匯率的雙重屬性及中國的匯率制度選擇

陳 雷 陳 平 劉 糧

引言

為了研究匯率制度選擇問題，我們首先應(yīng)該明確匯率的本質(zhì)。馬克思在《資本論》中考察了金銀本位制時期金和銀的歷史相對價格，他認(rèn)為國際分工和國際貿(mào)易條件下，國際交換的產(chǎn)生推動了世界貨幣的流動，從而形成了匯率；而匯率的變動可以由支付差額等原因而產(chǎn)生。也就是說，從貨幣的職能出發(fā)，匯率本質(zhì)上是各種貨幣實際代表的價值量之比。

隨著金融發(fā)展的深化，匯率問題中所涉及的價值量的概念既包括一國貨幣反映出來的可交易實物商品的價值量，也包括以某種貨幣計價的可交易金融資產(chǎn)的價值量，即匯率存在“雙重價格屬性”。匯率的商品價格屬性對應(yīng)著貨幣金融體系對實體經(jīng)濟的資源配置功能，而匯率的資產(chǎn)價格屬性對應(yīng)著貨幣金融體系派生流動性和名義購買力的功能。因此，從匯率的本質(zhì)出發(fā)能夠更加清晰地理解復(fù)雜的國際經(jīng)濟關(guān)系，能夠讓我們更加深刻地審視匯率制度對實體經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的作用機制。

本文基于匯率的商品價格和資產(chǎn)價格的“雙重”屬性，闡述了匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道與匯率的金融傳導(dǎo)渠道，以及匯率制度在調(diào)節(jié)全球經(jīng)濟失衡和全球金融失衡中的作用。結(jié)合中國匯率制度改革的演進和現(xiàn)狀，對中國匯率制度改革獻(xiàn)計獻(xiàn)策。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)全球失衡與匯率制度的選擇

國際金融體系是伴隨著國際貿(mào)易的發(fā)展而產(chǎn)生的，匯率制度的選擇與國際貿(mào)易息息相關(guān)，匯率更多地體現(xiàn)出了商品價格的屬性。特別是國際貿(mào)易中出現(xiàn)的全球失衡現(xiàn)象，深刻地影響了各國匯率制度的選擇。

布雷頓森林體系時期，美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，這種雙掛鉤的固定匯率制度安排主要是為了避免各國國際收支出現(xiàn)失衡。然而，這種匯率制度安排卻引發(fā)了“特里芬難題”(Triffin Dilemma)，即世界各國對美元這一國際儲備貨幣不斷增長的需求與美國長期國際收支逆差之間的矛盾，導(dǎo)致了布雷頓森林體系的解體(Triffin，1960)。后布雷頓森林體系時期，世界各國逐漸放松穩(wěn)定匯率的制度安排，轉(zhuǎn)而選擇浮動匯率制度。即以美國長期逆差為表現(xiàn)的全球失衡問題導(dǎo)致了世界各國匯率制度的變化，使得國際貨幣金融體系由布雷頓森林體系轉(zhuǎn)向后布雷頓森林體系。

隨著布雷頓森林體系的解體，全球性的匯率制度安排終結(jié)，世界各國迫切需要選擇適合自身發(fā)展的匯率制度，由此便開始興起關(guān)于匯率制度選擇的研究。比如，F(xiàn)leming(1962)和Mundell(1963)提出了Mundell-Fleming模型。隨后Obstfeld 和Taylor(1998)在此基礎(chǔ)上提出了匯率制度選擇研究的經(jīng)典理論——“三元悖論”，即一國無法同時選擇固定匯率制度、開放的資本賬戶和獨立的貨幣政策，只能三中取二。該理論建立在利率平價的基礎(chǔ)上，在資本開放的情況下，任何國內(nèi)外利率的差異都會對匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)帶來壓力。

在這一階段，關(guān)于匯率制度選擇的研究主要致力于分析匯率制度在外部失衡調(diào)整中發(fā)揮的作用。Dooley et al.(2004)認(rèn)為在布雷頓森林體系解體后，又形成了以美國為中心，以亞洲新興市場國家為外圍國家的布雷頓森林體系Ⅱ。這些外圍國家采取釘住匯率制度，通過匯率低估、資本管制等手段促進出口，但也導(dǎo)致了全球失衡問題的加劇。人們普遍認(rèn)為，新興市場國家相對固定的匯率制度是導(dǎo)致全球失衡的主要原因(中國社會科學(xué)院“國際金融危機與經(jīng)濟學(xué)理論反思”課題組和李向陽，2009)。然而，仍舊有一些學(xué)者對浮動匯率制度調(diào)整外部失衡的作用提出了質(zhì)疑。Chin 和Wei(2013)的研究結(jié)果表明匯率制度對經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整并沒有太大的影響。后續(xù)很多研究從非對稱門檻效應(yīng)(Ghosh et al.，2011)、計量模型的設(shè)定(Tippkoter，2010)、樣本選擇以及離散的匯率制度分類的角度(Herrmann，2009)對Chin and Wei(2013)的研究結(jié)論進行了反駁。

