國企混改資產評估中的價值類型選擇

資產評估價值類型是影響和決定資產評估結論的重要因素，是資產評估結果的價值內涵，受評估目的、市場條件、資產功能及狀態等多方面因素影響。同時，價值類型對評估過程中的評估方法選擇和運用，以及評估結論形成存在重要影響。同一資產的不同價值類型選擇可能得出不同的評估結果，表明資產在不同價值內涵前提下的價值表現差異。國企混改的評估目的多是為了引入投資者而轉讓企業股權，涉及到的價值類型主要是市場價值和投資價值。

從目前混改實踐來看，對混改企業的評估基本都采用了市場價值類型，并假設被評估企業按照交易前的狀態持續經營。

市場價值是否應該成為國企混改的唯一選擇呢？誠然，對于在產權市場公開進行的股權交易行為，市場價值或許是合適的選擇。但是，國企混改中也存在非公開協議進行的產權交易。根據2016年國資委與財政部聯合下發的《企業國有資產交易監督管理辦法》（第32號令），國有產權采取非公開協議轉讓的情形已作出了明確的規定。

此外，在實際混改過程中，混改企業為了尋找與其主業經營更有協同性的戰略投資者，并加強雙方的溝通與了解，促使雙方能夠全程參與混改進程，一般在產權交易中心掛牌之前就會提前對投資者進行篩選，并達成交易意向，以保障國企混改能夠順利實現。國企混改引入戰略投資人的目的是利用其引入新的體制、機制、管理、市場、資金及技術等各方面優勢，從而使混改企業未來取得更好的發展，故投資人一般是與混改企業處于同一行業上下游或相關行業，并且與混改企業能夠產生正向協同效應的企業，綜合其他方面的一些匹配要素，符合混改企業要求的投資人并不多，往往不能構成有效的競爭市場，有時甚至是一對一協商。因此，國企混改中引入投資人時投資雙方均有各自的訴求，需要在最終的交易對價里有所反映，此時投資價值也許能夠更好地體現這種特定投資關系的訴求。

國企混改的基本目標是實現各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展，讓處于充分競爭領域的國有企業與成長性民營企業實現優勢互補，創造協同效應，調動國有資本與民營資本的積極性。鑒于此，在國企混改資產評估中，以市場價值作為唯一的價值類型也許會有失偏頗，對于特定投資者而言，改變價值類型選擇的慣性思維，增加投資價值這種能夠體現協同效應的價值類型，更加符合國企混改的實際需求，更能吸引優質的外部資本積極參與混改浪潮中。下文將對此進行分析論證。

一、投資價值與市場價值

綜合比較國內外評估準則，關于投資價值的定義共同點在于：強調投資價值是某項資產對具備特定目的的單一投資主體所具有的價值估計數額。具體如下表所示：

數據來源：國務院國資委產權管理局投資價值評估課題組，《投資價值評估》。

《資產評估價值類型指導意見》明確了市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫的情況下，評估對象在評估基準日進行正常公平交易的價值估計數額。與市場價值相比，投資價值適用的投資主體或潛在投資主體不是廣泛的市場參與者，而是具有特定目的的單一投資者。而特定投資主體在通常會從追求經濟利益最大化的角度出發，特別是對其中因協同效應帶來的增量收益的追求。國務院國資委《投資價值評估》中將投資價值定義為：某項資產在明確的投資者基于特定目的、充分考慮協同效應和投資回報水平的情況下，在評估基準日的價值估計數額，書中對兩種價值類型的要件及關系總結如下：

