中國經濟面臨的主要風險分析

上海財經大學高等研究院

2019年三季度宏觀經濟數據日前公布，前三季度GDP按可比價格計算同比增長6.2%，依然處于政府年初設定的6%至6.5%預期增長目標之間。作為一個經濟總量超過10萬億美元的經濟體而言，并且在當前全球貿易保護主義、單邊主義盛行的形勢之下，能夠保持這樣一個增長速度實屬不易。不過，從中國自身的發展目標任務尤其是到2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標來看，這一增速已近下邊界。分季度來看，GDP增速一季度6.4%、二季度6.2%、三季度6%，經濟下行的壓力有增無減。

導致中國經濟增長下滑的原因，有周期性因素、外部性因素，更有內部體制性、結構性因素。外因是條件，內因是根本。基于此，中國需要通過逆周期調節政策工具，包括貨幣政策、財政政策以及適度的產業政策，來適時應對內外部復雜環境。

在當前所面臨的各種風險因素中，中美貿易摩擦、家庭債務累積增速放緩、英國脫歐沖擊等相對比較突出的風險因素尤為值得關注。

對外貿易增速或將持續下滑

2019年前三季度，貨物貿易和服務貿易增速均出現大幅下滑，尤其以進口增速下降幅度最為顯著。對外貿易增速的大幅下滑由多種因素疊加共同導致。首先，中美貿易摩擦愈演愈烈，與美國互相加征關稅的負向影響已經顯現。對美國出口增速和從美國進口增速均較去年全年下降20個百分點以上。從彈性的角度看，中國進出口產品的彈性較大，導致加征關稅對進口數量的影響較大。盡管當前中美雙方已經達成階段性緩和，但后續談判仍面臨較多問題。課題組仍然維持之前的判斷，即中美貿易摩擦仍然會持續較長時間，并將繼續對中美貿易產生影響。第二，外部需求普遍下滑，是導致出口全面下跌的一個重要因素。根據IMF在2019年10月發布的預測，全球經濟在2019年增速為3.0%，相比2018年下降0.6個百分點。除日本以外，其他經濟體增速均出現不同程度的下滑。全球貿易需求也受到較大拖累。第三，國內需求動力不足，進口增速較出口增速出現更大幅度的下滑，導致貨物貿易順差被動增加和服務貿易逆差減小。國內因素仍然是制約外貿發展的根本性因素。具體來看，實際消費增速和制造業投資增速均持續低迷，PPI前三季度同比增速為0%，相比去年同期大幅下滑4個百分點。制造業PMI仍處于50以下。以上均顯示國內需求正處于收縮過程中，是進口增速大幅下滑的一個重要因素。

家庭債務累積增速放緩

家庭債務方面，無論是短期貸款還是中長期貸款，家庭債務新增額均已連續三個月上漲。第三季度中長期貸款新增1.39萬億元，達到2017年三季度以來的最高點;短期貸款新增5400億元，雖較二季度的5700億元有所降低，但仍高于一季度新增值。雖然家庭債務新增額繼續上升，但增速卻在放緩。中長期貸款新增額同比增速在2018年年底結束負增長開始回升，但2019年三季度又有所下降，由二季度的13.2%下降至三季度的4.5%。短期貸款新增額同比增速在2019年持續走低，三季度達到-28%。由此看來，2016年前后家庭短期債務激增導致的監管加強會進一步降低家庭部門短期貸款的增速。

家庭債務在持續累積。根據BIS的測算，截止到2019年第一季度，家庭債務占GDP的比重已達到53.6%，繼續以一個季度1個百分點的速度攀升。以家庭債務占居民可支配收入之比來看，2018年底這一指標達到117.2%，從2017年開始超越美國當期值，并且距離美國金融危機前的最高點僅差不到20個百分點。在債務額方面，截止到2019年9月份，家庭部門已經累積近53.6萬億元的債務，其中中長期債務中的消費貸款就有32.86萬億元，房貸占據了家庭債務的六成。根據課題組利用中國家庭追蹤調查（China Family Panel Studies， CFPS）這一微觀數據所做的深入分析，家庭房貸的激增會顯著拖累家庭消費。利用CFPS構造的省級家庭杠桿率和家庭消費增速指標，課題組發現杠桿率越高的省份，其未來家庭消費增速越低。課題組早在2017年年中報告開始就呼吁警惕家庭債務累積對宏觀經濟的危害，當前家庭債務所導致的總需求不足問題也印證了課題組的判斷。

