XC公司并購海外能源公司資產評估技術案例研究

一、引言

能源是國民經濟的重要物質基礎，關系國家命脈。能源企業①為了便于本研究的開展，本文對公司和企業不做明顯區分。是依靠開發能源，依靠技術或對資源的加工進而獲取利潤的企業（陳明政、王會青，2009）。一個國家能源企業的優劣對國家發展的戰略意義不容置疑。我國能源嚴重依賴進口，國內企業并購海外能源企業不僅可以緩解國內資源緊缺的限制、彌補能源企業原有體制的不足，還可以維護國家的穩定、促進國有資本的保值增值。目前，已有越來越多的中國企業通過并購海外能源企業獲取相應的技術、品牌等戰略性資產，以應對國內來自市場和制度上的限制以及國際市場上后發劣勢的限制（謝洪明等，2019；Deng，2009）。因此我國企業并購海外能源企業無疑對我國國民經濟的發展具有重要意義。為了配合推進供給側改革、“一帶一路”倡議的實施和中央企業的混合所有制改革，國務院于2017年8月8日發布了《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》，其中就包含鼓勵油氣和礦產等領域的海外并購（陳少瑜，2018）。這一方面為我國企業并購海外能源企業提供了制度保障，另一方面也對并購的質量和效果提出了更高的要求。

咨詢、管理和鑒證是資產評估在市場經濟中可以發揮的基本作用（姜楠，2019）。這些基本作用在較大程度上緩解了交易各方的信息不對稱，提高了交易的公允性，并在防范國有資產流失和保障中小投資者利益等方面作用凸顯（劉國超，2017；陳艷利、劉國超，2016），資產評估在并購海外能源企業中發揮的作用也不例外。在并購過程中被并購方的企業價值會受到并購雙方的共同關注，因此合理評估被并購方企業的企業價值并提供專業化的估價意見是保證并購交易順利進行的關鍵。同時，國有企業并購海外能源企業的業務屬于法定評估業務，《資產評估法》中規定必須對被并購企業的企業價值進行評估，并出具評估報告，此時資產評估的咨詢作用會更加凸顯。

我國企業并購海外能源企業的業務起步較晚，無論在投資規模還是并購經驗較之發達國家還有一定的差距。相關數據顯示，2018年上半年中國企業并購海外能源、電力行業資產的行為較多，同時我國新能源企業的海外并購，特別是并購海外優質的能源、電力資產的業務也開始增加①http：//finance.eastmoney.com/news/1355,20180725913123345.html。表1列示了2018年我國采礦企業部分海外并購業務。這類業務的出現和發展離不開評估理論的指導，但到目前為止學術研究中鮮有基于資產評估基本理論對國內企業并購海外能源企業所做的研究。尤其是在《資產評估法》出臺后監管趨嚴的新形勢下（劉國超、姜楠，2018），對國內企業并購海外能源企業中評估業務的質量提出了更加嚴苛的要求，評估專業人員也將面臨新的挑戰。因此，本文以國內XC企業并購海外能源企業MCR為例，基于評估方法、價值類型、評估結論等評估基礎理論對案例進行分析，以期能為國內企業并購海外能源企業提供經驗參考，這也是本文的創新所在。

同時，考慮到現有文獻對評估視角下并購海外能源公司知之甚少，在研究新領域的問題和原因時單案例研究方法尤其有價值（Eisenhardt，1989），因此本文選擇單案例研究方法。

表1 2018年我國采礦企業部分并購海外能源企業業務

續表

二、案例描述

（一）并購雙方簡介

1.并購方

XC股份有限公司是國內一家采用多元化戰略經營的企業，主要從事房地產銷售業務。2015年公司進行戰略性轉型，逐漸轉向石油及天然氣的開采及銷售業務。

2.被并購方

MCR（US）公司于2015年6月成立，注冊地址為美國特拉華州。MCR公司財務報表上往來款項和應交稅費所占比重較少，最主要的資產是位于德克薩斯州的油田資產，其中油井、相關的開采合同、銷售合同，土地租賃合同等包括在該油田資產范圍內。

