企業估值方法中存在的幾個問題及對策

一、研究背景

（一）現實情況

長期以來，國有企業投資倚重評估結果保障國有資產保值增值，但評估機構對評估過程中參數選擇以及評估方法缺乏更深入的研究，評估過程很容易偏離價值分析本身的目的，評估價值難以在并購后得到合理體現。而同樣作為主流機構的私募股權投資機構，在市場法應用中直接利用行業或者對比上市公司相關乘數，并結合對賭利潤進行估值，忽視差異化因素的調整，估值結果也容易偏離企業價值，項目退出困難重重。事實上，偏離了企業價值的對賭，往往讓投資人以及對賭義務方陷入到隨后冗長的糾紛乃至訴訟之中。

（二）監管環境

《企業國有資產交易監督管理辦法》規定，產權轉讓項目首次正式信息披露的轉讓底價，不得低于經核準或備案的轉讓標的評估結果。繼中國證券投資基金業協會制定了《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（2018年7月1日起施行）之后，中國證券業協會2018年9月7日頒布了《非上市公司股權估值指引》?；鸸芾砣俗鳛楣乐档牡谝回熑稳耍瑧攲乐捣椒ê凸乐祬档瘸袚罱K責任，并定期對估值結論進行檢驗，防范可能出現的重大偏差。同時，證監會持續從嚴監管并購重組“三高”問題，促進上市公司質量提升和資本市場穩定健康發展，也有賴于估值方法體系的建設。

基于上述原因，為推進估值方法的應用，本文對估值方法中存在的問題做一研究也就顯得尤為必要。

二、估值方法應用中的主要問題及對策

（一）評估行業自由現金流量法估值模型的問題及對策

1.存在問題

由于預測期資本結構變化給資本成本測算提出了更高的要求，而通過逐年計算負債、權益的預測價值來計算加權平均資金成本也缺乏可行性，因為計算二者的價值本身就是評估要解決問題。因此，評估機構往往直接采用目標資本結構，運用加權平均資金成本作為整個預測期和穩定期的資金成本。這種處理方式最大的問題，除了忽視預測期資本結構不穩定的現實情況，而且，由于資本結構的變化直接影響到每年自由現金流量對應的資金成本，從而會犧牲企業價值評估結果的準確性。與此同時，衍生出其他一系列問題：因為這種簡單的替代，使得未來基于銷售規模的資本需求預測以及相應的融資方式、融資規模預測等都沒有得到直接的反映，評估實踐中容易出現諸如確定預測期長短的隨意性、不考慮預測期更新支出和新增支出，甚至資本性支出直接利用穩定期的年金化數據等一系列問題，間接影響投資企業風險控制，也難以達到監管的要求。而設置預測期就是為了在評估中考慮到企業發展從不穩定期到穩定期的實際特點。

2.研究對策

在考慮項目從不穩定期到穩定期的特點、方法應用上的適用性等問題的基礎上，選擇合適的估值模型。

（1）基本原理

（2）模型介紹

將企業價值構成分成全權益下的價值和稅盾的價值兩個組成部分。即

其中，對于兩個階段稅盾的計算，預測期的稅盾關鍵在于負債水平的預測，并以此為基礎計算利息稅盾；而穩定期的稅盾則通過VL-V0來獲取，VL和V0自由現金流量相同，但折現率分別對應rWACC和r0。

（3）方法特點

上述方式一是充分考慮了預測期資本結構不斷變化的現實特點，分預測期和穩定期兩個不同的階段進行計算。二是技術處理實用性較強。全權益的收益率r0、預測期的負債水平和穩定期的資本結構等關鍵參數較容易取得，特別是預測期資本結構變化的影響主要通過直接計算有息負債的稅盾反映出來，投資者完全可以根據企業的融資需求和時點進行安排，而不涉及利用權益價值和負債價值計算資本成本。三是計算過程邏輯嚴謹，一定程度上保障了估值結果的合理性。

