金融生態環境、內部控制審計與債務融資成本

弓慧婷 楊毅

【摘要】以2013～2017年深圳證券交易所692家中小板上市公司為研究對象，在探究金融生態環境、內部控制審計與債務融資成本關系的基礎上，進一步研究在不同產權性質下，金融生態環境與內部控制審計對債務融資成本的影響。實證結果表明：金融生態環境與債務融資成本負相關，金融生態環境的改善對民營企業債務融資成本的降低作用更顯著；內部控制審計與債務融資成本負相關，相比于民營企業，國有企業進行內部控制審計更能獲得銀行等金融機構的信貸資源支持，從而降低債務融資成本；金融生態環境的改善可以增強內部控制審計對債務融資成本的降低作用，相比于國有企業，良好的金融生態環境與內部控制審計報告的披露在降低民營企業債務融資成本方面發揮了更積極的作用。

【關鍵詞】債務融資成本；金融生態環境；內部控制審計；中小企業

【中圖分類號】F276.3；F832.4【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0110-7

【基金項目】國家自然科學基金項目“會計信息質量在信貸資源配置中的識別意愿、識別技術以及經濟后果研究”（項目編號：71462004）；廣西高校人文社會科學重點研究基地基金資助

一、引言

資金作為現代企業持續健康發展的關鍵因素，在企業成長與發展過程中發揮著重要作用。目前，企業融資方式主要包括內源融資與外源融資。債務融資作為企業外源融資常用的融資方式之一，是我國企業資金的重要來源。企業融資的目的是付出較少的成本進行債務融資，將資金投入到生產經營的各個方面，從而實現企業利潤最大化。銀行在發放貸款時，需要評定企業的財務狀況與信用，具有良好的財務狀況與較高的信用等級的企業一般能夠獲得較低的債務融成本[1]。由于信息不對稱，銀行具有識別風險的能力，高風險公司將承擔更高的利率與債務融資成本[2]。較高的債務融資成本，不僅會增加企業財務費用支出、提高運營成本，而且也會降低其活力，影響企業日常經營活動?？梢?，研究影響債務融資成本的因素具有現實意義。

中小企業在我國國民經濟中地位不斷提升，逐步成為發展社會生產力的主力軍，在增加就業崗位、實現科技創新突破、促進市場經濟發展以及維護社會和諧穩定等方面發揮著不可替代的作用。但中小企業“融資難、融資貴”問題一直是政府、企業以及學者關注的重要問題?！敖鹑谏鷳B”一詞于2004年由中國人民銀行行長周小川提出，他認為我國地區經濟發展水平、金融發展水平、制度與誠信文化建設以及地方債務對金融穩定的影響共同決定了地方金融生態發展水平[3]。一般而言，企業所處地區經濟發展水平以及金融發展水平高，社會制度、法制制度完善以及擁有濃厚的誠信文化氛圍，企業在自主經營的同時，就能夠利用良好的外部金融環境緩解金融風險，獲得更加優化的金融資源配置。目前，已有學者將金融生態環境的研究延伸到企業信貸資源配置以及債務融資等層面。

除了企業的外部金融環境會對企業債務融資產生影響，企業內部治理同樣也會影響企業的融資效率。為減少銀企之間信息不對稱及道德風險，資本市場透明度提升，企業的內部控制信息披露近年來愈發受到重視，財政部等頒布的《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》要求我國上市公司自覺披露內部控制自我評價報告及內部控制審計報告。從融資方式來看，債券融資比股權融資更不具有信息優勢，內部控制審計作為第三方監督的一種方式，具有相對獨立性，通過審計公司披露的內部控制自我評價報告，可以減少投資者對企業內部控制信息的不信任，從而緩解信息使用者與企業之間的信息不對稱，使債權人更好地了解企業的內部控制情況。目前國內學者大多討論內部控制審計是否會增加企業信息披露成本，或是將內部控制審計作為調節變量討論其對債務融資的影響，并沒有形成一個具有說服力的結論。因此分析企業內部控制審計對債務融資的經濟影響是十分必要的。