可見，投資價值與市場價值的根本差異在于：投資價值強調標的資產與特定投資者自身相關資產或價值因素之間的協同效應價值，即：

投資標的的投資價值=投資標的的市場價值 +投資雙方的協同價值

投資雙方的協同效應可以進一步細分為管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應和其他協同效應：管理協同效應是指并購給企業管理活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益，主要表現在提高管理效率和節省管理費用等方面；經營協同效應是指并購給企業生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益，主要表現在并購改善了公司的經營從而提高了公司效益，包括并購產生的規模經濟、優勢互補、成本降低、市場份額擴大、更全面的服務等；財務協同效應是指并購給企業財務方面帶來的效益，主要表現在內部和外部融資的資本成本降低，納稅節約等；其他協同效應包括企業合并帶來的品牌、專利技術和企業文化等。

筆者針對2018年阿里天池全國競賽的一個風控賽題進行分析。題目要求為某行業進行業務交易的風險識別。給定數據集中，訓練集與測試集分別包含10萬樣本，每個樣本有30多個特征。樣本示例如表1所示。要求設計算法，在確保滿足F-scores[1]指標(該指標是統計學中用來衡量二分類模型精確度的一種指標，兼顧了分類模型的準確率和召回率)的情況下，提升對測試集風險交易的識別率——既能夠精確找出所有有危險的交易行為，又能夠做到不誤判正常交易行為。

由于協同效應有正負之分，所以投資價值與市場價值的數量關系也存在兩種情況：

（1）四種協同效應均為正向協同，或者有些是正向協同有些是反向協同，但是最后集合的協同效應價值為正數，此時投資價值高于市場價值；

（2）四種協同效應均為反向協同，或者有些是正向協同有些是反向協同，但是最后集合的協同效應價值為負數，此時投資價值低于市場價值。

據此分析，投資價值并非總是高于市場價值，投資價值的高低還應看投資者是否能與標的資產產生正的協同效應價值。國企混改引入投資人時，不同的投資者類型如戰略投資者和財務投資者，與混改企業之間產生的協同效應可能存在差異。戰略投資者通常與被投資者的產業背景關聯較為密切，致力于長期投資合作并積極參與企業的治理，企業在引入戰略投資者時不但能夠獲得資金方面的支持，還能獲得投資者對企業提供的管理或技術的支持，通過提高企業的資信度和行業地位，使得企業的盈利和盈利增長能力顯著提高。財務投資者以短期獲利為目的，通過在適當的時候進行套現以取得經濟上的回報，對企業的長期發展關注較少。

因此，不同投資者因投資目的不同，與混改企業之間發揮的作用以及產生的協同效應大相徑庭，投資價值也存在較大差異，這就揭示了為不同投資者確定不同交易價格和投資條件的必要性，即考慮投資者類型及其發揮的作用，并在交易對價中予以體現。那么，這種情況是否就導致“同股不同價”呢？對該問題的回答還需要經過進一步分析。因為不同投資者參與混改企業所能實現的協同效應不同，混改企業接受某一投資者與接受另一投資者所能實現的經營業績可能就不盡相同，從投資價值的角度就表現為優質戰略投資者的投資價值顯著高于其他投資者。優質的戰略投資者通過后期投入為企業帶來的價值提升將直接導致國有產權持股對應的價值增值，即股權本身的內在價值提升，此時不同投資者面對的就不屬于嚴格意義上的“同股”了，戰略投資者很可能以此作為交易價格談判的籌碼，此時以市場價值為基礎的絕對“同股同價”規則對混改企業引入真正優質的戰略投資者也許會形成阻礙。因此，筆者認為國企混改實踐中可能需要進一步明確“同股同價”的內涵，針對特定投資者增加投資價值作為評估的價值類型，利用投資價值評估結論與市場價值共同作為交易定價的參考依據，從價值內涵層面實現真正意義上的“同股同價”，以促進國企混改中對不同投資者更合理的定價，也有利于引入對混改企業發展更有幫助的優質戰略投資者。

