房地產金融風險傳導的主要路徑研究及啟示

文/劉端怡

1998 年城鎮住房制度改革以來，隨著銀行信貸、土地管理、稅收等配套政策的相繼出臺，居民住房消費需求逐步釋放，房地產業快速發展。近年來，隨著房地產行業的快速發展，房地產行業和金融行業的聯系越來越緊密，房地產相關貸款占銀行業貸款比重大幅增加，銀行住戶部門杠桿率增長較快，部分城市房地產過度金融化問題越來越受到關注。黨的十九大報告指出，2018-2020 年間，要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰。其中，打好防范化解重大風險攻堅戰的首要任務，就是防控金融風險。房地產與金融系統的聯系十分緊密，有效防控房地產領域的金融風險對于防控金融風險、穩定經濟發展意義重大。

一、房地產金融風險爆發點及風險傳導路徑

房地產市場主要涉及房地產購買者、房地產開發企業和貸款機構三個主體。其中，金融機構的抗風險能力較強。房地產開發企業可依靠房地產抵押貸款、股權融資等方式籌集資金，具有一定的抗風險能力。房地產購買者，尤其是高負債、高杠桿的投機者，風險承受能力最弱，也最容易成為房地產金融風險爆發的起始點。各國政府面對房地產泡沫采取的措施、房地產市場的購房主體、主要融資方式、金融市場的發達程度以及其他外部因素沖擊的不同，使得房地產金融風險的爆發點和風險傳導路徑有所不同，通過對引發區域性或全國性金融危機甚至經濟危機的一些房地產泡沫破滅事件的梳理，根據對政府管控態度、房地產價格下降的原因以及房地產風險爆發點的分析，將房地產金融風險分為兩大類市場情形、四種傳導路徑。

（一）政府不進行管控，供需逆轉導致房價下降

該類型的房地產市場以投機者為主，信貸十分寬松且房地產交易頻繁，大量外來投機者涌入市場，不斷推高房地產價格。而當地政府并未發覺泡沫，或因擔心泡沫破滅的危害，放任房地產市場泡沫持續積累。房地產金融風險的爆發點一般是高杠桿的投機者和過度借貸開發的房企。

1.高杠桿的投機者違約率大幅增加。當房地產價格快速上漲至一定程度后，過高的價格阻礙后續投機者進入市場，購房需求有所減少，市場由供不應求轉為供過于求，房價開始下降，房地產貸款違約率逐漸上升。之后受經濟蕭條、自然災害等外部事件沖擊，房地產市場崩潰，大量企業和金融機構破產。以20 世紀20 年代的佛羅里達州房地產泡沫為例，受旅游度假興起、銀行寬松的貸款條件及政府高息舉債興建基礎設施等因素推動，佛羅里達州的土地價格和房屋價格開始快速上漲，高額利潤吸引了大量美國其他地區的投資、投機者進入市場，進一步推高了房地產價格。1925 年10 月后，佛羅里達州的房地產價格過高，使得潛在的投資者開始對佛羅里達房地產失去興趣，同時部分投資者開始出售物業以鎖定利潤，佛羅里達房地產價格逐漸下跌，房屋止贖率開始上升。1926 年和1928 年的兩場颶風以及地中海果蠅的嚴重災害摧毀了佛羅里達所依賴的旅游業和柑橘業，許多的公司和銀行陸續倒閉。

圖1 1925年后佛羅里達州房地產金融風險傳導路徑

2.房企大舉借債進行開發建設。受政府刺激政策影響，大量投機者，包括國外投資者和投機資本，涌入房地產市場，房地產開發企業通過房地產貸款、海外債、非金融貸款等方式大舉借債進行開發建設，市場供應遠超實際居住需求，住房空置率過高，房價開始下降，房企資金鏈變緊。經濟環境惡化、失業率增加、外資撤離等因素沖擊，使得大量房企破產，最終引發金融危機。1997 年泰國、2007年愛爾蘭等房地產泡沫破滅事件均屬于此種模式。以泰國房地產泡沫為例:1992 年泰國政府全面取消資本管制并推出了一系列推動房地產市場發展的政策，眾多開發商和投機者涌入房地產市場，泰國房地產泡沫逐漸積累。1995 年，房地產市場過度開發使得泰國住房和商辦市場空置現象嚴重，加之央行開始收緊信貸，房地產開發企業資金鏈變緊，房價開始松動。1996 年泰國經濟增速降至十年最低水平，外資開始撤離，商業銀行和金融公司經營狀況惡化。1997 年2 月大地產發展商Somprasong Land 成為泰國第一家未能及時償還債務的發展商，到1997 年底，約有56 家地產商相繼破產。不良房地產貸款、商業貸款違規轉向房地產投資以及金融機構外債的期限結構錯配造成很多金融機構出現流動性困難，瀕臨破產。大型金融機構的破產導致了銀行擠兌與極大的恐慌，進一步加劇了金融危機和經濟危機的程度。

圖2 1995年后泰國房地產金融風險傳導路徑

（二）政府出臺嚴厲的管控措施，房地產價格出現下降

房地產市場泡沫過大帶來的負面影響已受到政府重視，政府試圖通過貨幣政策、行政管制等手段減緩不斷增大的泡沫，房地產價格開始下降。由于限制手段過于嚴厲，對房價下跌帶來的危害預估不足，疊加其他宏觀經濟事件沖擊，最終造成房地產泡沫崩潰。值得注意的是，若政府及時出手控制房地產泡沫繼續擴大，房地產市場供應并未遠超實際住房需求，住房空置率相對較低，后期隨著經濟回升以及居民收入增長，市場恢復能力較放任泡沫增長的情況更強。