家庭部門也在累積存款。2019年以來，家庭部門的新增存款也在激增，預示著家庭部門的預防性儲蓄動機在增強。在2019年一季度家庭新增存款創紀錄的6.07萬億元的情況下，三季度繼續增加1.7萬億元，再次創下不同年份同季度新增額最高值。全年來看，2019年前三季度的新增額也均是2015年以來同季度的最高值。家庭部門存款激增除了有內外部不確定性增加的原因外，實體經濟不振導致的預防性儲蓄動機也是重要起因。

家庭債務持續累積的同時，實體經濟對于家庭部門的支撐作用卻在減弱，同GDP增速放緩一致，家庭收入增速也在繼續下滑。2019年第三季度，作為加杠桿主力的城鎮居民人均可支配收入實際增速僅有5.4%，較年初下降了近0.5個百分點。農村居民雖然增速略高，為6.4%，但也較年初有大幅下滑。從收入分項來看，轉移性收入增速的大幅下降是主要原因，這也反映出地方政府財政窘迫的現狀。

雖然家庭的工資性收入增速基本保持穩定，但勞動力需求端仍面臨很大壓力，從2018年年中開始，PMI從業人員指數下降速度加快，截止到2019年9月份，制造業PMI從業人員僅為47%，已連續30個月低于50%的榮枯線，雖然非制造業PMI從業人員為48.2%，略高于制造業部門，但也連續13個月低于50%的榮枯線，并且較8月份下降0.7個百分點。伴隨著消費增速的持續下滑，非制造業部門勞動需求是否會加速下降仍然值得特別關注。因此，“穩就業”是一項長期必要的任務。

英國脫歐影響或將逐步顯現

英國首相鮑里斯與歐盟委員會主席就英國“脫歐”協議初步達成一致，推進了相關事務進程，但“脫歐”未能于原定的10月31日前實現。為防止“無協議脫歐”，英國議會關于提前在12月舉行大選以及延長脫歐時限具體舉措方面仍然存在分歧。

根據英國國際貿易部截止到2018年的統計數據，貿易伙伴商品和服務進出口總額中，美國以1905億英鎊排名第一位，中國以685億英鎊排名第五位。在2010至2018年英國出口的目標地區中，中國市場規模增速121.9%，總額達231億英鎊;東亞地區增速超過80%的經濟體還包括中國香港（81.2%）、日本（82.6%）和韓國（220.3%）。在涉及歐盟的數據方面，英國2018年向歐盟出口商品和服務分別為1707億英鎊和1167億英鎊，占出口總額比例分別為49.5%和41.2%;相應地從歐盟進口商品和服務分別為2650億英鎊和873億英鎊，占進口總額比例分別為54.4%和49.5%。英國對歐盟27國的貿易逆差規模最大，其次為中國和德國。

以總量計算，2008年英國的實際利用外資約有3170億英鎊來自歐盟國家，3080億來自非歐盟國家;2017年約有5520億英鎊來自歐盟國家，6360億來自非歐盟國家。對外投資方面，2008年英國在歐盟投資總額超過5300億英鎊，在非歐盟國家投資總額約為5810億;然而到2017年為止，相應數據分別為5760億和7370億英鎊。

隨著新興市場國家經濟實力的增強，英國在過去十年間謀求多元化貿易和投資渠道的努力已經取得了亮眼成績，并且越來越明確地尋求歐亞與北美大陸間“離岸金融中介”的地位。從世界經濟不景氣和歐元區再度啟動量化寬松的前景判斷，英國“脫歐”對于金融和勞動力市場與歐洲隔離具有重要意義，但代價可能是損害北愛爾蘭的關稅主權與地區穩定;另一方面，英國的缺位會導致歐盟出現巨大的預算缺口，或將致使歐盟成員國內部的意見分歧。

編輯：張程 ?3567672799@qq.com