由于我國特殊的市場經濟環境，產權性質也會對公司債務融資產生影響，與民營企業相比，國有企業更容易獲得成本較低的債務融資。由于地方政府對國有企業的“隱性擔?！?，使得商業銀行更傾向于向國有企業提供貸款，在資本市場國有企業比民營企業更容易得到投資者的青睞[4]?；诖?，本文以2013～2017年中小板上市公司為研究對象，實證檢驗了金融生態環境、內部控制審計對債務融資成本的作用機理，并進一步研究了金融生態環境與內部控制審計在不同產權性質下將對債務融資成本產生什么樣的影響。本文的研究目的在于從宏觀層面以及公司內部治理層面對公司融資提供經驗證據及數據支撐。

二、文獻回顧與研究假設

（一）金融生態環境與債務融資成本

韓大海等[5]采用一般均衡的方法，提出了區域金融資源配置效用模型，認為地區金融生態越好，獲得的金融資源配置總量就越多。朱凱等[6]研究了不同金融發展環境對資源配置的影響，研究發現，在發達的金融發展環境下，企業融資約束較低；相反，在金融發展環境較差的地區，公司將獲得較高的融資約束。謝盛紋等[7]指出在金融生態環境良好的地區，民營企業需要為其年報披露推遲行為承擔更高的債務融資成本。因此，現有研究認為金融生態環境發展水平的不同是導致企業金融資源配置差異及融資效率差異的重要因素之一。

Fazzari等[8]研究發現，無論是在發達國家還是發展中國家，中小企業的融資過程不易獲得外部資金的支持且內外部融資成本存在明顯差異。Rajan、Zingale[9]重點考察了企業所處的外部融資環境影響融資模式的選擇及路徑，發現處于寬松外部融資環境的企業能通過外部融資支持企業長遠發展。在企業債務融資過程中，銀行等金融機構對企業信息風險進行識別。謝盛紋等[7]從信息風險識別及風險補償轉化視角研究發現，銀行等金融機構在金融生態環境評價較高地區更能增強風險識別能力，從而更準確地判斷企業信息風險，若企業存在信息風險會通過風險補償在一定程度上增加企業的債務融資成本。魏志華等[10]考慮金融生態環境以及在不同產權性質下對債務融資成本的關系，結果發現民營企業比國有企業承擔著更高的債務融資成本，金融生態環境好的地區可以獲得較低成本的債務融資。

常璟、許旭[11]對不同地區金融生態環境與債務融資結構進行研究，發現金融生態環境較好的地區，國有控股的公司來源于銀行的長期債務融資比例會顯著下降。同時也提出擁有國有股權性質的上市公司存在“政府信用”擔保，在企業融資過程中銀行信貸政策對擁有國有股權性質上市公司的“偏袒”行為確實存在。沈紅波等[12]通過實證研究發現，民營企業受到的融資約束比國有企業大，金融發展水平不斷提高更有利于緩解上市公司融資約束問題，而且民營企業的融資約束緩解程度比國有企業更大。政府對國有企業存在天然的“父愛情結”以及政府為國有企業提供的“隱性擔?！笔沟脟衅髽I在債務融資過程中獲得了較好的信貸資源支持，但隨著外部金融環境的不斷完善，政府干預程度降低、社會及法律制度逐步完善、金融市場體系不斷健全，促使民營企業債務融資結構不斷完善，信貸歧視問題逐步緩解，從而降低了債務融資成本。因此，本文提出如下假設：

