關于新常態下國企資本運營模式選擇的思考

2014年起，國內經濟的高速增長態勢，受到當時全球政治、經濟復雜化、2008年經濟危機等因素的影響，從平均10%的增速逐步降低到平均6-7%的增速水平。經濟增長趨勢將放緩是國內經濟的新常態，標志著我國經濟發展進入到一個全新階段，經濟發展方式正面臨著根本性的變革。本文主要是立足于經濟新常態的特點，從企業資本運作的相關理念入手，探討了新常態下國企資本運作面臨的機遇和挑戰。結合國企的特點，提出了新常態下國企選擇資本運營模式的幾點建議，以幫助企業理清資本運營的方向，找到資本運作的最佳途徑。

一、新常態和資本運作概述

（一）經濟新常態的內涵和特征。新常態是習近平總書記在2014年5月于河南考察時提出的重要論述。當時，習總書記從我國經濟發展的階段特點出發，提出要增強發展信心，抓住國內經濟發展的戰略時機，積極適應經濟新常態。經濟新常態是對比過去的經濟運行狀態提出的全新論述，是指導我國經濟發展的重要科學化指南。從字面上看，新常態的新，是比較過去傳統的經濟運行狀態而言，常態是指一種經濟發展的運行狀態。新常態的主要內涵是，在這種嶄新的經濟環境、運行狀態確立后，會在相當長的一段時間內穩定運行，直到經濟發展環境和條件再次出現新的變化，導致經濟運行狀態出現巨變。經濟新常態是我國經濟長期高速發展、加入全球化經濟運行之后的必然趨勢，是以變革推動國內經濟從量變向質變轉化的過程，是通過全面持續深化改革來實現經濟結構優化調整和轉型升級的重要時期。

經濟新常態的主要特征表現如下：第一，國內經濟增速將逐步放緩，在中高速水平發展，這是新常態最根本的特征之一。第二，經濟結構的優化升級改造勢在必行。這主要是因為全球性的消費需求萎縮，導致供給大于需求；加上國內居民收入的增加帶動消費能力提高，對高質量的消費需求反推著國內傳統產業必須改變靠規模、靠人力資源紅利取勝的法寶，產業結構逐步從低端向高端發展和升級。第三，創新驅動將替代要素驅動和資源驅動推動經濟發展。改革開放以來，國內經濟發展主要是依靠能源消耗、環境污染等代價換來，在目前環境承載能力越來越弱的情況下，推動環境保護和經濟發展的相融互促，以創新驅動才能實現綠色生態發展、全面可持續發展。

（二）資本運作的內涵和方式。資本運作的本質是一種科學的、高級的經營管理模式，是企業以市場環境變化為導向，對資產或者資本通過科學管理策略，實現創造價值、提升效益的企業發展目標。資本運作主要是企業綜合統籌、科學利用內外部資源，通過優化配置實現企業良好的利潤，實現財務績效目標，促進企業發展。目前企業資本運作的方式主要有兩種：第一是擴張型。這是在資本、資源交易雙方具有相似結構的情況下，為擴大規模，形成規模效應而進行的產權交易。企業擴張資本能通過提高管理效率和協同效應，降低交易成本，獲取市場上的戰略發展機遇，以企業的聯盟實現共贏。第二是收縮型。這是一種以退為進的資本擴張模式，通過運用剝離資產、分設子公司等資本運作方式，將一些市場前景不好的業務進行清理和剝離，雖然會造成公司規模減小，但是更有助于企業優化資源配置，提高運營效率和綜合價值。

二、新常態下國企擴張并購存在的財務風險分析

國企是國家經濟建設的主力部隊。在新世紀初國內經濟增長處于高速發展時期，宏觀經濟環境向好，寬松貨幣政策給國企帶來了發展契機，很多國企都選擇采用擴張并購的資本運行方式擴大企業規模，增強市場競爭力和話語權，通過多元化經營打開更多獲利渠道，為企業創造了更大的利潤。但隨著經濟新常態的到來，擴張并購帶來的各種風險在內外環境疊加影響下也變得更加突出，主要表現為：

（一）并購估值中的財務風險。企業并購的首先程序就是對并購企業進行合理估值。這是對目標企業的現有資產價值，未來的盈利能力的全面綜合評估。但是在實際并購中，因為目標企業的財務數據不夠真實、不夠全面和不夠準確等因素的影響，導致估值容易產生偏差。特別是新常態下，對經濟大環境黑天鵝事件的難以預計，導致對未來盈利能力的評估不夠準確。比如今年突發的新冠疫情，就對很多產業的發展帶來難以預料的阻礙。

（二）融資中的財務風險。大多數企業在并購中需要巨大的資金支持。很多企業的自有資金往往不夠，會采取融資的方式來解決資金上的缺口。在利用自有資金進行企業并購時，會導致占用流動性，導致企業增加流動性風險、經營風險。在利用外部資金進行融資并購時，很多企業會采用杠桿并購的模式，這是一種以小博大，以少賺多，高利用率的資金使用模式，但是風險也非常巨大。一旦資金鏈條上某個環節出現狀況都會帶來系統性的崩塌危險，安全性比較差。

（三）支付中的財務風險。企業并購中無論采用現金、股權還是混合型支付方式，都會帶來財務風險。現金支付數額過大，會導致企業出現流動性風險，股權支付會出現股權被稀釋的風險。就算是采用混合性支付，也會讓財務風險被轉嫁到股東之后，對企業發展帶來不確定性的影響。