MCR（US）公司的油田資產在Permian盆地，總的油田儲量在美國油田中排名前幾位，油田總產量占德克薩斯油田總產量的3/4，占全美國總產量的1/10。油田油氣儲量豐富，連續性高，交通便利，設施完備，市場化程度和產能擴張程度較好。截至評估基準日，MCR公司的石油資產中包含40口在產井，石油儲量主要分布在下油層，其次是中油層，所有礦井都具有商業價值，不存在干井。美國專業評估機構已經對MCR公司的石油儲量進行了評估，出具了專業的儲量評估報告。

（二）評估介紹

1.評估對象和范圍

評估對象是MCR公司評估基準日的全部凈資產。評估范圍是MCR公司在評估基準日合并資產負債報表內的所有資產和負債。資產總額共計112 436.34萬美元、負債 2 938.07 萬美元、全部凈資產為 109 498 27 萬美元。具體項目包括流動資產1 087.51萬美元，非流動資產111 348.83萬美元；流動負債2 624.9萬美元，非流動負債277.99萬美元。

2.評估目的和價值類型

本次評估的目的是XC公司由于并購MCR公司而需要對MCR公司的全部股東權益價值進行評估。本次評估的價值類型為投資價值，投資價值是指資產對于具有明確投資目標和具有特定投資偏好的特定投資者或某一類投資者所具有的價值（姜楠，2019）。

3.評估方法

本案例采用的評估方法為市場法和收益法。

4.評估基準日

本案例評估基準日是2015年11月30日，評估基準日由委托方考慮了生產規模、生產能力、合規性等綜合因素后確定。

三、評估過程及結論

（一）市場法評估過程

市場法的基本思路是利用市場中同樣或類似資產的近期交易價格，通過直接比較或類比分析估測資產的價值（姜楠，2019）。

1.可比公司的選取

美國石油和天然氣勘探及開采行業的市場較為活躍，本案例通過比較篩選美國石油和天然氣勘探和開采行業的上市公司，剔除資產重組的公司和由于業績不佳導致價值比率失真或異常的公司，最終選擇了與MCR公司企業情況類似的20家石油天然氣勘探和開采行業的上市公司作為可比公司。

2.價值比率的確定

由于石油和天然氣勘探開采的企業價值與資源儲量密切相關，因此本案例的價值比率采用企業價值/資源儲量（EV/Reserve）。本案例中MCR公司屬于石油天然氣勘探和開采行業，企業價值與資源儲量緊密相關，且MCR公司成立不久，開采能力相對有限，開采規模較小，企業的未來盈利能力及未來收入不能完全由現在的經營情況體現出來，因而價值比率最終選擇企業價值/資源儲量（EV/Reserve）。

3.可比信息量化

通過計算求得各可比公司的EV/Reserve比，得到可比上市公司EV/Reserve平均值12.65。具體數據見表2。

表2 可比公司標準差、變異系數分析表

續表

4.流動性折扣調整

本案例流動性折扣計算思路是首先統計出公司在IPO前兩年的股票交易價格，再統計出IPO后兩年內發生的股票交易價格，前者減去后者的差額即為流動性喪失而產生的折價。根據專家對IPO項目后的價值及IPO前的價值比較數據，最終確定本次評估選用45%的流動性折扣。RobertW.Baird &Company和Valuation Advisor對流動性折扣進行了詳細研究，Robert W.Baird & Company 對 1980 年到2000年期間4 000多個IPO項目以及500多項符合條件交易案例的資料進行了整理，如下表所示，流動性折扣的統計結果為：中位值大約是47%，平均值大約是46%，本案例最終采用45%流動性折扣。

