率。因此，本文將重點研究辛迪加內部成員關系對辛迪加績效的影響。

現有文獻圍繞風險投資辛迪加的研究，主要包括以下兩個方面。(1)辛迪加模式能夠帶來更好的企業收益。Hochberg Y.V.和Bygrave認為與單獨投資相比，風險投資機構更趨于借助辛迪加形成投資網絡，共享財務、人力等資源。(2)投資績效的影響因素。Axel等發現投資機構的多樣性可以提高投資績效。Cheng等指出，空間和地理距離的不確定性對投資績效具有負面效應，而投資伙伴的選擇對績效的影響并不明顯。張學勇、廖理認為，風險投資機構的投資背景可以影響績效表現，當主導機構為外資型時，支持的公司累計異常回報率較高。還有主風險投資機構聲譽、辛迪加網絡結構等對辛迪加模式的投資績效的影響。

本文主要分析我國風險投資行業2003—2018年的數據，研究競爭和企業相對表現在追求風險投資集團合作競爭雙重目標中的作用。假設業績低于(或高于)歷史或社會預期，那么會影響風險投資公司在風險投資集團中追求共同利益與私人利益的優先次序，反過來會影響企業聯合組織的投資結果。分析表明，辛迪加成員之間的競爭對辛迪加的表現有負面影響，但企業的相對表現會緩和這種影響，調節的程度取決于辛迪加成員的目標對稱性以及基于歷史和社會預期的動機一致性。當辛迪加成員的目標是對稱的，或者當他們同時低于或超過他們的歷史和社會預期時，相對表現的調節作用被放大。

二、理論分析

(一)辛迪加成員中的競爭

集團成員之間的競爭產生于同一市場中的相同投資，如果某一公司投資于目標初創公司所在領域的其他公司，那么該投資公司就與集團其他成員形成競爭關系。當辛迪加成員提高投資組合中其他初創企業的競爭力時，集團成員之間存在利益沖突的可能性會增加，從而降低企業聯合組織的效率，阻礙為初創管理團隊提供明確指導的進程。因此，初創公司績效可能會受到負面影響，降低辛迪加成功IPO退出的概率。

聯盟合作伙伴占用企業資源，可能會破壞企業競爭優勢。在風險投資行業中，企業的社會資本，即它們在風險投資市場的地位、被投資公司所在行業領域的關系網和企業自身的專業知識，都是至關重要的資產。企業利用關系網絡將初創企業與主要資源提供商聯系到一起，以尋求投資交易機會，促進投資成功“退出”。這些資源提供商包括潛在合作伙伴、媒體、指導者、技術和服務提供商、顧問等。因此，風險投資公司有很強的動力去發展、擴大和保護它們的社會資本。參與辛迪加，公司能夠代理訪問其他集團成員形成的網絡。但如果挪用社會資本的風險很高，公司可能會限制競爭對手對其資源的使用。

總體而言，利益沖突、知識產權泄露以及社會資本被占用的高風險，都可能導致風險投資公司優先保護自己的競爭優勢，而不是追求與競爭對手的共同聯盟利益。因此，企業可以在資源的類型、數量和質量上加以限制，將投入聯盟的資源與公司自身資源區別開來，甚至采取更極端的方式維護自身競爭性。這一舉措可能會對集團實現順利退出產生負面影響，故提出假設

H1：VC辛迪加成員間的競爭對被投資公司實現IPO產生負面影響。

(二)歷史和社會預期對績效表現的緩和作用

績效反饋理論旨在關注企業追求多重目標和目標之間發生沖突的行為，用于探討公司與競爭對手的平衡關系，尋找公司機構從一種行為模式轉向另一種行為模式的動機。根據該理論，企業追求的目標包括主要目標和中間目標，當目標之間發生沖突時，公司需要按重要程度將目標排序；當所有目標不能同時完成時，公司要權衡利弊根據緊急程度優先完成其中一項或幾項。例如，企業在日常經營過程中追求多個目標，包括規模和盈利目標、生產效率和銷售目標、市場份額和地位目標，公司管理者需要做出戰略決策調和目標之間的沖突。行為機制目前已被證明可以影響競爭公司在不同背景下的目標之間的權衡。本文利用該結論，假設行為機制可以揭示公司在與競爭對手的聯盟中取得競爭和合作平衡的方式。特別地，本文假設企業的相對表現會影響企業在聯盟中選擇競爭與合作目標的優先順序。績效反饋理論的一個關鍵原則是，企業的行為取決于它們的業績是高于還是低于某些目標的期望水平。

