公司財務特征對高管離職事件的作用關系研究—基于創業板公司的實證研究

和輝

摘要：大量的高管離職潮引起廣大股民對創業板市場的憂慮，頻繁人事變動會造成公司管理層不穩定，市場擔憂直接體現在股價上。本文篩選了從創業板開板到2015-2018高管離職的105個樣本公司進行追蹤，運用Logistic方法結合SPSS軟件進行回歸分析，結果表明對高管離職決策影響最大的就是公司盈利能力，而具有高成長性的創業板上市公司，高管離職意愿明顯越小。

關鍵詞：盈利性;成長性;高管離職;創業板

在證券發展的歷史長河中，創業板是對應于具有大型成熟公司的主板市場，以中小型公司為主要對象的市場形象而出現的，其主要目的是扶持那些高成長性的中小企業，為他們解決資金難的問題。在創業板上市的公司大多從事高科技業務，具有較高的成長性，但往往成立時間較短，規模較小，業績也不突出，但有很大的成長空間。它的最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會，促進企業的發展壯大，也是進入主板市場的一個跳板。

當前我國證券市場中普遍存在限售股解禁問題，根據深交所創業板高管離職公告統計，高管的職務分布為：董事、監事、獨立董事、財務總監、副總裁、董事會秘書、董事長等，而他們辭職的理由更是幾乎一致，大多數因個人原因辭職、部分因工作原因辭職、部分因公司原因辭職等。這些無法讓人信服的理由的后果就是，大量高管在辭職同時紛紛拋售自己手中的基金，使得市場中股票供應量大增，同時也成就了多位億萬富翁，成為造福神話。因此，本文認為公司財務特征會對高管離職事件的影響是客觀存在的，但其相關性是否明顯仍然是未知數。

一、理論綜述與研究假設

行為金融學是一個新研究領域，試圖從人的心理、行為角度了解并解釋投資者的決策以及市場的運行過程。1951 年Burrel發表《投資研究實驗方法的可能性》和1969年Bauman發表《科學的投資分析：科學還是幻想》兩篇論文中，作者明確提出把心理學和金融學研究結合起來，開拓了運用實驗方法將投資模型和人的心理行為特征相結合的金融新領域。前景理論是行為金融學的重要理論基礎。它認為人們的行動決策依據是行動的前景給人們帶來的心理感受。根據投資者的價值函數是一個S形函數，其投資回報呈現出波段性。

高管的成本都遠低于股票的市場價格，當這些高管在面對限售股解禁時有明確的巨大獲利或者繼續持有到期限售股以等待更好的拋售機會的選擇時，顯然，能夠給他們帶來確定性獲利的及時拋售會成為絕大多數限售股高管的必然選擇，這樣他們就有可能會選擇離職的決策來獲得巨額收益。基于此，本文擬提出研究假設：

假設1：上市公司盈利性與高管離職正相關

在證券市場上流行一種說法，那就是炒股票就是炒未來，因此各種預期或多或少會對股價走勢產生一定的影響。在實際行情運行中，對公司未來的預期會嚴重影響高管的公司決策。創業板公司一直處于“三高”狀態，上市時高管對未來的預期都很高，隨著公司的運行，公司的凈資產不足以支持公司股價，即公司的成長性能力不足，高管對公司未來的運行狀況的預期下降，從而使他們選擇離職尋求更好的發展來實現他們自身的價值最大化。基于此，本文擬提出研究假設：

假設2：上市公司成長性與高管離職負相關

二、研究設計

（一）研究對象

本文以 2015年—2018年創業板披露的312位離職高管中105位為統計樣本，并在從RESSET金融研究數據庫中提取創業板各個公司每日收盤價信息、各個公司的財務比率信息、財務指標信息、股東名單與股權結構信息等相關信息，初步篩選后，其中的256位高管符合研究樣本，結合高管離職原因的統計信息，剔除因到退休年齡而離職的高管以及原因不明的高管離職信息。因此，本文的樣本綜述為178位高管所在的105家公司。

（二）變量說明

1.控制變量：為了將高管離職決策進行量化分析，本文統計了高管性別、高管年齡、高管學歷、凈資產增長率為控制變量;

2.被解釋變量：高管離職事件，即：1代表離職、0代表未離職;

3.解釋變量：總資產增長率、凈資產收益率、每股收益等指標，即：X4凈資產增長率、X5凈資產收益率。

（三）回歸模型

一般地，一個變量往往要受到若干因素影響。本文中對高管離職原因的探究以及高管離職事件對公司股價的影響也不例外。因此，本文采用多變量的 Logistic回歸以及事件研究法來研究本文要探究的內容。本文構建了以下回歸模型：

三、實證分析

根據上面的分析，綜合選擇在個人層面與公司層面有顯著影響的變量，即：學歷、年齡、凈資產增長率、資產凈利率。采用Logistic回歸用SPSS軟件分析結果如表1：

F（X）=-1.614+0.023*X2+0.173*X3-0.002* X4+0.218*X5

即：

根據方程可知，就個人層面來說，高管年齡越大，離職的可能性越高;高管學歷越低，離職的可能性越大;就公司層面來說，公司成長性較好時，高管離職概率低，假設1得到驗證;而公司盈利能力越高，高管離職概率越大，假設2得到驗證。

四、結論與建議

（一）研究結論

本文從高管離職的事件入手，通過統計分析以及回歸分析的方法，首先對影響高管離職的因素進行探究，得到如下的一些結論：

1.創業板上市公司高管學歷與高管離職負相關，也就是說高管的受教育程度會影響他們本身的決策行為，運用知識來分析公司走勢，使得他們對公司有明確的預期;高管年齡與高管離職正相關，主要是隨著年齡的增長，高管們的冒險精神下降，他們更愿意去選擇一種安逸的生活方式;

2.創業板上市公司凈資產增長率與高管離職負相關，資產凈利率與高管離職正相關。首先，凈資產增長率可以代表公司的成長性水平，而資產凈利率可以代表公司的盈利能力;當公司的成長性水平不再顯著的時候，大部分高管在公司盈利能力還不錯的時候選擇離職來獲得了自己的最大利益，相當于高管選擇了離職套現來實現自身利益最大化。

（二）實踐建議

高管離職事件，整體上來說會對公司股價產生影響，這種影響已經在資本市場得到充分驗證。因此，針對影響，本文提出三方面來改善高管離職現狀：

1.擠出股價高估所帶來的泡沫，使股票價值回歸理性。從公司的成長性以及高管離職的時機來看，公司的成長性并不好，但在高管離職時公司的盈利能力尚可，因此也可以說股價是被高估的，高管在此時離職可以獲得最大的經濟效益;

2.完善上市公司的審查制度機制。從對公司的研究來看，公司的成長性不好說明了公司在初期審查時，或許是進行了一定程度的財務包裝，使得盈利能力良好，但是在公司的成長性方面考察并不嚴格，導致大部分公司有一個很好的財務報表而通過上市，從而進一步籌集資金來發展自己。我國創業板成立時間并不長，因此，完善公司的審查制度也是在創業板發展過程中必經之路;

3.加快建立創業板直接退市機制。從歐美證交所的經驗看來，嚴格而靈活的退市制度可以造成上市公司的較大壓力，有利于相互競爭，提高上市公司的整體實力，降低投資者風險。創業板已經錯失了創立之初直接建立退市制度的最好時機，雖然直接退市制度在短期內會給投資者造成損失，但從遠期看，最終還是保護了投資者利益。

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