（四）整合中的財務風險。企業完成并購之后，企業需要對目標企業資源進行整合。但在整合過程中因行業環境的復雜性和不確定性，如果出現對資源的估值不準，難以實現資源互補，就會出現規模不經濟的現象，甚至還會被整合企業拖累，產生巨大的財務損失。嚴重的很可能會導致企業重組失敗、破產清算。

（五）其他不確定風險。如政府干預或者是新政策出臺導致出現行業發展前景不樂觀的財務風險；企業并購后人力資源管理中員工安置引發的財務風險；并購中內部交易、虛假報表等帶來的欺詐性財務風險等。

新常態下，國內外經濟發展形勢更加復雜多變，地緣政治等各種不確定因素增加，這都說明國企繼續采用擴張并購的資本運作方式，難以保證企業的持續穩定發展。國企和其他企業不同，在肩負經濟責任的同時還肩負著社會責任，因此國企在發展中不能盲目為獲得利潤而進行擴張并購，而是要適應新常態的發展變化進行資本運營模式的選擇。

三、新常態下國企資本運營模式的選擇建議

目前，還有很多人片面地認為，經濟新常態就是經濟發展速度降低、放緩。這雖然是經濟新常態最基本的表現形式，但是經濟新常態，也倒逼著企業眼睛向內，深挖潛力、優化資源、調整結構，以企業發展的質量來贏得新常態下的持續發展空間。國企在新常態下選擇資本運營模式要從以下方面進行基本思考。

（一）正確認識收縮型和擴張型資本運營模式的關系。擴張并購和收縮重組都是企業對經濟資源進行優化配置的手段，并沒有優劣之分。擴張并購是通過不同企業之間的重新組合，來實現對生產要素的重新配置；收縮重組是面向企業內部的資本、資源的調整行為，兩者都是推動企業以提高資源使用率來創造更大的價值。收縮型和擴張型資本運營模式的運行動機都是為實現企業利益的最大化。雖然兩者實現的過程不一樣，如擴張并購是通過企業之間的重組，實現“1+1>2”的企業發展效應。而收縮重組是通過企業內部的優化重組、合并，乃至于業務清理等手段，在規模縮小的情況下，減輕運營成本，提高利潤產出率。要辨證地認識企業的收縮和擴張，認識到收縮本質上是一種戰略上的調整，以暫時的收縮，尋求企業更長久的發展；是在以退為進，通過剝離不符合發展需要的業務，輕裝上陣，推動核心業務的長足發展。

（二） 深入思考新常態下企業主業和輔業的關系。新常態另一個突出的特點就是，面臨更多不可預測、不可控制的突發狀況。國企經過多年的發展，主業不精、包袱過重、輔業不強等已經成為拖累企業發展的主要問題。很多企業在房地產、金融服務、醫療服務等和主業無關的項目上投入了大量的資金和人力，但是資本的回報并不高，并導致企業的財務經營風險增加。在國家提出房子是用來住的導向后，2019年以來，有些試點省份的相當一部分非房地產國企，紛紛向內部房地產業務開刀，通過大刀闊斧地改革、改制、重組、剝離等資本運行方法，加速退出房地產市場。這樣，一方面減輕了企業資金在房地產項目的過度占用，降低了流動性風險，也讓企業能集中資金和資源在自己的主業領域深耕細作，以管理創新、技術創新贏得企業未來持續穩定的發展空間，這種做法是值得我們大力提倡和推廣的。

（三）以國有企業做大做強做優為方向，不斷創新資本運營模式。新常態下，國家積極適應內外部環境的變化，對中國社會主義市場經濟體制進行完善，推動社會經濟的轉型升級。國企應該抓住機遇，認真貫徹落實國家陸續出臺的關于深化國有企業改革的相關精神，以做大做強做優國企為目標，進一步破除體制機制上的不足，防止國有資產流失，實現國有資產的保值增值，讓國有企業真正成為獨立的市場主體。近五年來，在國家新一輪國企改革政策的指引下，國企合并改革不斷深入，國家監管的央企總數已經由112家減少為96家。國家要求在2020年十三五規劃的收官之年，在國企改革領域取得關鍵性、決定性成果。通過促調整、轉方式、引民資等方式，通過清退、重組、創新發展等資本運營方式，以資本市場來推動國企獲得更廣闊的市場，更穩定地向前發展。可以探索基金、期權、風險投資等有效的形式來實現企業資源的合理利用，不僅提高資本的利用效率，也讓國企的運營更加公開透明；還可以利用多種渠道來聚集資本，緩解國企發展中的資金等方面壓力，促進企業經濟實力的提升和核心市場競爭力的增強。

從以上研究可以看到：經濟新常態下，只有高質量的企業才會有生存發展的機會。國企管理層在進行企業戰略規劃和頂層設計中，一定要從市場、成本、行為等各方面進行深入分析研究，既立足當前發展需要，又具有長遠發展眼光，正確認識收縮型和擴張型資本運營方法的關系，以新理念、新思維、新方法來更有效地使用資本運營手段，推進國有資本結構的優化升級，提高企業的美譽度和市場競爭力，讓國有資產保值增值，為社會主義市場經濟發展創造更大的價值。