【案例】②為便于讀者有直觀的認識，本文在對大量交易案例進行篩選的基礎上選擇了部分案例，但考慮到實用性和本文實際需要，對原有案例中的推算過程做了必要的調整，同時，在此一并致謝。K公司擬采取杠桿收購的方式收購A公司，并擬將A公司與食品業務相關的資產出售，以便更高效專注主業。經營活動的預測數據（如表1所示）：

表1 企業自由現金流量預測單位：$millions

同時，在確保公司風險可控的前提下，為充分利用財務費用對稅前利潤的抵扣效應，A公司擬發行$24billion的債券，利息成本每年超過$3billion（如表2所示）。

表2 預計利息費用和稅盾單位：$millions

其他資料如下：

1）A公司全權益的資本成本r0為14%；

2）項目自由現金流量在1993年之后保持穩定；

3）所得稅率34%；

4）債務成本為13.5%；

5）假定1993年后公司的資本結構穩定在25%；

6）收購時點A公司有息負債$5billion。

【解析】以下采用APV方式評估K公司收購的A公司股權價值：

第一步：計算1989年-1993年的項目自由現金流量UCF的現值

第二步：計算1993年以后的項目自由現金流量UCF的現值

折現到1988年的現值為

累計的項目自由現金流量UCF=$12.224 billion+$10.335 billion=$22.559 billion

第三步：計算1989年-1993年利息的稅盾現值

第四步：計算1993年之后利息的稅盾現值

首先，計算加權平均成本rWACC=0.75×0.141+0.25×0.135×（1-0.34）=0.128其次，計算考慮資本結構的情況下，公司1993年末的價值

最后，計算1993年之后利息的稅盾價值

稅盾（1993年底）=VL（1993年底）-VU（1993年底）

折現到1988年的現值為

稅盾（累計）=$3.834 billion +$0.991 billion=$4.825billion

第五步：得出公司整體價值

$27.384billion=$22.559billion +$4.825billion

至此，得到公司權益的價值=$27.384billion-$5 billion=$22.384billion

（二）私募股權投資行業市場法估值邏輯的問題及對策（以市盈率為例）

1.存在問題

私募股權投資行業簡單采用行業或者對比上市公司市盈率作為估值的參考，通過市盈率本身的高低來判斷對被投資企業估值的合理性，存在的問題顯而易見：一是估值過程帶有明顯的由果到因的特點，缺乏方法體系的嚴謹性；二是行業市盈率是資本市場對特定行業價值與盈利的量化關系的均衡反映，無法體現被投資企業的個性化特點，而直接利用對比上市公司市盈率同樣忽視了被投資企業與對比上市公司之間的差異化因素。

2.研究對策

企業價值或價值比率實際上是由某些綜合因素所驅動的，當這些驅動因素相近時，企業的價值水平也會趨于一致。正如中基協和中證協指引的相關觀點，有必要從市場參與者的角度，針對對比公司和被投資企業主要價值差異因素進行量化調整。本文認為，市場乘數的調整過程具體包含選擇可比案例和價值影響因素調整兩個方面，其中，價值影響因素方面主要在借鑒財務分析指標的基礎上考慮資本的風險偏好，具體見下表3：

表3 市場乘數調整

由于評估實踐中市場法可供參考的案例非常有限，希望以下案例中采用的因素調整方式能為利用對比上市公司市盈率估值提供一些有益的啟發。

【案例】A公司擬進行重大資產重組所涉及的B公司股東全部權益價值項目交易案例法測算過程

（1）價值比率影響因素的確定

影響權益價值倍數的指標主要包括3項：凈資產收益率ROE、加權資本成本WACC及凈利潤平均復合增長率g。也就是說，當上述指標一致時，由企業內在價值所確定的估值水平PE是一致的。