表3 1980-2000年流動性折扣數據統計表

5.被評估企業的資源儲量

被評估企業評估基準日的資源儲量是根據報告中2015年初的儲量及2015生產經營實際的產量推算得出。

6.股東全部權益價值由以下公式計算得到。

表4 市場法評估價值表 單位：萬美元

續表

（二）收益法評估過程

收益法的基本思路是將利求本，采用資本化和折現的思路判斷資產的價值（姜楠，2019），能夠獲得預期收益、受益期間和折現率是其應用的前提條件。

1.凈現金流量的預測

本案例對該油田資產從開采到開采結束每一年的凈現金流量進行了詳細預測，包括油價預測、產銷量預測、收入預測、經營性支出預測、資本性支出預測、棄置費用預測等。

油價價格的預測是在綜合分析全球油價變動的基礎上進行預測，采用70美元/桶、75美元/桶兩種情形，分別計算被評估企業價值。預測期原油價格表如下：

表5 預測期原油價格表單位：美元/桶

對產銷量的預測，結合了開采計劃與《儲量評估報告》預測了從2015年12月至2078年的產銷量。結合油價和產銷量，分別完成對營業收入預測、經營性支出預測（包括油井直接成本、OPEX、運輸成本、其他成本等）、資本性支出預測、棄置費用預測。結合歷史模擬的資產負債表和利潤表，分別進行了管理費用預測（主要包括人工費用、租賃費、差旅費等）、相關稅金預測（包括生產稅、從價稅、特許稅、所得稅）、財務費用預測、營運資本增加預測。相關數據表格詳見附錄。

最后根據以下公式求得各年凈現金流量。由于MCR公司有息債務占比較低，所以計算的股權自由現金流量與公司自由現金流量大致相同，因此采用股權自由現金流量替代公司自由現金流量。

其中：

現金流入量=產品銷售收入

現金流出量=付現成本及相關稅費+營運資本增加額+資本性支出+棄置費用支出

2.折現率的確定

其中無風險收益率rf、市場預期報酬率rm都是采用Bloomberg資訊數據中美國市場近五年的平均風險水平。βe值是統計了MCR公司在美國同類可比上市公司股票從2010年到2015年每周的市場價格得到的。然后結合被評估企業在公司的融資條件、治理結構等確定公司特性風險調整系數得到被評估企業的權益資本成本re。最后得到企業加權平均資本成本。折現率計算具體如表6。

根據如下公式，通過凈現金流量和折現率計算得出經營性資產價值。

3.溢余或非經營性資產價值計算

經核實，被評估企業在評估基準日財務報表賬面上的應付賬款、其他應付款和預計負債不屬于日常生產經營發生的項目，這些資產歸類到溢余資產或者非經營性資產（負債）。

4.權益資本價值的確定

將經營資產的價值和溢余資產的價值求和，最終得到并購標的的企業價值。

（三）評估結論

XC公司并購MCR公司的評估結論如下：

采用收益法評估，MCR公司股東權益價值為：人民幣781 808.11萬元到945 996.37萬元之間，賬面價值為700 568.13萬元，增值率為11.50%至35.02%。采用市場法評估，MCR公司股東權益價

值為946 493.23萬元，評估值和賬面值相比增長了245 925.21萬元，增值率35.11%。

表6 被評估企業預測期折現率計算表

本案例的評估結論最終選用了收益法的評估結果。企業評估值與企業賬面價值相比增值很大，原因是財務報表價值只能反映歷史的資本投入，無法反映企業所擁有的資源產量能給企業帶來的未來經濟價值，采用收益法評估的結論中已經包含了企業在未來期間所能獲得的報酬，因此評估值大于賬面值。

四、案例分析

（一）收益法應用中存在的問題

1.預期收益額不夠準確

該案例應用收益法進行評估的過程中預期收益的預測不夠準確，不足之處主要有兩點。一方面，本案例只是分析了2011-2015年石油價格的歷史數據，選擇的時期過短。一般而言，作為周期性行業，對價格的分析預測應該覆蓋整個行業周期。但是行業周期長短不易判斷，因而對歷史數據的預測期應該盡可能延長，顯然石油行業的周期長于5年。下圖1和圖2反映了從1970-2017年原油價格的歷史數據，從兩個圖中分析可以發現只在1980-1983年、2008-2009年、2011-2014年石油價格超過或接近75美元/桶，出現頻率并不高。因此本案例所采用的75美元/桶原油價格顯然高于歷史平均值，因而得到的預期收益值也會偏高，影響了企業價值評估的準確性。