與布雷頓森林體系時期相似的是，關(guān)于全球失衡與匯率制度選擇的討論延伸到了國際貨幣金融體系的爭論。即以美國長期逆差為表現(xiàn)的全球失衡問題是否會終結(jié)現(xiàn)有的國際貨幣體系。雖然大部分學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)有國際貨幣體系是不穩(wěn)定的，范小云等(2014)指出，為了穩(wěn)定現(xiàn)有國際貨幣體系，人民幣國際化是至關(guān)重要的，即國際貨幣體系將向多極化方向演變。另一部分學(xué)者另辟蹊徑，從匯率和資產(chǎn)價格的金融調(diào)整渠道來解釋匯率變動對一國外部財富的作用，即估值效應(yīng)。Gourinchas等(2007)認(rèn)為傳統(tǒng)的開放宏觀經(jīng)濟學(xué)模型中對外部失衡調(diào)整的本質(zhì)是對貿(mào)易的調(diào)整，但并沒有反映出由于匯率和資產(chǎn)價格變化帶來的估值效應(yīng)對外部失衡的影響，而隨著金融全球化程度的上升，估值效應(yīng)對外部凈資產(chǎn)頭寸的調(diào)整機制越來越重要。

在這一階段，除了基于全球失衡的視角考察匯率制度的選擇，大量文獻(xiàn)還從金融危機的視角考察匯率制度的選擇，這主要是源于各國爆發(fā)貨幣危機的現(xiàn)實背景。20世紀(jì)90年代，歐洲EMS(European Monetary System)框架遭受到國際資本的沖擊，1997年亞洲金融危機爆發(fā)，泰國、印度尼西亞、韓國的貨幣都遭受了國際資本的沖擊，1998年俄羅斯、巴西，2000年阿根廷和土耳其也都爆發(fā)了貨幣危機，這些危機都與釘住匯率制度有關(guān)。這些國家最終放棄了釘住匯率制度。Obstfeld and Rogoff(1995)認(rèn)為政府在面臨宏觀經(jīng)濟目標(biāo)和匯率穩(wěn)定目標(biāo)的權(quán)衡時，往往會放棄匯率穩(wěn)定目標(biāo)，即政府維持固定匯率的承諾是不可信的。Fischer(2001)提出了匯率制度“兩極化”觀點，即中間匯率制度是不穩(wěn)定的。這些研究使得人們開始思考匯率的另一個屬性，即資產(chǎn)價格的屬性。

(二)全球金融周期與匯率制度的選擇

2008年全球金融危機之后，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體采取了量化寬松的貨幣政策，隨后跨境資本流動快速增長。隨著近三十年全球金融一體化程度加深，全球范圍內(nèi)跨境總資本流動、信貸增長和資產(chǎn)價格等呈現(xiàn)出一致性變動趨勢，全球金融周期現(xiàn)象凸顯，使得學(xué)術(shù)界對“三元悖論”的理論產(chǎn)生質(zhì)疑，并提出了“二元悖論”假說(Rey，2013)。至此，匯率制度選擇研究中出現(xiàn)了另一個重要的觀點“二元悖論”。“三元悖論”和“二元悖論”爭論的焦點在于，資本自由流動下，采取浮動匯率制度的國家是否可以實現(xiàn)貨幣政策的獨立性。

對比“三元悖論”和“二元悖論”形成的現(xiàn)實背景，我們可以發(fā)現(xiàn)，三元悖論的理論基礎(chǔ)是IS-LM-BP模型，該模型形成于布雷頓森林體系時期，這一時期各個國家的政策目標(biāo)是寄希望通過固定匯率來實現(xiàn)外部均衡。然而，近年來的研究發(fā)現(xiàn)，隨著各國逐漸融入金融全球化浪潮，長期的全球失衡并不是導(dǎo)致此次全球金融危機的本質(zhì)原因。范小云等(2018)認(rèn)為在全球金融一體化的背景下，“金融三元悖論“的存在使政策制定者在選擇匯率制度時，應(yīng)在宏觀經(jīng)濟目標(biāo)和金融穩(wěn)定之間權(quán)衡，即在全球避險情緒一致性共振的現(xiàn)實背景下，各國的政策目標(biāo)已經(jīng)開始考慮風(fēng)險因素對國內(nèi)金融穩(wěn)定的影響。