H1a：金融生態環境與債務融資成本負相關，即金融生態環境越完善，上市公司債務融資成本越低。

H1b：與國有企業相比，金融生態環境的不斷完善對民營企業債務融資成本的降低作用更顯著。

（二）內部控制審計與債務融資成本

Ashbsugh-Skaife等[13]研究表明，注冊會計師審計的內部控制報告會得到信息使用者的高度認同感，進而對公司融資成本產生積極影響。Gary、Giiles[14]研究發現，內部控制審計可以降低債權人對信息的不確定性，進而降低融資成本。林斌、饒靜[15]基于信號傳遞理論研究發現，內部控制較好的公司，更樂于向市場傳遞真實的價值信號，向市場披露內部控制鑒證報告。那么，公司管理層為了維護自身利益最大化存在選擇性披露內部控制信息的動機，存在信息不對稱或道德風險，如果不進行內部控制審計，往往不能確定上市公司披露內部控制信息的準確性及真實性。審計師是獨立的第三方，具有相對獨立性的內部控制審計作為一種外部監督手段，在一定程度上可以緩解信息使用者與信息披露者的信息不對稱，從而提高信息使用者對企業的信任程度，進而降低債權投資者對公司的預估投資風險，最終降低債務融資成本。

在產權性質上，國有企業特有的政治關聯，使得其能夠獲得政府更多的財務及政策支持，具有較小的經營風險及財務風險，能夠獲得銀行等金融機構更多的信貸資源。當國有企業進行內部控制審計時，投資者會進一步降低對國有企業的預估投資風險，進而影響融資成本。民營企業面臨的信息風險比國有企業更高，因此企業進行內部控制審計更有利于提高民營企業的信息質量，從而提高其公信力，進而降低民營企業的債務融資成本。但是，民營企業沒有地方政府的隱性擔保，其仍具有較高的經營及財務風險，銀行等金融機構仍會對其作出較高的預估投資風險進而提高融資成本。這兩個方面因素共同決定了內部控制審計對國有企業債務融資成本的降低作用比民營企業更顯著。因此，本文提出如下假設：

H2a：內部控制審計與債務融資成本負相關，即進行內部控制審計的公司更易獲得較低的債務融資成本。

H2b：相比于民營企業，內部控制審計對國有企業債務融資成本的降低作用更顯著。

（三）金融生態環境對內部控制審計與債務融資成本關系的影響

Ramakrishnan[16]提出，在金融生態環境較差的地區，企業間信息質量的不確定使得投資者無法進行差異化定價而出現逆向選擇問題，投資者提高預期投資回報率導致企業的債務融資成本升高。在金融環境較好的地區，投資者對企業信息的認定增強了信息在資源配置中的作用，并促進了差異化定價機制作用的發揮。金融環境好的地區整體融資效率越高，信息質量發揮的作用也就越顯著。朱凱等[6]也認為，金融市場越發達，信息使用者就越關注信息質量。張然等[17]提出企業進行內部控制審計既可以降低信息不對稱，還可以降低投資者的預估風險，進而降低企業資本成本。因此，披露內部控制審計報告的公司可以降低債務融資成本。

魏志華等[10]發現金融生態環境的改善可以充分發揮外部監督手段（審計意見）的債務融資定價作用，提高信貸資源的配置效率。本文認為，銀企之間信息不對稱也可以通過內部控制審計表現出來。在相同的信息傳遞機制下，內部控制審計對債務融資成本的影響也會受到外部金融生態環境的制約。在金融生態環境較差的地區，銀行等金融機構在配置信貸資源時可能不太關注內部控制審計這個公司治理指標。在金融生態環境較差的地區存在較高程度的政府干預，即使國有企業存在嚴重的財務及經營風險依然可以獲得較優惠的貸款利率。而在金融生態環境較好的地區，政府干預程度降低，銀行等金融機構的信貸資源配置更趨于市場化，投資者在配置資金時更多地考慮公司的經營狀況及財務風險等問題，受內部控制審計的影響也更大。金融生態環境越好，投資者越需要良好的內部控制信息披露來進行決策。基于此，本文提出如下假設：