圖1 1970-2005年石油價格折現圖單位：美元/桶

另一方面，區間值范圍過大，不利于報告使用者的使用。XC并購活動中采用收益法得到的評估結論區間值為人民幣781 808.11萬元至945 996.37萬元，兩個結論值相差人民幣16億多，變動率超過了20%。雖然采用不同價格分別進行評估，但是沒有對兩種情景發生的概率進行合理預測，導致評估結果區間值范圍很大，這會導致評估報告的可理解性不足。

2.收益期過長

同時該評估案例在運用收益法的過程中，64年的詳細收益期間過長，影響了評估結論的準確性。詳細預測期的變長會使收益和成本預測的準確度下降，從而影響企業價值評估的準確性。湯姆·科普蘭通過對某企業的價值評估研究后得到以下結論：當預測期為5年時，詳細預測期的現金流量占企業總價值的70%；當預測期為10年時，詳細預測期現金流量占企業總價值的60%。因此5年的預測期比10年的預測期得到的評估值更加準確。隨著預測時間的增加，預測期現金流占企業價值的總體比重會進一步下降，評估人員也沒有必要花費大量人力和物力對企業進行過長時間的預測。

3.折現率與收益額口徑的弱匹配性

收益額與折現率口徑一致是保證評估結論可靠的必要途徑之一。本案例中折現率的不足之處是企業在對權益資本成本的預測上所運用的數據基本上是最近五年美國市場風險水平，而對預期收益中價格的預測是考慮全球市場下的預測，這就造成了收益額與折現率口徑的不匹配。對權益成本進行預測時也應當考慮全球的風險水平，而不僅限于美國的風險水平；或者在不調整折現率的前提下，對于預期收益只考慮美國市場的水平。

圖2 1998年1月-2017年3月石油價格折現圖單位：美元/桶

（二）市場法應用中存在的問題

1.部分可比公司選取不夠合理

在運用市場法進行評估中，部分可比公司的選擇不夠合理。參照物選擇的關鍵要求是參照公司與被評估公司具有可比性，一般都會選擇三個或三個以上的參照公司。本次案例在參照物的選擇上，在去除資產重組公司、業績較差公司、價值比率失真或數據異常的公司后，最終選取與企業情況類似的20家石油上市公司作為可比公司。參照物的選擇并不是多多益善，雖然本案例最終取的是20家公司數據的平均值，但20個公司中選取的可比因素的最大值為20.11，最小值為5.9，變異系數為36.22%，離散程度比較大。在數據統計過程中，離散程度超過15%，就要考慮數據的選用合理性。

2.可比因素數量過少

案例中被評估單位與可比公司選擇的比較因素僅僅依據的是資源儲量，而沒有對其他的因素進行調整。事實上資源儲量不是決定企業價值的唯一因素，例如油田的開采難度、企業的地理位置、交通的便捷程度、企業的治理水平都可能影響企業的價值。

此外，案例中的流動性折扣參照的是1980-2000年的數據，歷史數據比較久遠，距評估基準日已有5年之久，可能在較大程度上無法反映現在經濟情況下的流動性折扣。再者，這種對流動性折扣的計算方式還存在缺陷，原因是采用該方法對流動性折扣研究只是考慮了企業進行IPO前限制流動的股票與IPO后完全流動的股票之間的價格差異，而被評估單位實際上是完全不能流通的股票，這與限制流通股票還是有很大差異的，理論上講股票完全不能流通的企業（本案例中的MCR公司）的流動性折扣調整要大于限制性流動股票的調整。同時，IPO交易前兩年與后兩年股票價格的變動差異不僅僅是因為流動性的變動引起，還有時間因素、宏觀經濟環境、企業自身的發展等綜合因素的影響，這些因素在流動性折扣計算中都沒有考慮。

