基于格蘭杰因果檢驗的上市公司間信用風險傳染路徑研究

李時晴/文

一、引言

信用風險作為交易對手未能履行交易約定而造成的損失，是導致經濟危機產生的重要因素之一。企業間的商務鏈成為引發企業財務不景氣，導致傳染的一個渠道。Allen和Gale（2000）提出買賣雙方的貿易合同是產生信用違約的一種典型途徑。企業不僅從其他企業獲得貿易信貸，還向其他企業提供貿易信貸。基于這些特征，Kiyotaki和 Moore（1997），Boissay（2006）和Battiston等人（2007）提出一家公司的客戶違約可能會導致其流動性短缺并拖欠自己的供應商。這種違約順序通過供應鏈向上傳遞沖擊，最終可能會放大以損害整個企業間交易系統。Jacobson和Von Schedvin（2015）使用瑞典拖欠付款的數據、Boissay和Gropp（2013）使用法國延遲付款的數據，均表明供應商面對客戶無法按時付款比自己無法按時付款更容易引發破產。

對于企業之間關聯性的研究，唐莉等（2006）和孫靜春等（2009）利用格蘭杰因果等方法證明產業鏈之間的關聯性。劉新海（2014）基于復雜網絡模型，挖掘出企業之間的關聯性風險模式。李永奎等（2015）基于小世界網絡，構建企業關聯信用風險傳染模型，發現企業之間的資產關聯與風險分擔的關系。本文將從企業間信用風險傳染渠道入手，借鑒格蘭杰因果關系檢驗模型，構建指定行業的產業鏈內部關聯模型，探究企業關聯性對產業鏈信用風險傳染危機蔓延的影響。

二、模型建立

在經濟學上確定一個變量的變化是否是引起另一個變量變化的原因，一般用格蘭杰因果關系檢驗。本文首先采用ADF法檢驗變量序列的平穩性，進行下列回歸：

Yt為原始時間序列，Yt-1為滯后1期的原始時間序列，ΔYt-1為滯后i期的一階差分時間序列；α0為常數項，α1、α2為回歸系數，t為時間趨勢項，k為滯后階數，μt為殘差項。零假設H0：α2=0，備擇假設 H1：α2≠0。α2的 ADF 值大于臨界值，則拒絕原假設H0接受H1，說明{Yt}是平穩序列。否則存在單位根，則需進一步檢驗直至確認它是d階單整。

若兩個序列非平穩，則在回歸之前要對其進行差分，而這可能導致兩個序列之間關系的信息損失，故Engle和Granger提出了協整理論。對于兩個具有各自長期波動規律的變量，若它們之間是協整的，則存在長期均衡關系。步驟如下：

1.對同階單整的序列Xt和Yt進行回歸，即ΔYt=α+βXt+εt（2）

2.對殘差項進行ADF檢驗。若結果表明εt為平穩序列，則得出Xt和Yt具有協整關系。

接下來驗證兩者是否構成因果關系。Granger和Sim設定原假設為“X不是引起Y變化的原因”，對以下回歸模型進行估計：

1.無限制條件回歸：Yt=α+∑mi=1αiΔYt-i+∑kj=1βjΔXt-j+μt（3）

2.有限制條件回歸：Yt=α+∑mi=1αiΔYt-i+μt（4）

原假設為 H0：βj=0；備擇假設為 H1：βj≠0（j=1，2，...，k）。令式（3）的殘差平方和為 ESS1；式（4）的殘差平方和為 ESS0。若原假設成立，則。若 F 檢驗值大于標準F分布的臨界值，則拒絕原假設，說明X的變化是Y變化的原因。

三、實證分析

本文根據所研究產業鏈上企業間的業務往來，選取能體現企業之間信用風險傳染潛在性的財務指標。以電力產業鏈為例，選取2010—2017年半年度數據研究海潤光伏-保利協鑫-航天機電-中利科技產業鏈，采用預付款項、預收款項指標；選取2012—2017年季度數據研究愛康科技-泰豪科技-航發科技產業鏈，采用應收賬款、應付賬款指標。

（一）單位根檢驗

保利協鑫和航天機電預付指標的ADF檢驗值小于5%臨界值，是平穩序列。海潤光伏預付、中利科技預收、愛康科技應收、泰豪科技應付、泰豪科技應收和航天科技應付都是一階平穩序列，故需對它們作協整檢驗。

（二）協整檢驗

以“保利協鑫&中利科技”為例，ADF檢驗值=-1.89，小于10%顯著性水平下臨界值，故拒絕零假設，認為兩者之間存在協整關系。同樣地，愛康科技和泰豪科技、泰豪科技和航發科技兩兩均存在協整關系。此外在“愛康科技&航發科技”中，其ADF統計值大于臨界值，因此我們接受零假設，并對其進行一階差分得其ADF值小于臨界值。因此認為愛康科技和航發科技存在協整關系。

表1 電力企業財務指標協整檢驗結果

（三）格蘭杰因果檢驗

針對兩條短產業鏈，原假設共有9對18條。電氣設備企業財務指標格蘭杰因果檢驗結果如表2所示。

表2 電氣設備企業財務指標格蘭杰因果檢驗結果

本節設定置信度為90%，即當P值大于0.1時，接受原假 設，否則拒絕原假設。得到圖1結果：

圖1 電氣設備產業鏈信用風險傳染

可見，保利協鑫和海潤光伏作為上游企業，對其中游航天機電和下游中利科技都有所影響，航天機電對其上游保利協鑫能源、海潤光伏和下游中利科技也會產生關聯。此外，愛康科技對其下游泰豪科技也存在一定影響。兩條鏈都符合本文的設想。

運用相同的方法可得到食品和房地產產業鏈的信用風險傳染路徑，見圖2和圖3。

圖2 食品產業鏈信用風險傳染

圖3 房地產產業鏈信用風險傳染

三、結語

通過對三個不同行業的產業鏈進行分析得出，同一產業鏈上不同企業通過直接或間接的債權債務關系會產生一定的因果關聯，這種信用關系在財務上表現為應收和應付、預收和預付等科目，會相應地帶來違約風險和損失。信用風險通常經過企業間的資金擔保鏈進行傳染，而企業與企業之間的資產負債表是資金擔保鏈的重要表現形式。從本文的實證檢驗中可以得出，在同一條產業鏈中，上中下游企業之間通過資產負債表互相影響，一旦某個環節經營不善或受到經濟沖擊而產生信用違約，很大程度上會對與之關聯的企業產生不利影響，從而使該產業鏈上的企業共同承受較大的風險甚至導致一連串的倒閉。

此外，由于產業鏈中各企業之間的關聯性程度不同，有的企業之間相關度比較低且單一，如萬科和中糧地產；有的企業之間則有多元和較高的關聯性，如華潤置地和中國建筑。同時，各個企業本身對風險承受能力存在差異。因此產業鏈中信用風險傳染將有一定的選擇性，關聯度高、風險承受能力低的企業容易遭受信用風險的傳染。