表現不佳的公司也可能采取其他影響更為深遠的措施，如尋求不同地位的新合作伙伴、進入新的細分行業等。但是，根據績效反饋理論，公司傾向于更有針對性地直接解決問題。因此，在風險投資行業，當業績下滑時，企業更有可能通過提高其投資組合初創企業的績效來嘗試糾正它，而不是從問題的根源尋找解決方案。按照這個邏輯，提出假設

H2a：VC公司相對于歷史期望的績效將緩和競爭對IPO的負面影響，表現越差的公司競爭的負影響越弱甚至沒有。

H2b：VC公司相對于社會期望的績效將緩和競爭對IPO的負面影響，表現越差的公司競爭的負影響越弱甚至沒有。

(三)目標非對稱性和VC辛迪加績效

與具有一致目標的辛迪加相比，目標不對稱的辛迪加將削弱成員目標與辛迪加績效之間的關系。就企業績效水平而言，對于成員績效表現不佳的辛迪加，更大的目標不對稱性將削弱合作對競爭的影響；而成員績效表現優異的辛迪加則正相反。

H3a：成員公司表現優于歷史預期的辛迪加，成員之間目標的差異將緩和競爭帶來的負面影響；而成員公司較差的辛迪加會放大這種影響。

H3b：成員公司表現優于社會預期的辛迪加，成員之間目標的差異將緩和競爭帶來的負面影響；而成員公司較差的辛迪加會放大這種影響。

三、數據和模型

(一)數據

本文通過 Wind 數據庫中的中國 PEVC 庫與風險投資機構的企業網站，選擇2003—2018年的數據，研究VC辛迪加。風險投資辛迪加的界定范圍是，Wind數據庫中若有三家或三家以上投資機構投資一家初創公司，則構成一個辛迪加樣本。鑒于研究目的，樣本數據包含兩個時間段：一是形成期，指2003—2014年獲得風險投資辛迪加支持的企業及相關投資事件；二是績效觀察期，指觀察2003—2018年上述企業是否發生退出事件，成功 IPO。對于2015—2018年未能成功上市的，只選擇在2015—2018年并沒有接受任何追加投資的企業。如果一家被投資企業長時間內未能獲得后續投資，那么很大概率表明投資中止，成功上市的概率大幅下降，而繼續投資則很有可能會起到改善作用。另外，對于缺失風險投資機構屬性的信息，進行核證補充并刪除難以完善的數據。基于以上標準篩選后，最終得到樣本數量684個。

(二)模型

為了檢驗上述假設是否成立，將被投資公司成功上市的可能性作為被解釋變量，研究競爭程度、業績表現和期望差異與其的關系，建立固定效應模型。固定效應模型，可以確保對于不同的截面、不同的時間序列(個體)模型，截距項各不相同

(1)

其中，被解釋變量PIPO是虛擬變量，當被投資公司能上市時為1，不能成功上市時為0。J代表辛迪加水平的變量，k代表被投資公司所處行業，λk為個體固定效應，εi為隨機誤差項。

(三)變量分析

1.解釋變量

(1)辛迪加成員間的競爭(CASM)

辛迪加成員間的競爭程度一般用每個VC公司在同一行業領域投資初創公司的數量來衡量。因為同行業的競爭是多元的，既包括辛迪加成員投資組合的規模，又包括公司數量，本文將用調整后的赫芬達爾指數(HHI)來描述集中度

(2)

其中，mi,k,t為辛迪加成員i在t時間段內投資于行業k的初創公司數量，M表示辛迪加公司數量

(2)歷史和社會期望的差異

該解釋變量是為了描述辛迪加成員目標非對稱性。根據Bantel(1989)和Allison(1978)，利用(2)中計算的歷史和社會期望，分別計算其標準差和平均值求得變異系數CV，并通過辛迪加成員在該集團中的股權比例對方差變量進行加權求和，得到每個辛迪加的非對稱性程度。選擇股權加權的原因是，企業主張目標的能力取決于其在集團中所有權份額的大小。

