論完善信用債違約后的處置機制及再構類主體信用的路徑

徐進 侯群

摘 要：成熟的市場必然有出清！隨著債券市場規模的壯大，近幾年，信用債券的違約主體個數與規模都呈大幅增加的趨勢。疊加當前供給側改革，加快了市場出清的步伐。在分析當前信用主體違約的特征，并探討完善信用債違約后的處置機制，并進一步討論了類主體信用再構的路徑。

關鍵詞：信用債違約;違約特征;處置機制;類主體;信用再構

中圖分類號：D9 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.05.080

1 信用債違約的特征

1.1 違約主體數量多，涉及金額巨大

至2019年12月6日，信用債違約總金額4505億元（包含了違約主體未到期的債券余額，本次統計包含了未到期債券余額）;不論是債券市場，還是信貸市場，企業融資時的信用信息獲取是無障礙的，尤其銀行作為債券投資者。在同一時點，違約主體的已使用授信額度為8.4萬億元。當前，信用債市場債券存量規模是37.87萬億元（統計均未包含資產支持證券），民營企業已用信額度為4.98萬億元。

1.2 民營企業特征（趨明顯）

違約中民營企業違約總額3111億元，占違約總額的69%。而且民營企業債券違約額度較高，相對于地方國有企業（上海云峰集團債券總額66億元，是規模最大的國有性質企業;而上海華信、永泰能源債券總額分別為286.2億、206.2億元）。

1.3 違約的行業特征雖有集中性，但全行業擴散性的特征更明顯

債券違約的總額在50億以上的主體有31家，行業已經遍布全行業。按照Wind行業分類，綜合性企業（方正、華信、中城建）、能源類（煤炭、石油、鋼鐵等）、建筑、消費（零售、食品肉加工、電子產品）是違約金額較大的行業。全市場行業的擴散，必然會對市場經濟供應鏈上下游產生不利影響。

1.4 違約發生的突發性

以北大方正集團為例，其總資產3657.2億元，總負債3029.51億元;貨幣資金454.58億元;聯合資信給其的長期評級為AAA。2019年12月2日，構成實質違約的是其19方正SCP002。超短期融資債券的額度是銀行間市場交易商協會注冊的，其2019年注冊額度僅為30億元。

1.5 主體評級AA的民營企業融資規模極低，平均利率較高，信用市場分化極其嚴重

我們統計了2019年1月1日至2019年10月31日間，主體評級AA、AA+的民營企業在債券市場的發債情況。期間AA的主體發行債券73只，發行平均利率7.0%，發行總額346.59億元;AA+主體發行債券264只，平均發行利率6.13%，發行總額1972億元。而同一個統計區間，AA民營主體的到期應付債券本息約2463億元，AA+主體的到期應付債券本息約為1239億元。AA主體存在嚴重的融資困境。

違約的逐漸“量化、常態”，會逐漸提高融資成本，分化信用定價;并且市場伴隨嚴重的民企信用弱化現象，會限制大量的投資者于門外。隨著信用弱化的深入，個券流動性風險上升，導致類主體流動性風險上升，違約金額及區域、機構集中度風險會驟增，首當其沖影響非銀金融機構的流動性風險，其次會沖擊銀行類金融機構風險;金融系統內的風險具有不可預測和不可模擬的特性，當金融系統內出現流動性或信用風險時，全國經濟政治的系統性風險極有可能爆發。區域性的銀行出現流動性風險時，會對該地區的政商的有序經營產生根本影響，民生難以保障與商業難以經營（流動性風險傳導詳見圖1）。

由于信用債發行人發生了債券違約，投資者認為違約會對該發行人所在行業或其相關聯行業的其他信用主體（乃至違約主體所在地區的主體）的信用產生負面影響，將這類信用主體，稱之為違約主體的類主體（簡稱“類主體”）。

2 違約后處置機制的完善

（1）健全違約債券的二級市場交易機制。加快培養高收益債券基金的發展，對最低投資金額、備案效率給予一定的政策支持;對商業銀行代銷高收益債券基金給予政策鼓勵。于此，可鼓勵證券公司、商業銀行使用自有資金參與垃圾債市場的做市，盤活垃圾債市場的流動性。