二、投資價值與交易價格

選擇投資價值作為資產評估價值類型，評估結論中包含了協同效應價值。當所有顯著的協同效應都在價值上得到體現，則評估結論代表的是投資者能夠為該投資支付的價格上限。如果以該價格上限作為投資并購的交易對價，則表示投資行為給標的企業帶來的價值增量全部由投資者通過交易對價承擔，即投資者本身無法獲得協同價值收益，全部協同價值均由標的企業的原股東獲得。此時，若該投資行為創造的協同效應價值是需要投資者獨自或與標的企業共同投入形成，那么該交易對價對投資者來說是顯失公平的。

具體到國企混改中，站在參與混改的戰略投資者角度，考慮未來能夠為混改企業帶來的正協同效應價值，即使以市場價值作為交易價格參考仍具有一定的談判余地；站在混改企業的角度，包含協同效應的投資價值是其能夠得到的交易對價的上限。然而，考慮到戰略投資者未來對混改企業發展的增值投入，將全部協同效應價值體現在交易對價中顯然是不公平的做法，可以結合戰略投資者為產生協同效應所做的貢獻及其最終給混改企業帶來的價值增量進行綜合分析，即混改企業利用投資價值作為交易作價參考依據時需要考慮協同效應的形成和歸屬問題，綜合利用投資價值和市場價值評估結論形成合理的交易價格。

因此，混改企業引入投資者時，針對特定投資者可以考慮其能夠帶來的協同效應價值，以保障國有企業在混改之后實現最大程度的價值增值，而非單純以摘牌價的高低確定投資者（假設投資者都是理性的，摘牌價不會高于投資價值的上限），在考慮協同效應價值的情況下，摘牌價甚至可以低于掛牌價。例如，某混改企業面臨三個戰略投資者A、B和C，從支付對價金額看，戰略投資者A＞戰略投資者B＞戰略投資者C，但三者與國有企業能夠產生的協同效應價值數量相反，即戰略投資者C＞戰略投資者B＞戰略投資者A。僅從支付對價的絕對金額看，投資者A似乎是首選，但投資者C帶來的協同效應價值扣除其少支付的市場價值部分仍是高于其他投資者的。因此，從國有資產價值最大化的角度出發，考慮投資者為混改企業帶來的絕對價值增量，引入戰略投資者C或許才是最佳選擇。

戰略投資者A：價值增量=30萬 -（100萬-105萬）=35萬

戰略投資者B：價值增量=60萬 -（100萬-100萬）=60萬

戰略投資者C：價值增量=80萬 -（100萬-95萬）=75萬

根據以上分析，戰略投資者C以最低的支付對價卻可以為混改企業帶來最大的價值增值，由此反映出兩個問題：一是以支付對價高低作為混改企業確定戰略投資者的首要標準或許并不合適，還要看投資者未來能夠帶來的協同效應價值；二是支付對價低于市場價值或掛牌價時，也許不能直接作出造成國有資產流失的論斷，還要看投資者未來在混改企業中發揮的角色功能以及由此帶來的價值增量。鑒于此，2016年國資委財政部聯合印發的《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委財政部第32號令）中規定的“產權轉讓項目首次正式信息披露的轉讓底價，不得低于經核準或備案的轉讓標的評估結果”以及“降低轉讓底價或變更受讓條件后重新披露信息的……新的轉讓底價低于評估結果的90%時，應當經轉讓行為批準單位書面同意”可能就有進一步探討的空間。

基于上述分析，筆者建議國企混改評估中，除了常規的市場價值評估之外，必要時還可以增加針對特定投資者的投資價值評估和使用。將投資價值評估結論作為市場價值評估結論的有效補充，以實現國有資產價值最大化為目標，幫助混改企業綜合利用投資價值和市場價值評估結論形成合理的交易價格，這對吸引優質的戰略投資者參與混改從而實現國有資產保值增值大有裨益，對于全面擴大深化國企混改工作具有極大的推動和促進作用。當然，也可以從政策層面對“同股同價”、“國有資產流失”以及交易掛牌價等方面加強研究，形成更符合國企混改需求、有利于國有資產保值增值的相關規范要求，從而從政策和實踐層面共同助力國企混改進一步深入推進。