2.控制變量

本文控制辛迪加以及成員水平因素，以免混淆自變量的影響。首先，控制公司的能力。基于資源的觀點(RBV)表明，具有更強能力的公司將表現出更高的績效，并且在風險投資環境中，具有更高的實現IPO的可能性。其次，使用綜合IPO得分(IPO Record)(接受辛迪加成員資助并成功IPO的初創公司總數)來控制辛迪加成員的絕對表現能力。最后，利用這個變量控制企業的絕對業績能夠使模型專注于企業動機的影響，并通過能力影響的相對績效變量來捕捉。本文還通過聯合辛迪加經驗(SynExp)，即以前由辛迪加成員資助的初創企業總數；行業部門經驗(IndExp)，先前由聯合成員投資的在某一行業的初創企業總數，兩個變量來控制企業的不同類型的經驗。

為了消除關系網對被投資公司實現IPO的影響，本文需要借用Bonacich中心性來控制辛迪加成員在行業中的地位。另外，用HHI指數計算集團的風險投資公司股權作為辛迪加股權集中度，來控制集團治理結構和所有權帶來的影響。

控制VC公司和初創公司間的關系，需要使用地理距離變量(AGD)，即計算兩者之間的空間距離的平均值，消除潛在的互相交流的頻率和強度。

(四)內生性問題

前人的文獻中解決內生性問題一般有兩種方法：一是借助工具變量，即Heckman(1979)的二階段模型；二是固定效應Logit回歸模型。然而，這兩種方法在本文并不適用，原因有二：其一，核心解釋變量競爭度、歷史表現、社會期望等較難找到適當的工具變量，第一種方法難以實施；其二，若使用第二種方法，研究結果將會被嚴重扭曲。基于此，本文通過增加控制變量抑制內生性。因為辛迪加公司的績效表現能夠影響集團的投資績效，反之投資績效也有可能影響成員公司的期望表現，然而對投資績效的預期更多地依賴于外部對VC公司投資質量的評價。因此，我們進一步控制辛迪加關系網，以及成員公司的規模和成熟度，這三個指標都從側面反映了企業的投資能力。

四、實證結果

(一)描述性統計結果

描述性統計報告了包括解釋變量和被解釋變量在內的主要變量的均值、最小值、最大值和標準差。從結果中可以得到，PIPO的均值為0.21，可見企業通過IPO成功退市的概率并不高。競爭程度(CASM)的均值為2.23、標準差為1.37，說明不同辛迪加競爭程度不同且差異較大。而相關系數表中說明解釋變量和其他變量之間不存在大的相關性，為接下來的實證過程提供了條件。其中競爭性和IPO結果的相關系數為負，與本文最初假設一致。

(二)實證檢驗結果

各模型的檢驗結果見表1，其中H2a到H3b的模型分別將樣本劃分為表現超出預期和低于預期兩類，并引入競爭程度的交互項。

Model1是對假設H1的檢驗，包含主要自變量。其系數為負且在1%的條件下顯著(p=0.001 0)，支持“VC辛迪加成員間的競爭對被投資公司實現IPO產生負面影響”這一假設。Model2和Model3評估H2a的合理性，Model4和Model5檢驗H2b。檢驗的結果類似：在表現高于預期的辛迪加子樣本中，競爭的系數為負并且具有較高的顯著性水平(p=0.021 1；p=0.076 1)；而低于預期的辛迪加競爭的負系數(絕對值)小于超出期望的，且顯著性水平下降(p=0.053 1；p=0.142 3)，說明競爭的負效應在整個樣本中主要由表現優異的辛迪加帶來。此外我們還發現，績效無法達到社會期望的辛迪加甚至能夠緩和競爭的影響，其負效應并不顯著。

Model6和Model7檢驗H3a，Model8和Model9估計H3b。我們發現表現優異的集團，高的目標非對稱性能夠緩和負效應。Model6與Model8中，表現超出預期的辛迪加在5%的顯著性水平下(p=0.041 4；p=0.037 5)，競爭和期望差異的交互項的系數為正。表現低于預期的辛迪加在1%的顯著性水平下(p=0.008 1)，交互項的系數為負，說明非對稱性的影響加劇了負效應。因此，以上四個模型支持假設H3a和H3b，非對稱性目標在表現不同的辛迪加影響不同。

正如我們假設的，較差的公司為了扭轉績效的下滑，采取更為合作的態度及戰略參與辛迪加活動，增加投資成功的可能性。而表現優異的公司重視自身的競爭優勢，在合作中有所保留。目標的非對稱性既可以抵消負效應，又被歷史和社會期望放大影響。