其實，在全球金融周期現(xiàn)象提出之前，就已經(jīng)有學(xué)者考慮將風(fēng)險因素納入蒙代爾-弗萊明模型中進行分析。楊佳琪等(2013)將金融工程中的違約距離(Default Distance)和違約概率(Default Probability)作為風(fēng)險因素引入到傳統(tǒng)的M-F模型，發(fā)現(xiàn)在全球風(fēng)險偏好水平較高時期，即便是采取浮動匯率制度，也無法避免對宏觀經(jīng)濟的沖擊。Rey(2013)提出“二元悖論”假說，指出在資本自由流動的情況下，浮動匯率制度無法使貨幣當(dāng)局獲得貨幣政策的獨立性，即貨幣當(dāng)局只能在資本自由流動和貨幣政策獨立性之中選擇一個。范小云等(2015)、陳雨蒙和李曉峰(2018)基于Rey的研究，認(rèn)為匯率制度的穩(wěn)定性與貨幣政策的獨立性之間存在著一種非線性的關(guān)系，即“三元悖論”和“二元悖論”同時存在。

總體來看，在全球經(jīng)濟一體化向全球金融一體化發(fā)展的趨勢下，匯率制度選擇的研究不僅需要考察其對全球失衡的調(diào)節(jié)作用，還應(yīng)考慮金融因素的重要作用，即全球金融周期在匯率制度選擇中的重要影響。本文通過分析從全球失衡到全球金融周期轉(zhuǎn)變過程中，匯率的雙重屬性對國際收支平衡和跨境總資本流動調(diào)整的影響，為匯率制度選擇的理論基礎(chǔ)提供創(chuàng)新性的研究視角。

二、匯率制度的作用：從全球經(jīng)濟失衡到全球金融周期

匯率制度作為調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的制度安排，可以通過“匯率變動的貿(mào)易調(diào)整渠道”和“匯率變動的金融調(diào)整渠道”實現(xiàn)外部經(jīng)濟均衡和內(nèi)部金融穩(wěn)定。伴隨著全球經(jīng)濟一體化，在國際貿(mào)易發(fā)展的過程中，關(guān)于匯率制度的研究主要強調(diào)浮動匯率在調(diào)節(jié)全球經(jīng)濟失衡中的作用，以利率平價理論為基礎(chǔ)，此時匯率制度選擇的理論框架是“三元悖論”。在全球金融一體化程度不斷加深的背景下，全球金融周期現(xiàn)象開始受到關(guān)注，“二元悖論”觀點的提出，使得資本開放趨勢下匯率制度的作用開始受到質(zhì)疑(Rey, 2013)。然而，匯率不僅表現(xiàn)出商品價格屬性，還表現(xiàn)出資產(chǎn)價格屬性。本節(jié)在對匯率的本質(zhì)進行闡釋的基礎(chǔ)上，分別從全球經(jīng)濟失衡和全球金融失衡的視角對匯率制度的作用進行分析，更加全面地理解匯率制度選擇過程中的利弊權(quán)衡。

(一)匯率的雙重價格屬性

1.匯率的商品價格屬性

匯率通常是指兩種貨幣的兌換比率，在國際貿(mào)易過程中，匯率表示的是不同貨幣所購買商品和勞務(wù)實際數(shù)量之間的比較，體現(xiàn)的是匯率的商品價格屬性。因此，當(dāng)對外貿(mào)易平衡時，兩國之間的匯率應(yīng)該滿足購買力平價理論。貨幣所具有的商品“價值尺度職能”決定了不同國家貨幣在充當(dāng)商品交換媒介中所體現(xiàn)出的匯率的商品價格屬性。當(dāng)一國出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字時，可以通過匯率貶值來降低本國商品相對外國商品的價格，進而提高本國商品的出口競爭力，使經(jīng)常賬戶再平衡。從貨幣職能出發(fā)理解匯率的本質(zhì)，正是從辯證的視角去審視金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟之間的關(guān)系，而此時貨幣金融體系則起到了提高實體經(jīng)濟資源配置效率的重要作用。

2.匯率的資產(chǎn)價格屬性

隨著國際經(jīng)濟分析更加重視金融因素，國際金融體系本身派生流動性的功能也就越來越凸顯。貨幣作為物質(zhì)財富的一種體現(xiàn)，同時具有“貯藏貨幣”的職能，貨幣市場的供給和需求，可以自發(fā)地調(diào)節(jié)經(jīng)濟中流通的貨幣數(shù)量。此外，貨幣的支付手段職能使得參與國際貿(mào)易的交易主體可以通過借貸而形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，此時貨幣的職能不再局限于當(dāng)期物物交換過程中的媒介，更多的體現(xiàn)出這一交換過程中信用交易的重要性。由此可知，匯率作為兩種不同貨幣的相對價格，體現(xiàn)出了匯率的資產(chǎn)價格屬性，即匯率反映出了不同貨幣表示出的財富價值的比較，以及基于該財富價值或者說是抵押資產(chǎn)價值而產(chǎn)生的信用交易。匯率的資產(chǎn)價格屬性使得匯率的變動也會改變兩國資產(chǎn)的價值。資產(chǎn)價值的變化一方面會反映到一國對外凈資產(chǎn)上，即一國財富的變動；另一方面還會通過影響抵押資產(chǎn)的價值而反映到一國對外借貸能力上，即影響該國的融資約束。