（三）其他問題分析

本案例中的其他問題主要是價值類型的應用不準確。案例中使用的價值類型為投資價值，但投資價值有其應用的特殊土壤。選擇投資價值應該滿足以下3個條件：（1）企業的評估業務或評估目的是服務于特定的投資者或者某一類投資者；（2）評估過程中依據的是與特定投資者或者某一類投資者相適應的市場條件；（3）在預測評估對象的獲利能力或可變現價值時，要綜合考慮某投資者或者某類投資者的能力（范澤明、席燕，2018；歐勇，2011）。

本案例對于投資價值的應用，只符合第一個條件，第二和第三個條件是否符合值得進一步商榷。首先對于條件（2），本案例中無論是在市場法評估中對可比公司的選取上，還是在運用收益法中對預期收益的預測、折現率的確定、銷量的預測上都應用了公開市場條件。例如油價的預測是根據國際油價水平進行的預測，折現率的選擇上也是根據美國5年的平均風險水平做出的預測，這些并沒有充分體現與特定投資者相適應的市場條件。

其次對于條件（2），案例中采用投資價值的原因是企業對石油的開采計劃沒有采用儲量報告中的開采計劃，而是企業根據自身的開采計劃得到的。但是企業自身的開采計劃也是根據目前的油價水平和未來對油價的預測分析得到的，對產量的預測也沒有離開公開市場條件，也沒有考慮投資者自身所處的市場環境。從這些的參數選擇和運用來看，都較為滿足公開市場的條件，企業的價值類型更偏向于市場價值。

再次條件（3）強調對預測收益預測時，還要綜合考慮投資方的能力。本案例中被并購公司成立時間不長，財務報表中占資產份額最大的是所擁有的油田資產，幾乎不存在可以在未來能夠給并購方帶來超額收益的無形資產。并且委托方在并購之前也沒有從事石油方面的業務，沒有證據也沒有資料可以體現出委托方在并購MCR公司后能夠給XC公司帶來超額收益，兩個公司并購后能否帶來協同效應并不確定，因而是否滿足條件（3）需要進一步討論。

（四）成因分析

1.海外評估業務的固有局限性

評估過程的關鍵是能夠獲取與評估相關的量化信息，這關系評估的成敗。海外并購評估業務中，并購方與標的方在正式制度和非正式制度方面的差異會影響相關信息的獲取和量化，本案例也不例外。我國與美國的石油市場，在市場的有效性、語言、文化和法律制度等方面均存在差異，這會導致在對MCR公司評估的過程中，部分與投資價值有關的關鍵參數的獲取和量化可能存在困難，進而影響評估結論的可靠性。此外，并購雙方相對于評估師是并購交易的內幕人，他們掌握了比評估師更多的內部信息（王小榮、陳慧嫻，2015），這也會加劇評估過程的信息不對稱。

2.評估人員專業勝任能力不足

評估人員的專業勝任能力是指評估專業人員應用評估基礎理論解決評估實務問題的能力。評估機構內部的某些評估專業人員的專業勝任能力不夠，導致在具體執業過程中出現程序執行偏差、技術應用偏差和對評估準則理解不足，導致執業質量難以達到相關要求（劉國超、姜楠，2018）。本案例中，評估人員對于市場法使用前提的應用、收益法使用前提的應用以及投資價值的應用都出現了或多或少的偏差，這體現出評估人員對評估基礎理論理解的不到位和實際應用的欠缺。除了評估基礎理論的應用，本案例中沒有進行相應的敏感性分析，也沒有充分結合石油行業的特點進行分析，這些也在另一個角度反映了評估人員的專業勝任能力。以上問題都會導致評估結論的誤差。

3.評估機構審核的缺陷

任何評估機構都應該建立內部審核機制和質量控制體系，以防范由于評估師執業不規范帶來的風險。良好的內部審核機制和健全的質量控制體系可以較好地防范評估人員由于資產評估理論水平欠佳、對評估準則的理解能力不足和對評估新業務技術應用的把握不當等帶來的專業勝任能力不足的風險。本案例中，如果評估機構有良好的內部審核機制和健全的質量控制體系，則類似于折現率選取、可比企業的選擇以及價值類型應用等較為基礎的評估技術，其存在的問題應該可以被發現并糾正。但對于案例中仍然存在的上述問題，其受托評估機構的審核和質量控制水準值得懷疑。

