科創板與 A 股市場的關聯性及政策研究

黃安琦 呂睿秀

[摘 要]科創板試點注冊制是我國證券市場改革的重要舉措，為探究科創板的設立對A股市場的影響，文章選取上證指數、科創組合單位凈值、成交量及流通市值加權市場日換手率四個變量指標，通過建立誤差修正模型，對A股市場和科創板塊進行關聯性分析，研究其背后的作用機制，進而提出如何完善證券市場制度、加強市場化改革的若干建議，實現“資本+”的最優配置，提高我國證券市場的包容性及韌性，推動經濟長期健康發展。

[關鍵詞]科創板;關聯性分析;過度反應;信息披露;實證研究

1 研究背景

習近平總書記于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板并實施注冊制，2019年6月13日，科創板正式開板，并于 7 月 22 日開市，經過近一年來的試點，科創板的表現有目共睹。科創板以科技創新驅動為定位，面向具有成長潛力的創新型中小企業，作為解決創新科技型中小企業融資難的新設板塊，完善了我國現有的資本制度。胡云輝（2019）提出科創板的設立在短期內會使 A 股市場面臨一定的資金壓力， 李虹含、汪存華等人（2019）通過建立數理模型研究科創板市場影響經濟增長的內在理論機制，研究得到科創板的設立會引起投資變動以及儲蓄變動，進而會影響經濟增長，本文通過建立誤差修正模型對科創板及上證指數的相關性進行檢驗，研究科創板的設立對 A 股市場的影響。

2 模型構建及檢驗

2.1 ?變量選取

為分析科創板和A股市場的關系，選擇“上證指數”收盤價代表A股市場表現，并且構造出科創板投資組合，將其單位凈值作為科創板表現的衡量指標，利用平穩性檢驗、ECM修正模型等方法來研究科創板對A股市場的影響?？苿摪逶O立對A股市場影響的變量定義如表1所示。

2.2 ?平穩性檢驗

為消除序列可能出現的異方差問題，對變量進行對數變換，在對模型進行擬合時，為避免“偽回歸”的出現，使用ADF檢驗法對各序列進行平穩性檢驗，檢驗結果如表2所示。

可見，在5%的顯著性水平下，lnX1、lnY序列的ADF統計量值均大于相應單位根檢驗的臨界值，表明lnX1、lnY序列均存在單位根，是非平穩序列，而X2不存在單位根，是平穩序列。

2.3 協整分析

為確定序列的單整階數，對lnX1、lnY的一階差分序列進行單位根檢驗，結果如表3所示。

從檢驗結果看，在5%的三個顯著性水平下，lnX1、lnY序列的t統計量值均小于相應臨界值，表明lnX1、lnY一階單整，因此可以進一步進行協整分析，對lnY的截距項和lnX1回歸的殘差Resid進行平穩性檢驗，如表4所示。

經檢驗，ADF統計量為-3.660847，在5%顯著性水平下，EG兩步檢驗法的臨界值為-3.3959，大于ADF統計量，表明殘差序列是平穩序列，lnX1、X2和lnY之間存在協整關系。

2.4 誤差修正模型

由lnX1、X2和lnY之間存在協整關系可以得到如下誤差修正模型：

誤差修正模型表示，短期內A股市場的價格波動受到科創板設立和成交量的影響，在5%的顯著性水平下，成交量對A股市場的價格波動具有顯著的正向影響，另外，誤差修正項的系數體現了當前交易日對上一交易日上證指數與科創板組合凈值、成交量協整關系的糾正程度，ECM（-1）的系數為負也反映了模型的反向修正機制，當三者的關系偏離長期均衡狀態時，誤差修正項將修正偏離，且上一期偏離越遠，本期修正的量越大。

3 描述性分析

3.1 科創板開板初期情況

對lnY、lnX1、X2序列進行相關關系分析得到表5。

由表5得出，lnX1和lnY序列的相關系數為-0.515007，X2和lnY序列的相關系數為0.397899，時序圖中可以看出lnY和lnX1大致存在反向變動關系，在2019年7月22日到2019年12月20日，投資者情緒指標：成交量X2主要集中在1.2億～2.4億元，流通市值加權市場日換手率X3主要集中在0.46%～0.84%，與歷史數據相比，此期間A股市場投資者的積極性較弱，但科創板塊投資者的積極性相對高漲，A股市場投資者涌入科創板塊使得主力資金從A股市場轉移至科創板，進而使得A股市場與科創板表現之間呈負相關關系。上證指數與科創板價格走勢情況見圖1，成交量及換手率分布情況見圖2。

從短期來看，科創板會分流A股市場的資金，因為新板推出、新股上市、準入門檻較高和開板第一天不設漲跌幅限制的交易規則，會吸引大量主力資金流入科創板市場。

從長期來看，科創板的設立將推動資本市場優勝劣汰，進一步豐富A股估值體系，創造多元化市場競爭環境、推動我國供給側結構性改革并促進科技與資本的協同發展。

3.2 新冠肺炎疫情沖擊下短期內嚴重的過度反應

過度反應由投資決策者在不確定條件下的系統性心理認知偏差造成，投資者面對新冠肺炎疫情的未知表現出非理性反應和恐慌情緒，此時以往的信息被輕視，投資者更偏向于對眼前的信息做出反應，從而引起股價的超漲或者超跌。在新冠肺炎疫情的沖擊下，證券市場出現了過度反應的金融異象，短期內有效市場理論不能解釋市場崩盤現象。

選取2019年3月20日至2020年3月20日的數據，得出圖3，在新冠肺炎疫情暴發后，圖中橫軸20～25區間（2020年1月24日至2020年2月2日）可以看到明顯的斷崖反應。隨后價格恢復，科創板表現與上證指數趨于同方向變動。

3.3 科創板上市情況

新冠肺炎疫情期間，多家抗疫防疫科技創新型企業申請上市科創板，對于募集資金主要用于疫情防控的企業，上交所積極鼓勵并建立審核綠色通道，幫助企業復產復工，加快經濟的恢復，科創板對實體經濟的支持也得以體現。截至2020年4月10日，科創板上市情況見表6。