H3a：良好的金融生態環境有助于增強內部控制審計對債務融資成本的降低作用。

H3b：相比于國有企業，良好的金融生態環境增強內部控制審計對民營企業債務融資成本的降低作用更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為了探究金融生態環境、內部控制審計意見對公司債務融資成本的影響，本文選取2013～2017年深圳證券交易所中小板上市公司作為初始樣本，并執行了以下篩選程序：①剔除了金融保險類的公司；②剔除了上市不足五年的公司；③剔除了樣本公司檢驗期間相關指標不全的公司；④因王國剛、馮光華等編著的《中國地區金融生態環境評價》未對西藏地區進行評分，故剔除公司注冊地在西藏的樣本公司。此外，為了避免相關變量極端值對回歸結果產生影響，對連續變量進行上下1%的縮尾處理（Winsorize）。最后，保留了692家中小板上市公司共3440個有效樣本。本文使用的財務數據來自國泰安數據庫（CSMAR）和銳思數據庫（RESSET），內部控制審計報告從深圳證券交易所和巨潮資訊網上手工收集所得。本文使用的數據處理工具為EXCEL、SPSS 22.0和Eviews 7.0統計軟件。

（二）關鍵變量定義

1.債務融資成本。本文參考李廣子等[18]、魏志華等[10]的方法對指標進行衡量，采用凈財務費用占比衡量公司債務融資成本：凈財務費用占比（INTCOST）=凈財務費用/期末總負債。其中，凈財務費用為公司年報附注中“財務費用”明細科目下的“利息支出”、“手續費”和“其他財務費用”之和。

2.金融生態環境。借鑒魏志華等[10]、謝盛紋等[7]的方法，本文采用王國剛、馮光華[3]編著的《中國地區金融生態環境評價（2013 ～ 2014）》中我國各城市評價結果綜合得分，基于該得分，采用虛擬變量來衡量金融生態環境（FEE）：如果樣本公司注冊地所在城市的綜合得分大于樣本中位數，FEE取值為1，否則為0。另外，由于部分城市沒有評價結果，我們采用該城市所在的省份綜合得分進行替代。

3.內部控制審計。采用虛擬變量對內部控制審計進行衡量，若上市公司在當期發布了內部控制審計報告，ICA取值為1，否則為0。

4.產權性質。采用虛擬變量來考察上市公司產權性質，當上市公司為國有企業時，取值為1，否則為0。

5.控制變量。借鑒相關文獻，本文采用盈利能力（ROA）、公司規模（SIZE）、公司成長性（GROWTH）、資產有形性（PPE）、股權集中度（FIRST）、自由現金流量（CFO）作為控制變量。具體的變量定義見表1。

（三）研究模型

為研究金融生態環境與債務融資成本之間的關系，并檢驗假設1，構建模型如下：

其中：被解釋變量為INTCOSTi，t+1，表示第t+1年的債務融資成本。解釋變量FEEi，t表示第i家中小板上市公司第t年的金融生態環境評價；內部控制審計ICAi，t表示第i家中小板上市公司第t年是否披露了內部控制審計報告。同時，我們為了檢驗H1b、H2b、H3b，將樣本公司依照產權性質分為民營企業組與國有企業組，通過多元回歸按照上述模型分別對兩組樣本進行檢驗。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從表2的主要變量描述性統計結果可知，債務融資成本（INTCOST）最小值與最大值的差為0.40，平均值為0.02，標準差為0.02，表明我國中小企業的債務融資成本存在一定程度的差異。內部控制審計（ICA）均值為0.62，標準差為0.49，表明大部分上市的中小企業已經開始重視內部控制審計問題，但仍有一部分公司未對內部控制審計報告進行披露或未進行內部控制審計。