(二)匯率制度在全球經(jīng)濟失衡中的作用

在傳統(tǒng)的國際經(jīng)濟理論中，一國經(jīng)濟外部失衡通常是指經(jīng)常賬戶失衡，對經(jīng)常賬戶的關(guān)注，最早可以追溯到休謨的觀點，他認(rèn)為金本位下黃金的跨境流動將通過調(diào)節(jié)商品的價格維持國家的國際收支平衡。在比較流行的國際金融分析框架中(Obstfeld and Rogoff，1996)，經(jīng)常賬戶余額是對外總資產(chǎn)與對外總負(fù)債的差值，代表了一個國家家庭和企業(yè)的最優(yōu)消費生產(chǎn)決策。在開放經(jīng)濟下，經(jīng)常賬戶跨期路徑的一個簡化模型的核心觀點如下：

CAt=Yt-Ct-It-Gt=NXt

(1)

CAt=Bt+1-Bt=ΔBt+1

(2)

其中，經(jīng)常賬戶余額CA等于國民收入Y減去私人消費支出C、投資支出I、政府購買支出G，等于凈出口NX；B代表一國對外凈資產(chǎn)，經(jīng)常賬戶余額CA等于對外凈資產(chǎn)即金融債權(quán)的變化量ΔB。假設(shè)在基準(zhǔn)模型中存在唯一的無風(fēng)險債券，其實際利率為r。那么這個國家的跨期預(yù)算約束如下：

Bt+1=Bt(1+r)+Yt-Ct-It-Gt

(3)

聯(lián)立(2)和(3)可知：

CAt=Yt+rBt-Ct-It-Gt=St-It

(4)

其中，S=Y+rB-C-G代表一個國家的儲蓄。對(3)式進行迭代并施加一個預(yù)算約束可得：

(5)

上式就是跨期預(yù)算約束。當(dāng)經(jīng)常項目余額為正時，表明一國經(jīng)常賬戶順差，凈出口為正，凈對外資產(chǎn)為正；反之，當(dāng)經(jīng)常項目余額為負(fù)時，表明一國經(jīng)常賬戶逆差，凈出口為負(fù)，凈對外資產(chǎn)也為負(fù)。

當(dāng)一國經(jīng)常賬戶失衡時，可以通過本國貨幣的匯率來影響國際市場中不同商品的相對價格，進而影響一國進出口。在浮動匯率制度下，經(jīng)常賬戶盈余國的匯率升值，經(jīng)常賬戶赤字國的匯率貶值來使得全球經(jīng)濟再平衡。這種國際收支失衡調(diào)整模型的核心觀點是:

NX=P*X-eP**M

(6)

其中，X表示本國出口商品的數(shù)量，M表示本國進口商品的數(shù)量，P表示出口商品的本幣價格，eP*表示進口商品的本幣價格，e為匯率等于P/P*表示一單位外幣的本幣價格。出口需求價格彈性和進口需求價格彈性的絕對值分別為εX和εM，即：

(7)

(8)

假設(shè)初始時刻貿(mào)易收支平衡，即P·X=eP*·M，在貿(mào)易品進出口供給彈性無限大的情況下：

(9)

將(7)式和(8)式帶入(9)式可知：

(10)

由此可知，在跨境資本流動主要體現(xiàn)為經(jīng)常項目下的資本流動時，采取浮動匯率制度的國家可以通過本幣貶值或升值來影響該國商品在國際市場的相對競爭力，進而起到調(diào)整本國經(jīng)常賬戶失衡的作用。因此，浮動匯率制度下，匯率的商品價格屬性使得全球經(jīng)濟失衡得以再平衡。

(三)匯率制度在全球金融失衡中的作用

在金融全球化程度較低的背景下，匯率的商品價格屬性發(fā)揮主要作用，浮動匯率制度提高了實體資源配置效率；但是，當(dāng)金融全球化達(dá)到較高水平時，匯率的資產(chǎn)價格屬性發(fā)揮主要作用。貨幣金融體系派生流動性和名義購買力的功能有可能會使實體經(jīng)濟脫離出均衡狀態(tài)，帶來資產(chǎn)價格泡沫并積聚大量系統(tǒng)性金融風(fēng)險，最終誘發(fā)全球金融危機，導(dǎo)致全球金融失衡。匯率的資產(chǎn)價格屬性通過調(diào)整金融因素發(fā)揮作用的渠道主要包括：估值效應(yīng)渠道和抵押品渠道。

1.估值效應(yīng)