1.購房人的還款壓力突然大增。在過剩流動性和低利率刺激下，房地產市場開始繁榮，房價快速上升使得居民忽視自身還貸能力，通過非金融機構貸款提前購房，進一步推高房地產泡沫水平。政府大幅提高利率水平，居民還貸壓力突然大幅增加，房貸違約率上升，擁有大量次級貸款的非金融機構破產。以2008 年美國次貸危機為例：在過剩流動性和低利率刺激下，美國房貸市場過度繁榮，同時由于監管缺失，針對次級抵押貸款的金融創新把泡沫越吹越大。出于對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004 年6月起兩年內連續17 次調高聯邦基金利率，將其從1%上調至2006 年的5.25%，房價開始下降。由于次級貸款大多為浮動利率貸款，重新設定的貸款利率隨基準利率上調，借款人還款壓力大幅增加，加之房價連續四季度下降，借款人無法靠出售房產或抵押住房再融資來減輕債務負擔，大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款。2007 年房貸違約率持續上升，房地產市場風險蔓延到信貸市場，次級抵押貸款公司深陷壞賬危機，許多購買CDO、CDS 等衍生類證券的金融機構和投資者損失慘重。大量壞賬導致本國及其他國家的金融機構瀕臨破產，從而造成一些國家信貸市場收縮，而這種信貸收縮又傳導到實體經濟，最后造成國家的經濟衰退。

圖3 2007年后美國房地產金融風險傳導路徑

2.公司破產使得大量囤積的房地產入市。房地產市場暴利吸引大量公司進入市場進行投機炒作，房地產的抵押融資再購買循環不斷推高房價。政府開始通過貨幣政策、行政措施等手段收緊信貸，抑制房價上漲，企業資金鏈斷裂使得大量抵押品進入市場，房地產價格開始下降。政府持續加強調控措施，疊加其他宏觀經濟事件沖擊，房地產市場崩潰，大量不良貸款引發金融危機。20 世紀80 年代中后期，日本的寬松貨幣政策使得股市和房地產市場投機盛行，在房地產、股價與銀行貸款三者聯動的金融加速器機制作用下，股價和房地產價格快速上漲。在股市與房地產市場雙重資產泡沫的壓力下，日本政府試圖通過貨幣政策、行政措施等手段，縮小不斷增大的泡沫。1989 年5月底，日本開始實行緊縮的貨幣政策，連續3 次上調貼現率，5 次提升基準利率。受信貸規模下降、貸款成本大幅增加等因素影響，日經平均股指在1989 年12 月達到歷史最高水平之后，九個月內由38915 點大幅降至20000 點以下。隨著資產價格暴跌，大部分企業、銀行和證券公司出現巨額虧損，公司破產使得其擁有的大量不動產涌入市場，房地產市場供過于求，房價出現下跌的趨勢。隨后，日本政府繼續加強對房地產市場的調控，如1990 年出臺金融機構對于房地產融資總量規制措施，1992 年出臺“地價稅”政策。同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤離，日本不動產市場泡沫最終破裂，銀行和非銀行金融機構由于有大量不良債權出現破產。的梳理分析，對防范我國房地產金融風險有以下幾點建議：

（一）堅持房住不炒的定位，讓住房回歸居住屬性

當前，我國正處于房地產金融高速發展時期和房地產金融創新期，正是調節房地產市場平穩發展、保持金融市場穩定和促進宏觀經濟穩健發展的關鍵時期，應毫不動搖地堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位，加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓住房回歸居住屬性。加快構建房地產市場平穩健康發展的長效機制，堅決遏制房價上漲，堅持因城施策，深化完善金融、土地、財稅、市場監管等基礎性制度，從以行政手段調控為主轉向綜合施策，充分利用行政、經濟、法律等多種手段，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序。

（二）協調有序加強監測監管，防范房地產金融風險

1.構建房地產金融風險監測體系。構建全面覆蓋購房者、房地產開發企業、金融機構三個市場主體的房地產金融風險監測體系。針對購房者的監測，建議重點關注居民的購房杠桿率和還款壓力、企業或外來人員非居住需求購房的占比情況，相關指標包括房價收入比、個人償債能力、購房杠桿率、企業購買商品住房占比、住房空置率等。針對房地產開發企業的監測，建議重點關注房企資金鏈情況，防止出現大規模破產導致的爛尾樓、大量抵押房地產沖擊市場等，相關指標包括房地產開發貸款、房企信用債、海外債、民間借貸等債權融資情況，以及上市房企股價波動等。針對金融機構的監測，重點關注房地產貸款占銀行貸款總額比重、商業貸款通過金融創新工具違規流入房地產市場情況等。

2.因城施策，加強監測監管。對于人口持續流入、購房需求持續增加的城市，建議適當出臺房地產調控政策，保持房價增長與收入增長相適應，重點滿足市民的居住需求，限制不合理的投機炒作行為，防止寬松的信貸流入房地產市場推高房價。

對于市場供大于求、住房空置率偏高、以投機需求為主的城市，尤其是經濟增長放緩或主要產業衰退的城市，應密切監測市場各方主體的資金鏈情況，做好風險防范預案。

（三）穩妥推進金融產品創新，推動金融監管創新

著力加強房地產金融審慎管理，穩妥推進房地產金融創新。房地產抵押貸款證券化衍生品雖然具有分散銀行風險、拓展融資渠道等諸多好處，但是從國外經驗可見，房地產金融創新風險難以準確預估，金融創新產品的高杠桿比例特性加大了有效監管的難度，杠桿交易被過度使用將導致風險難以控制。當前，我國房地產金融監管制度尚在建立健全階段，房地產金融機構的治理結構和風險管理不夠完善，實體經濟穩中向好并進入穩杠桿階段，建議穩妥推進房地產金融產品創新。