（二）多元回歸分析

1.全樣本及不同產權性質下金融生態環境與債務融資成本的回歸分析。表3為全樣本及不同產權性質下金融生態環境、產權性質、債務融資成本的回歸結果。

由表3可知，在全樣本下，金融生態環境（FEE）的系數為負且在1%的水平上顯著，說明金融生態環境與債務融資成本負相關，即與金融生態環境評價不高的地區相比，評價良好地區的金融生態環境更有利于獲得較低成本的公司債務融資，H1a得到驗證。從按產權性質分組的回歸結果可知，在民營企業組，金融生態環境（FEE）與債務融資成本（INTCOST）在1%的水平上顯著且系數為負，說明在金融生態環境評價較高的地區，民營企業所受債務融資歧視可以隨著市場化運作而逐漸減少，進而緩解民營企業的融資成本劣勢。而國有企業組回歸結果顯示，金融生態環境（FEE）與債務融資成本（INTCOST）正相關，但并不顯著，這很可能是因為隨著金融生態環境的不斷改善，地方政府對國有企業的“隱性擔保”作用不斷減弱，銀行等金融機構債務融資渠道更加完善，在這種背景下國有企業失去其“天然優勢”，反而在其原有的基礎上增加了債務融資成本。該結果使H1b得到驗證。

2.全樣本及不同產權性質下內部控制審計與債務融資成本的回歸分析結果。表4為全樣本及不同產權性質下內部控制審計、產權性質與債務融資成本的回歸結果。

從表4的全樣本回歸結果中可以看出，內部控制審計（ICA）的系數為-0.0005，且在10%的水平上顯著，表明內部控制審計（ICA）與債務融資成本（INTCOST）負相關，即與未披露內部控制審計報告的公司相比，披露內部控制審計報告的公司可以提升公司的信息公開性，更容易獲得較低的債務融資成本，從而驗證了H2a。從不同產權性質的回歸分析可知，內部控制審計（ICA）對國有企業債務融資成本（INTCOST）的降低作用在5%的水平上顯著，而對于民營企業的降低作用并不顯著，從而驗證了H2b。

3.全樣本及不同產權性質下金融生態環境、內部控制審計與債務融資成本的回歸分析。表5為金融生態環境、內部控制審計與債務融資成本在全樣本及不同產權性質下的回歸結果。

從表5的全樣本回歸結果可知，金融生態環境（FEE）與內部控制審計（ICA）的交互項FEE×ICA在10%的水平上顯著為正。上述結果表明在公司進行債務融資的過程中，金融生態環境增強了內部控制審計對債務融資成本的降低作用。金融生態環境評價較好的地區，投資者會對公司內部控制提出更高的要求，公司披露內部控制審計報告對債務融資成本降低的影響較大，能夠在一定程度上緩解外部金融生態環境所處的劣勢地位，從而更有利于降低公司的債務融資成本，H3a得到驗證。對于其他控制變量，盈利能力（ROA）、股權集中度（FIRST）、自由現金流量（CFO）、公司規模（SIZE）在1%的水平上顯著。

本文將樣本分為國有企業與民營企業兩組，進一步探究金融生態環境（FEE）、內部控制審計（ICA）的交互項對不同產權性質下的公司債務融資成本（INTCOST）的影響。如表5所示，在國有企業樣本中，金融生態環境與內部控制審計二者的交乘項（FEE×ICA）與債務融資成本（INTCOST）并不存在顯著的相關關系，從已有的研究結論中可以看出，由于政府的干預客觀上會對國有企業提供一種“隱性擔保”，相比于民營企業，國有企業更容易獲得較多銀行信貸資金；由于地方政府天然的“父愛情結”，即便一部分國有企業財務狀況較差，但仍能夠獲得較低銀行貸款利率，而且這種情況在金融生態環境評價較高地區也并沒有得到有效的改善。由此可以得出，國有企業這一產權性質削弱了金融生態環境與內部控制審計對債務融資成本的降低作用。在民營企業樣本中，金融生態環境與內部控制審計二者交互項（FEE×ICA）與債務融資成本（INTCOST）的相關系數為正，且在10%的水平上顯著，說明金融生態環境的改善增強了內部控制審計對民營企業債務融資成本的降低作用。上述結果表明，相比于國有企業，地區金融生態環境改善和公司自覺披露內部控制審計報告對民營企業降低債務融資成本發揮了更加積極的作用。H3b得到驗證。