從式(1)至式(5)可知，在會計恒等式中凈出口余額與凈資本項目余額應(yīng)該相等，但是不同時期，一旦匯率等資產(chǎn)價格發(fā)生變動，以本幣度量的外部資產(chǎn)和負(fù)債的價值就會相應(yīng)變化，因此實際情況中，二者并不是完美的對應(yīng)關(guān)系。在金融全球化程度較低時，國際收支平衡表中二者之間的差異會體現(xiàn)在凈誤差與遺漏項下，而且該差額較小。然而，隨著金融全球化進程加快，一些國家對外資產(chǎn)和負(fù)債存量開始爆發(fā)式增長，匯率以及其他資產(chǎn)價格的變化導(dǎo)致外部資產(chǎn)和負(fù)債價值的變動。匯率的資產(chǎn)價格屬性帶來的估值效應(yīng)作為匯率的金融調(diào)整渠道，在調(diào)整外部失衡中起到了十分重要的作用。

我們知道國際收支平衡表(Balance of Payment，BOP)體現(xiàn)的是由商品和資產(chǎn)的銷售和購買中而形成的國際資本流量，而凈國際投資頭寸(Net International Investment Position，NIIP)中體現(xiàn)的是持有的對外資產(chǎn)和對外負(fù)債存量。假設(shè)A代表一國總外部資產(chǎn)，L代表一國總外部負(fù)債，那么凈對外資產(chǎn)頭寸B應(yīng)等于A-L。此外，假設(shè)KGA和KGL分別表示外國資產(chǎn)和外國負(fù)債市場價值的變化。那么，KGA-KGL則表示持有的凈對外資產(chǎn)的資本利得，該資本收益取決于匯率以及其他資產(chǎn)價格的變化。由此可知，當(dāng)考慮到估值效應(yīng)時，凈國際投資頭寸的變化應(yīng)為：

(11)

對比(2)可知，資本利得雖然沒有反映在經(jīng)常賬戶中，也沒有記錄在國民收入和生產(chǎn)賬戶的收入或者儲蓄項下，但是卻會對NIIP賬戶產(chǎn)生影響。此外，由式(5)可知，對外凈資產(chǎn)頭寸的一個重要的經(jīng)濟意義在于，它決定著任何時點，一國未來經(jīng)常賬戶赤字的現(xiàn)值，即對一國對外凈出口起到一定的約束。為了進一步理解(5)式的經(jīng)濟意義，我們通過以下三個簡化的基本關(guān)系進行闡述。

首先，以本幣表示的家庭預(yù)算約束為：

(12)

其中，V表示本國居民持有的國內(nèi)資產(chǎn)的市場價值，D表示國內(nèi)政府部門持有的凈未償債務(wù)(由于持有外匯儲備資產(chǎn)而形成的)，Ω(s)/Ω(t)表示隨機折現(xiàn)因子，T為家庭和企業(yè)支付的稅收，W表示工資收入。

那么，政府部門的預(yù)算約束即為稅收收入減去政府部門購買支出G，即：

(13)

此外，國內(nèi)資產(chǎn)未來收益(Y-W-I)的現(xiàn)值與V之間的關(guān)系為：

(14)

聯(lián)立(12)至(14)可得，凈國際投資頭寸余額與未來凈出口的現(xiàn)值之間的關(guān)系：

B(t)=A(t)-L(t)

(15)

由上可知，對于對外凈資產(chǎn)而言，由于匯率等資產(chǎn)價格的變化所引起的資本利得雖然沒有體現(xiàn)在BOP表中，但是這種估值效應(yīng)在非資本流動變動中卻起到了十分重要的作用①，從而對NIIP產(chǎn)生影響。當(dāng)匯率作為資產(chǎn)價格而發(fā)生變動時，會通過估值效應(yīng)的變化影響一國對外凈資產(chǎn)存量的價值，從而放寬或收緊一國的經(jīng)常賬戶赤字約束。與此同時，當(dāng)這種對外資產(chǎn)和負(fù)債屬于國家部分而非私人部門時，A代表的是一國所持有的外匯儲備資產(chǎn)，L代表的是外國所持有的本國主權(quán)債務(wù)，那么(15)式則代表著一國國家償債能力約束。因此，估值效應(yīng)作為匯率的資產(chǎn)價格屬性的體現(xiàn)，不僅會對私人部門的對外凈出口約束產(chǎn)生影響，也會對一國國家償債能力約束產(chǎn)生影響。

2.抵押品渠道

估值效應(yīng)考慮了匯率的資產(chǎn)價格屬性影響對外凈資產(chǎn)的存量，而對外凈資產(chǎn)存量的變動是一國經(jīng)常賬戶赤字的約束條件，因此估值效應(yīng)雖然反映了匯率的資產(chǎn)價格屬性，但是仍屬于對凈量即經(jīng)常賬戶失衡的調(diào)整。而匯率的資產(chǎn)價格屬性得以進一步凸顯主要體現(xiàn)在匯率的變動對抵押品價值的影響。浮動匯率制度下，匯率可以根據(jù)市場供需情況自由浮動，在金融全球化程度較低的情況下，匯率的變化對宏觀經(jīng)濟的影響不太明顯，但是隨著金融全球化進程加快，匯率資產(chǎn)價格屬性使得宏觀經(jīng)濟金融對匯率變動的敏感性進一步提高。