五、對策建議

（一）對收益法應用的改進建議

1.整合多種因素進一步提升收益額預測的準確性運用收益法時，資料的搜集和評估方法的選擇考慮能源企業面臨的宏觀經濟環境十分重要，其收益與宏觀經濟環境密切相關。宏觀經濟分析需要對當前宏觀經濟形勢、經濟法規、經濟增長、發展趨勢綜合分析，這些信息可以為資產評估后續環節中收入預測、風險評估提供依據。同時對于能源行業的海外并購問題，不僅要結合國內宏觀經濟環境，對全球的宏觀經濟環境也要進行分析和掌握。

應該充分考慮能源行業的特點，其最大的特點就是價格的波動性和周期性。對煤炭、石油等單價的預測要依據更多的歷史數據，這樣才能涵蓋整個周期，預測結果才會更加精確。對于價格的波動性，可以采用多情景模擬法，即通過預測不同的情景，并結合宏微觀環境，對多個情景下的價值賦予合理的權重，從而得到企業價值的評估結論。

需要分析石油行業的發展狀況，從儲量情況、產量情況、消費情況和貿易情況分析了美國石油市場的供求情況。對典型的石油公司，如英國石油公司、雪佛龍、埃克森美孚公司、英荷殼牌公司，應充分研究其經營情況，同時還應考慮競爭和市場化的現狀、行業利潤水平的變動趨勢、影響行業發展的各種因素等。再者，礦業資源位于地殼中，成礦條件復雜，開采過程受技術條件、地質條件、礦床儲量、開采安全程度的限制使得并購價值存在不確定性，資源條件直接影響采礦和加工方法、采礦設備的選擇和巷道布局、從而影響了開采能力，最終影響礦產資源的開發。這些行業特點在進行評估中都應該充分考慮。

2.適當縮短預測期提升預測精度

在評估過程中，詳細預測期不宜過長。在對合理的詳細預測期這一問題上，國內外對明確劃分預測區間上看法基本一致，認為3-5年即可預測企業未來發展的趨勢。對于周期性企業詳細預測期可以延長，但也不應該超過10年，因為企業是在不斷發展變化的，以現有的情況是無法對未來的具體情況做出預測的。在評估實踐中，評估機構一般對企業的詳細預測期都為3-5年。預測時間越長，不僅花費人力物力，而且評估誤差也會偏大，影響評估值的準確性。

對案例中以MCR公司為代表的能源行業公司，其油田或礦山儲量是一定的，因此經營期是可以根據儲量預測的。對這類公司可以選用兩階段模型，先選擇5-10年為詳細預測期。在此階段，在合理預測能源產量的基礎上，對企業的收入、經營性支出、資本性支出和各項費用詳細預測。然后企業進行穩定經營狀態，這個階段可以假設每年的現金流量保持穩定。對剩余經營期間的預測可以先預測10年以后每年的平均能源產量，用剩余總產量除以年平均產量，得到詳細預測期以后企業未來持續經營期間，在有限的經營期限內選用合適的折現率完成對企業價值的評估。

3.折現率應與收益額口徑一致

本案例在對權益資本折現率的選擇上存在欠缺。能源行業的產品價格不僅受國內市場的影響，還要受國際市場的影響，因此在折現率的選擇上，不僅要考慮國內的風險還應該結合國際風險綜合進行選取。

（二）對市場法應用的改進建議

1.擇優選取可比公司

在實際工作中，正確的做法是對不合理數據進行剔除，選擇與被評估單位離散程度小的公司作為可比公司。因而本次評估應該剔除那些與被評估對象差異較大的公司，選擇可比公司的標準可以結合能源行業的特點、企業的經營狀況和財務特征，例如在本次案例中可以結合行業特點參考油田所在區域、油田資產的油層情況、開采年限進行篩選，同時也應結合企業開采規模、盈利質量、管理層水平、未來發展等進行篩選，選擇3-5個公司作為可比公司。