（三）穩健性檢驗

為了保障研究結果的可靠性，本文在參照已有研究方法的基礎上，對檢驗結果做了進一步的穩健性檢驗。在債務融資成本的變量選取上，除以“凈財務費用/期末總負債”進行衡量外，國內外學者還采用“利息支出/公司總負債”作為債務融資成本的衡量指標。本文還借鑒了李廣子等[18]、魏志華等[10]的方法，采用利息費用占比來衡量債務融資成本，對本文三個基礎回歸模型重新進行回歸分析，穩健性檢驗結果顯示，除H2a的檢驗結果中內部控制審計對債務融資成本的顯著性水平10%變為1%以外，其他回歸結果沒有發生根本性改變，變量的替換沒有影響H1、H2、H3的成立，表明本文的研究結論是比較可靠的。

五、研究結論及建議

（一）研究結論

本文選取2013 ～ 2017年深圳證券交易所中的中小板上市公司作為研究對象，研究金融生態環境、內部控制審計對債務融資成本的影響，進一步探究不同產業性質下金融生態環境、內部控制審計對債務融資成本的作用機理。根據實證研究得到如下結論：第一，良好的金融生態環境可以降低債務融資成本，相比于國有企業，金融生態環境的改善對民營企業債務融資成本的降低作用更顯著。第二，進行內部控制審計可以降低債務融資成本，相比于民營企業，內部控制審計更能降低國有企業的債務融資成本。第三，金融生態環境的改善可以增強內部控制審計對債務融資成本的降低作用。第四，相比于國有企業，良好的金融生態環境增強內部控制審計對民營企業債務融資成本的降低效果更明顯。這些結論在穩健性檢驗中依然成立。本文把金融生態環境、內部控制審計與債務融資成本相結合，從宏觀層面以及公司內部治理層面對企業融資活動提供經驗證據及數據支撐。

（二）政策建議

基于上述研究結論，提出如下政策建議：

第一，政府應加強金融生態環境建設，在促進地區經濟發展水平及金融發展水不斷提高的同時，營造地區良好的誠信氛圍。地區金融生態環境的發展程度會影響企業的可持續發展，政府積極推動金融市場的發展是提升民營企業競爭力的關鍵因素。同時，政府應適當減少對國有企業的干預，正確處理政府與國有企業的關系，幫助國有企業建立現代企業制度，挖掘國有企業的潛力，使經營性國有企業真正作為自主經營、自負盈虧的法人實體，積極參與市場競爭。另外，政府監管部門應充分重視高質量內部控制信息披露在資本市場發揮的積極作用，加大內部控制信息披露的強制力度，加強審計質量監督，從而提高投資者對披露信息的信任度及資本市場的信息透明度，實現信貸資源的優化配置。

第二，銀行等金融機構應積極拓展中小企業信貸業務，為中小企業信貸市場發展貢獻自己的力量，為不同類型、不同發展規模的中小企業制定恰當的融資模式，拓寬民營企業融資渠道，為企業提供多種形式的融資服務，從而解決企業中小企業“融資難、融資貴”的現實問題。同時，銀行等金融機構也應該提高對上市公司內部控制信息披露的重視程度，對其披露的信息進行科學分析，判斷并充分利用，減少信息不對稱導致的逆向選擇與道德風險，提高信貸資源的配置效率，提升中小企業信貸業務效率。

第三，民營企業應該完善公司內部控制制度，向市場投資者積極披露內部控制信息，緩解銀企之間信息不對稱，從而降低債務融資成本。中小企業應提升自身綜合實力，引進現代管理思想，健全現代企業制度。注重自身信用水平建設，在向銀行等金融機構融資過程中保持良好的信用記錄，加強與大型企業、商業銀行等的合作，以此降低銀行等金融機構對中小企業的授信成本。

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