Bruno and Shin(2014)構(gòu)建了一個包含本國銀行、跨國銀行與全球性銀行之間的模型，來解釋匯率變化的風(fēng)險承擔(dān)渠道對銀行部門杠桿率的影響。他們假設(shè)本國銀行從跨國銀行中借入美元，那么本國銀行就會同時持有本幣資產(chǎn)和美元負(fù)債的貨幣錯配現(xiàn)象。此時，本幣升值將會提高本國銀行本幣資產(chǎn)價值從而增強本國銀行資產(chǎn)負(fù)債表，本國銀行風(fēng)險承擔(dān)能力的提高使得本國銀行通過跨國銀行在全球銀行體系中的融資能力也相應(yīng)上升。由此可知，本幣升值一方面提高了本國銀行的融資流動性，另一方面跨國銀行杠桿率的降低也會使得全球流動性流入本國提高本國市場流動性。反之，當(dāng)本幣貶值美元升值時，會惡化本國銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，從而降低其融資能力，跨國銀行也會提高其杠桿率。除此以外，陳雷和范小云(2017)認(rèn)為在國際金融市場中還存在著套息交易者，而套息交易者的行為在匯率決定中起到了重要作用，尤其是浮動匯率制度下，套息交易者的行為通常會由于市場流動性和融資流動性的共同作用，導(dǎo)致流動性螺旋現(xiàn)象，最終加劇匯率的波動出現(xiàn)匯率超調(diào)。而匯率的過度波動最終會通過抵押資產(chǎn)約束對全球信貸供給產(chǎn)生沖擊，從而影響一國宏觀金融穩(wěn)定。

由此可知，浮動匯率制度下，匯率的資產(chǎn)價格屬性一方面會通過匯率自身變動對抵押資產(chǎn)價值的影響，從而影響跨國銀行的杠桿率和一國國內(nèi)銀行的融資能力以及市場流動性；另一方面也會通過套息交易者的行為使匯率過度波動，進而提高一國宏觀金融對匯率變動的敏感性。由此可知，匯率的金融調(diào)整渠道實際上是通過對交易主體的資產(chǎn)負(fù)債表中抵押資產(chǎn)價值產(chǎn)生影響來發(fā)揮作用，即金融加速器效應(yīng)(Bernanke et al., 1999)。

(四)匯率制度的選擇：從全球經(jīng)濟失衡到全球金融周期

在國際貿(mào)易流動遠(yuǎn)大于國際金融流動的背景下，經(jīng)常賬戶失衡作為全球經(jīng)濟失衡的重要體現(xiàn)，是匯率制度選擇的主要矛盾。此時，在浮動匯率制度下，可以通過赤字國貨幣貶值、盈余國貨幣升值來實現(xiàn)全球經(jīng)濟的再平衡。因此，匯率的商品價格屬性，能夠通過升貶值對一國外部失衡起到緩沖器作用。20世紀(jì)90年代以后，金融全球化進程加快，經(jīng)常賬戶余額與總資本流動規(guī)模相比很小，而后者最終為國際金融交易提供融資流動性。然而，大量的國際金融活動暴露了金融市場的不完美，貨幣金融體系對系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)生性也成為了當(dāng)前匯率制度選擇的主要矛盾，因此，我們有必要考慮匯率制度的選擇與一國金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。

在傳統(tǒng)的匯率制度選擇理論中，我們提到的浮動匯率制度外部沖擊緩沖器作用是針對全球失衡問題的，而且由于經(jīng)常項目失衡與凈資本流動失衡屬于全球失衡這枚硬幣的兩面，因此，浮動匯率制度下，基于匯率商品價格屬性而體現(xiàn)出的“匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道”，是為了解決經(jīng)常賬戶和凈資本流動所對應(yīng)的全球經(jīng)濟失衡問題。2008年全球金融危機后，學(xué)術(shù)研究的重點開始由凈資本流動轉(zhuǎn)變?yōu)榭傎Y本流動，大量的跨境金融交易所暗含的金融風(fēng)險的積聚使得匯率制度選擇的關(guān)鍵矛盾由全球經(jīng)濟失衡問題轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪鹑谥芷趩栴}(范小云等，2018)。因而，對匯率制度的作用機制的關(guān)注也由“匯率的貿(mào)易傳導(dǎo)渠道”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皡R率的金融傳導(dǎo)渠道”。此時，浮動匯率制度外部沖擊緩沖器的作用內(nèi)涵也相應(yīng)發(fā)生變化，即浮動匯率制度對金融風(fēng)險的緩沖作用(劉糧和陳雷，2018)。

經(jīng)常賬戶失衡體現(xiàn)出的凈資本流動與總資本流動背后暗含的大量的金融風(fēng)險的積聚，作為反映全球宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的重要信號，是匯率制度選擇時需要同時兼顧的兩點。后者影響國際貿(mào)易和國際金融交易過程中融資流動性環(huán)境，而前者則從資源約束的視角體現(xiàn)出一國總需求。因此，當(dāng)前匯率制度選擇一方面需要兼顧貿(mào)易傳導(dǎo)渠道中對全球經(jīng)濟失衡的調(diào)整，另一方面，還需要關(guān)注金融傳導(dǎo)渠道中如何維護全球金融穩(wěn)定。