(三)穩健性檢驗

為驗證上述實證所得結論的穩健性，本文增加并購退出數據組，設置2015—2018年是否成功退出(IPO或并購退出)為對照組，探討檢驗結果是否一致。通過觀察前人研究可以發現，并購退出是除IPO退出之外的另外一種退出渠道，能為風險投資機構實現不錯的投資收益，因此也常被用于衡量風險投資機構投資績效的高低(Gu&Lu，2014)。穩健性檢驗結果顯示，競爭程度與辛迪加績效存在顯著的負效應，非對稱性目標在其中起調節作用，與前文結論一致。

表1 實證檢驗結果

續表1

TimeTSyn-0.5078-0.4983-0.5120-0.4957-0.5133-0.4952-0.5106-0.4947-0.5129(0.1651)(0.1312)(0.1229)(0.1562)(0.1704)(0.1022)(0.1025)(0.0502)(0.0042)SynS-0.1211-0.12220.0137-0.1109-0.1201-0.1238-0.1257-0.1052-0.1274(0.0232)(0.0252)(0.0223)(0.0259)(0.0300)(0.2708)(0.2731)(0.8821)(0.0031)SynD0.02970.02680.02570.02690.02830.02940.02790.02880.0247(0.0622)(0.0423)(0.0566)(0.0912)(0.0881)(0.0252)(0.0253)(0.4502)(0.0022)AveAge-0.0623-0.0572-0.0672-0.0478-0.0613-0.0617-0.0625-0.0628-0.0589(0.0020)(0.0051)(0.0092)(0.0000)(0.0017)(0.0164)(0.0028)(0.0861)(0.0096)SynCon0.35720.35670.42810.42160.41890.42090.42900.42880.4237(0.0386)(0.0122)(0.0231)(0.0200)(0.1702)(0.0723)(0.0729)(0.0172)(0.0003)AGD-0.7918-0.9731-1.1221-0.8921-0.8452-0.8329-0.8657-0.8336-1.0102(0.0000)(0.0000)(0.0019)(0.0001)(0.0013)(0.0079)(0.0082)(0.6720)(0.0003)CASM×PRHA-0.8210-0.7426(0.0031)(0.0080)CASM×PRSA-0.5722-0.4781(0.0061)(0.0043)CASM×H_DIFF0.2974-0.4172(0.0414)(0.0081)CASM×S_DIFF0.1870-0.3031(0.0375)(0.0005)

五、結論

本文基于績效反饋理論，手動收集風險投資辛迪加相關數據，研究辛迪加內部競爭程度、相對于歷史績效的表現、相對于社會期望的表現以及目標非對稱性與IPO可能性之間的關系。發現：其一，辛迪加內部成員間的競爭不利于聯合投資收益，即對被投資公司IPO有負向影響；其二，從公司績效出發，表現相對較差的公司更容易選擇合作，有利于聯合投資收益；其三，當一個辛迪加內部出現不同的合作態度時，對表現優異的公司來說，非對稱性程度越高，越能緩和競爭對IPO的負向影響。由此可見，公司績效表現確實與辛迪加內部競爭存在顯著關系。整個影響路徑如下：成員機構的相對績效影響企業發展戰略，戰略的不同導致企業追求共同利益還是私人利益的動機不同，進而影響辛迪加聯盟內部的競爭程度以及最終的投資績效。

文章研究的實際意義在于為參與聯盟合作的風險投資機構、尋求風險投資者的創業公司以及向風險投資公司提供資金的投資者(“有限合伙人”)提供具有參考價值的建議。風險投資領域的這些參與者需要關注風險投資公司能力或與聯合合作伙伴互補性之外的因素，并考慮行業內風險投資公司的合作動機(可不特定于其合作伙伴或某一聯盟)。當存在努力糾正自身相對歷史和(或)社會預期表現不佳的風險投資公司時，辛迪加的聯合投資績效可能會因其提高績效的動力而增加。這種影響類似于金融市場中的“價值投資”效應，即投資者可以通過向暫時被低估的股票分配資金來獲得更高的回報，但前提是他們具有強大的基本業績因素(Graham&Dodd，1934)。同樣，本文的分析意味著，在風險投資公司的特定能力水平下，暫時表現不及往年或同行業績的公司可能在未來會表現得更優異，因此，對初創企業、有限合伙人以及尋求共同投資者的其他風險投資公司都更具吸引力。