（2）價值比率及其影響因素的計算過程

①交易案例中交易價格的修正

將溢余資產和非經營性資產（負債）對交易定價的影響進行調整表4：

表4 交易價格調整單位：萬元

②價值比率的確定

用未來年度首年承諾凈利潤來測算P/E倍數表5：

表5 P/E倍數測算單位：萬元

③凈資產收益率ROE的確定

計算B公司和可比交易案例凈資產收益率表6：

表6 凈資產收益率計算單位：萬元

④加權平均資本成本WACC的確定

B公司和各可比交易案例評估基準日的加權資本成本見下表7：

表7 各公司加權資本成本

⑤增長率g的確定

未來3年承諾凈利潤平均復合增長率，計算結果如下表8：

表8 凈利潤平均復合增長率單位：萬元

（3）價值比率影響因素修正系數的確定

考慮到評估對象和各可比交易案例各項指標間存在差異，采取對相關指標進行打分以盡量消除這些差異對P/E值的影響。即以評估對象作為比較基準和修正目標，將評估對象即B公司各指標系數均設為100，評估對象各指標系數與可比交易案例比較后確定修正系數。

根據上述修正系數確定的方法，各價值比率影響因素修正系數詳見下表9①由于尾差的原因，個別數據與利用表格列示數據計算結果略有差異。：

表9 價值比率影響因素修正系數

續表

（4）價值比率的確定

根據上面分析計算得出的綜合修正系數，計算得出可比交易案例綜合修正后的P/E。本次評估以可比交易案例修正后P/E平均值作為評估對象的P/E，計算結果如下表10：

表10 修正后的P/E倍數

（5）非經營性資產負債及溢余資產凈值的評估

將經過分析、剝離出來的非經營性資產及負債，單獨評估其市場價值后加回到采用市場法估算的結論中。根據測算，企業非經營性資產及負債為21 630.24萬元。另外，本次未納入市場法合并范圍的長期股權投資，經過評估后的評估值為22 044.48萬元。

根據企業生產經營活動的特點，確定其最低貨幣資金保有量，以企業基準日貨幣資金的賬面值合計數減去最低現金保有量，計算得出溢余資金為27 999.86 萬元。

（6）計算全部股權價值

根據B公司提供的盈利預測數據，B公司2016年承諾合并歸屬于母公司凈利潤為100 177.07萬元，則：

被評估單位股東全部權益價值=可比交易案例調整后價值比率P/E×被評估單位承諾合并歸屬于母公司凈利潤①該部分可以理解為經營業務形成的凈資產，即“經營性資產-經營性負債（含付息債務）”，其中，經營性資產已經融入到經營活動中。+（非經營性資產價值-非經營性負債價值）+溢余資產價值

=14.60×100177.07+（21 630.24+22 044.48）+27 999.86

=1 534 259.80（萬元）

三、估值路徑再拓展

從價值本身的定義來看，一些研究成果對“價值”研究的路徑提出了新的思路，本文以下從實踐需要出發簡要介紹，期待在投資實踐中從業者能從更多的視角來加強估值方法應用研究，推動價值投資向前發展。

一是基于期權的企業價值理論，以期權的視角看待現有項目投資。將現有的投資項目模擬成一項看漲期權，即未來投資產生的現金流的現值相當于企業股價，投資成本相當于行權價格，而現有投資項目被看作看漲期權費用，現有投資項目成功與否的觀察期限就是行權期限，至此，項目投資就被轉化為對看漲期權的評估 。將項目看作一個看漲期權，風險加大，即使這意味著較低的凈現值或負的凈現值，價值增加，這一點是期權與傳統的估值方法顯著不同的地方。當然，不管是Binomial Model還是Black-Scholes Model，回報方差δ2依賴于資本市場的過往數據。

二是有研究提出了投資價值和市場價值的概念。對于投資者而言，投資價值不僅要反映被投資企業的市場價值，而且應當反映并購后被投資企業和投資企業產生的協同效應。具體到估值上，就是要充分考慮投資企業對被投資企業采取的重組整合等措施的基礎上，計算被投資企業的價值，并與投資企業的增量價值一起構成對被投資企業的投資價值。這一思路在并購交易中對項目價值估值提供了不同的視角。