三、中國匯率制度選擇的實踐

(一)中國跨境資本流動呈現(xiàn)出的新特征

近年來，隨著中國逐漸放開資本賬戶管制，中國對外開放程度不斷加深，中國與全球金融市場聯(lián)系越來越密切，如何應(yīng)對中心國家貨幣政策與全球風(fēng)險對跨境資本流動的沖擊成為政策制定者關(guān)注的重點。全球金融危機后，中國的跨境資本流動呈現(xiàn)出一些新的趨勢和特征，了解跨境資本流動的新特征對我國金融開放背景下如何進行匯率制度選擇十分重要。

如圖1，我們發(fā)現(xiàn)，近20年來，中國跨境總資本流動呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，而且規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈資本流動，這表明金融因素在中國的跨境金融交易中同樣扮演著越來越重要的角色。此外，全球風(fēng)險偏好指數(shù)與總資本流動之間呈現(xiàn)出明顯的反向關(guān)系，表明當(dāng)全球風(fēng)險偏好上升時，總資本流動規(guī)模降低，反之，總資本流動規(guī)模增加，總資本流動背后所暗含的風(fēng)險集聚對中國的宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的重要性也逐漸凸顯。

此外，從上文的分析可知，理論上經(jīng)常賬戶余額與對外凈資產(chǎn)的變化應(yīng)該相等，但是由于存在匯率變化的估值效應(yīng)，二者通常會存在一定的差異，如圖2。由2.A圖可知，經(jīng)常賬戶余額與凈頭寸之間存在較大的差異，而估值效應(yīng)是導(dǎo)致二者之間差異的主要原因。此外，由2.B圖可知，對外資產(chǎn)存量和對外負(fù)債存量的逐漸增加也是估值效應(yīng)變大的一個主要原因，此外還會由于一些統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)差異等原因帶來的偏誤造成對外資產(chǎn)凈頭寸的變化量與經(jīng)常賬戶余額之間無法一一對應(yīng)。總體來看，匯率的變動引起的估值效應(yīng)仍是對外凈資產(chǎn)存量變化的主要原因，而對外資產(chǎn)存量又限制著一國未來經(jīng)常賬戶赤字程度。因此，更加具有彈性的匯率制度也會通過估值效應(yīng)的變化對經(jīng)常賬戶失衡起到一定的調(diào)節(jié)作用。

圖1 凈資本流動、總資本流動與全球風(fēng)險偏好指數(shù)的關(guān)系②

圖2 中國經(jīng)常賬戶與對外凈資產(chǎn)之間的關(guān)系③

圖3 其他投資以及位于中國的跨國銀行資本流動④

此外，我們發(fā)現(xiàn)近年來，金融賬戶下的其他投資項規(guī)模和波動幅度也越來越大。其他投資項下的貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸、其他應(yīng)付款等通常是通過銀行部門和非銀行部門的跨國交易而形成的。如圖3，由3.A圖可知，總其他投資規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于凈其他投資規(guī)模，進一步表明總量比凈量更重要。與此同時，記錄在其他投資項下的大量交易通常對應(yīng)著跨國銀行以及跨國非金融企業(yè)的交易行為，如圖3.B，通過跨國銀行流入中國境內(nèi)所有部門的資本流動規(guī)模從21世紀(jì)初開始呈現(xiàn)出急速增長，其中，貸款和存款在跨國銀行交易的金融工具中占比較大，而這部分資本流動數(shù)據(jù)通常記錄在其他投資項下的貨幣和存款，通過跨國銀行流向非銀行部門的資本流動雖然占比較小，但是近年來也呈現(xiàn)出了飛速的增長，這就表明位于中國的非金融企業(yè)的類金融中介行為在國內(nèi)的影子銀行體系中也扮演著十分重要的角色。

(二)中國匯率制度選擇面臨的挑戰(zhàn)

長期以來，“逆市場的預(yù)期管理”是中國匯率制度改革的實質(zhì)。但是隨著中國金融全球化進程的加深和人民幣國際化進程的推進，選擇何種人民幣匯率形成機制才能實現(xiàn)經(jīng)濟增長和國內(nèi)金融穩(wěn)定成為貨幣當(dāng)局關(guān)注的重點。從2005年中國人民銀行宣布人民幣匯率形成機制以來，人民幣匯率制度改革先后經(jīng)歷了以下三個階段：一是2005年7月至2012年4月，貨幣當(dāng)局選擇人民幣兌美元漸進升值的匯率政策；二是2012年4月至2015年8月，人民幣匯率形成中市場因素作用開始凸顯；三是2015年8·11匯改至今，市場供求因素在人民幣匯率形成機制中置于重要地位(余永定和肖立晟，2016)。