2.擴充可比因素

能源企業的企業價值受能源儲量、礦山或礦井的地理位置、開采的難易程度、開采規模、交通的便利程度影響因素比較大，評估機構在進行評估中，只考慮了能源儲量的影響，而忽略了另外幾個因素的影響，例如本案例在采用市場法進行評估中選取了20家可比公司，只對一個影響因素進行分析，沒有考慮其他因素，影響了評估結論的準確性。

每一個交易案例都有其特殊情況，在評估實踐中需要根據實際情況選擇多個可比因素進行修正和調整。同時，針對案例中流動性折扣存在的問題，可以適當調增流動性折扣率，并考慮時間因素、宏觀經濟環境、企業自身的發展等綜合因素的影響，這些因素在流動性折扣計算中都應該考慮。

（三）其他改進建議

1.規范應用價值類型

市場價值和投資價值都有各自的適用條件。投資價值適用于投資者出于某種特殊目的收購被評估單位，并且投資方有能力按照并購目標對被并購企業管理經營，實現最大的協同效應。市場價值是使用頻率比較高的一種價值類型，只要評估目的、評估對象的使用方式、利用狀態等符合公開市場條件，則應選用市場價值。同時，如果并購企業并購的目的只是獲取目標企業的某項資產資源，也不會對目標企業進行特定整改，一般也選用市場價值。在評估實踐中，只有正確地把握了各種價值類型的適用性，才能保證評估方法的選擇合理和評估結論的可靠。

雖然案例選用投資價值可能存在不妥，但并不表明本案例不能投資價值，如果在評估參數的選擇上符合特定投資者對應的市場條件，也是可以選用投資價值的。例如在市場法中對可比公司的選擇上，可以選擇MCR公司類似的具有戰略目的或者投資目的上市公司作為可比公司。在運用收益法評估中，對產銷量的預測既要結合市場條件，也要結合MCR企業未來的投資戰略進行預測，在折現率的選擇上更要結合并購目的、戰略決策和投資潛在的風險等，選擇與該特定目的相適應的折現率，將市場平均風險、企業特有風險、整合風險、戰略風險加權求得最終的折現率。總之如果選用投資價值這一價值類型，必需綜合考慮投資者XC公司的能力并結合與投資者XC公司相適應的市場條件進行評估。

2.補充敏感性分析

敏感性分析可以理解為對評價指標變動風險進行的分析。通過預測不確定因素（如單價、產量）的可能性變動來衡量評價指標的變動程度，從而確定評估指標對敏感因素變動的承受能力。本案例沒有進行敏感性分析，這是評估方法和評估結論存在問題的重要原因。

表3-3對收益法中石油價格的變動進行了敏感性分析。因為成本受開采程度的影響比較大，受原油價格的影響比較小，所以在進行石油價格的敏感性分析時，假定年產量、現金流出量不變，計算得到石油單價變動時對應的現金凈流量，再折現得到企業價值，最后得到單價變動下對應的企業價值的變動情況。從表中可以看出當石油單價變動5%時，企業價值變動30.85%，當石油單價變動10%時，企業價值變動61%，敏感系數為6.17。由此可以看出企業價值對石油單價的變動十分敏感，所以導致了收益法下評估結果的區間值偏大。同時石油的價格具有高度的不確定性，對于石油單價敏感的公司采用收益法評估，所承擔的風險也較高。在這種情況下，折現率的選擇上要考慮由于石油價格的變動而給企業造成的風險。顯然評估機構缺少對相關風險的考慮。

表7 敏感系數統計表

由于能源行業不確定因素比較多，且能源價格具有不確定性，因而可以通過敏感性分析研究這些不確定因素對礦產權價值的影響程度，找到敏感性較強的因素，有針對性的采取必要措施，降低這些不確定性因素的影響，提高企業價值評估的準確性。敏感性分析可以為資產評估收入的預測、成本的預測、風險的預測提供有效的幫助。

我國企業并購海外能源企業對我國國民經濟的發展具有重要意義，如何合理判斷被并購方企業的價值在并購過程中尤為總要。本文主要對案例評估技術中存在的問題進行了理論層面的探討，但并沒有將其具體應用到實踐層面，這也是本文的局限所在。