通過上文對全球匯率制度演變歷史的梳理，我們發(fā)現(xiàn)并不存在適合所有國家的單一最優(yōu)匯率制度，也不存在適合一國任何時期的最優(yōu)匯率制度。隨著全球金融一體化程度逐漸加深，國內(nèi)金融發(fā)展水平顯著提高，匯率的金融調(diào)整渠道對宏觀經(jīng)濟的影響越來越強。為了避免金融風(fēng)險的積聚和暴露，就要求一國重點關(guān)注匯率的金融調(diào)整渠道，并及時作出合適的反應(yīng)。因此，在當(dāng)前中國特定的條件下，“貨幣三元悖論”并不完全適用于中國，中國在進行匯率制度選擇的過程中還應(yīng)該考慮金融因素在其中發(fā)揮的重要作用，即如何在金融全球化、國內(nèi)金融政策獨立性、國內(nèi)金融穩(wěn)定之間進行權(quán)衡。

四、結(jié)論和政策建議

本文首先從貨幣的職能出發(fā)去研究匯率的本質(zhì)，發(fā)現(xiàn)貨幣的價值尺度和交換媒介職能決定了匯率的商品價格屬性，而貨幣的支付手段和貯藏貨幣的職能決定了匯率的資產(chǎn)價格屬性。匯率的商品價格屬性使得匯率可以通過貿(mào)易傳導(dǎo)渠道對經(jīng)常賬戶失衡，即凈資本流動進行調(diào)整；匯率的資產(chǎn)價格屬性使得匯率可以通過金融傳導(dǎo)渠道對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。其中，估值效應(yīng)雖然反映了匯率的資產(chǎn)價格屬性，但是其最終仍是通過對外凈資產(chǎn)頭寸的變動對經(jīng)常賬戶進行調(diào)整，因此屬于匯率的貿(mào)易調(diào)整渠道和金融調(diào)整渠道的中間狀態(tài)。匯率的金融調(diào)整渠道主要是在金融加速器的理論背景下，對交易主體的抵押資產(chǎn)價值產(chǎn)生影響，進而通過杠桿率效應(yīng)對一國的金融環(huán)境和金融穩(wěn)定發(fā)揮作用。基于對匯率制度在全球金融失衡和全球金融周期中的作用進行分析，發(fā)現(xiàn)匯率制度選擇應(yīng)該同時兼顧全球失衡和全球金融周期問題。

隨后，本文分析了中國當(dāng)前跨境資本流動呈現(xiàn)出的一些新特征和新趨勢，發(fā)現(xiàn)在全球金融一體化的背景下，中國總資本流動的規(guī)模和增長速度遠(yuǎn)大于凈資本流動，經(jīng)常賬戶余額與對外凈頭寸的變化量之間并不是完美的對應(yīng)關(guān)系，而估值效應(yīng)在其中的作用越來越大。此外，其他投資的規(guī)模和波動性也越來越大，其他投資項下的資本流動很多與跨國銀行和跨國企業(yè)跨境交易活動相對應(yīng)，而位于中國的跨國銀行資本流動雖然規(guī)模相對較小，但是近年來呈現(xiàn)出指數(shù)型增長態(tài)勢。這就表明，金融業(yè)對外開放尤其是銀行業(yè)對外開放對中國的影響也越來越大。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為中國當(dāng)前匯率制度選擇應(yīng)該重視金融因素的重要作用，選擇金融環(huán)境相對穩(wěn)定的時點，逐步增加匯率制度的浮動程度。

①雖然有人認(rèn)為總資產(chǎn)和總負(fù)債的穩(wěn)步擴張也會導(dǎo)致估值效應(yīng)的變動，但是隨著時間而變化的匯率和資產(chǎn)價格沖擊在其中也起到了非常重要的作用。此外，在早期對估值效應(yīng)的研究中，Obstfeld and Taylor(2017)提到，將NIIP中非流動因素的變化完全歸結(jié)于資產(chǎn)價格的變化是不準(zhǔn)確的，因為國家統(tǒng)計機構(gòu)普遍遵循的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)在NIIP和BOP統(tǒng)計中并不總是保持一致，因此這部分非流動因素的變化不僅包括估值效應(yīng)帶來的影響，應(yīng)該也涵蓋統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)差異帶來的統(tǒng)計誤差。

②資本流動數(shù)據(jù)來源于中國外匯管理局國際收支平衡表，其中凈資本流動等于金融賬戶余額，總資本流動等于金融資產(chǎn)與金融負(fù)債加總，全球風(fēng)險偏好指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind。

③數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局國際收支平衡表和對外投資頭寸表，估值效應(yīng)等于凈頭寸變化量減去經(jīng)常賬戶余額。

④其中跨國銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于BIS-LBS，這里的跨國銀行資本流動是指流向位于中國的交易對手的跨國銀行資本。