當然，當二級市場的市場收益率大于估算“清償率”時，則存在違約債券的配置或投資價值，投資者會主動投資。保證上述有效進行的前提是投資者能夠充分且真實地掌握違約主體的財務、債務等全部數據與現實全況。如此，投資者可依其專業性測算主體的風險價值。

（2）加強債券持有人會議制度的法律地位，法院應認可持有人會議作出的特定事項決議的法律地位，以保障債權人的合法權益，防止發行人逃債漏債行為。并由于債券是標準化產品，司法追訴過程中，司法機構或執法機構應向債券持有人提供便捷、一體化的追訴服務。一體化追訴服務應在“流程、費用、清償”上摒棄地域、時間、文本等差異。避免因司法屬地原則而造成區域性信息障礙，這也會耗費司法資源。

（3）按省組建專業性的不良資產管理公司，或國有資產充實已有不良資產管理公司的資本，制定市場化的業務激勵機制，大力支持資產收購、業務重組、公司并購等業務。當前類主體及已違約主體面臨的最大問題應該是資產的處置變現。

（4）信用風險對沖工具及債券融資支持工具。2016年銀行間交易商協會發布了四類產品的指引：信用風險緩釋合約、信用違約互換、信用風險緩釋憑證（CRMW）和信用聯結票據。當時這些工具的推出是應市場之急，解市場所需;在主管部門的支持下，至今CRMW發行約113單，金額457億元，惠及64家民企標的。這里面，存在著一定的用CRMW來替換原有債券額度的成分。未來債券到期兌付壓力仍然巨大，監管應給予厚實的政策支持各機構參與進CRMW的創設，讓參與機構都獲利，這樣才能自發、有效地市場調節發展。

（5）建立有效、清晰、統一的破產重整體系。破產程序開始后，企業的債務全部到期，債權人進行債權登記，違約債券是普通債權，受嘗列在優先債權、破產費用、共同債權等之后，其受償率一般不高，對于債券持有人，破產訴訟是沒辦法的辦法。由于債券具有可便捷質押融資的特性，持有債券的持有人極有可能是質押融資資金購入債券或依靠債券質押融資，2-5年的訴訟周期或者清償效率對于債券持有人來說十分耗費成本，也嚴重影響債券持有機構的正常業務運作。司法機構應建立統一、有效、清晰的破產訴訟系統，便捷快速的方便全國債權登記，聯合資產清算或不良資產機構加速資產變現，快速定位債權特性，償還資金。

3 類主體的信用再構路徑

經濟關系中的信用，是信用主體間履行承諾、合約等的效用。信用也是市場經濟有序、長效發展的基石。在當前復雜的環境下，行政可從如下幾個方向著手信用再構。

（1）拓寬直接融資渠道，提高資金的使用效率。隨著國家金融結構性的調整，當前主要的融資工具有信貸、債券、票據和權益市場。信貸與社融有著高度的相關性，權益融資相對于民用企業來說具有周期長，質量好的企業也都已經上市。進一步拓寬融資渠道和快速干道，可大力推進債轉股、放寬銀行理財資金投資股市的限制，以此激活權益市場，間接性地激活直接融資市場。

（2）強化國家納稅信用等級的應用。2014年10月1日起，《納稅信用管理辦法（試行）》實行;2019年11月，國家稅務總局發布《關于納稅信用修復有關事項的公告》。納稅信用等級分為A、B、M、C、D五級。稅務機關按照守信激勵，失信懲戒的原則，對不同信用級別的納稅人實施分類服務和管理。稅務機關應加強納稅信用等級的宣介，并加入考量其他公共行政服務機構對納稅主體的評價，以此綜合考量信用等級。納稅信用等級應作為國家行政服務機構對納稅主體進行服務的主要考量，重大激勵、獎勵、補助、救濟均應參考納稅信用等級。

（3）建設省級信用擔保平臺，注力省內企業融資，尤其是民營企業融資。強有力的擔保能夠淡化投資者對投資主體信用的考量，而會轉向對擔保機構的考量。建設省級政府性質擔保平臺，給予投資者強有力的“地方政府支持地方企業發展”的信心。擔保機構本身是杠桿性機構，一定的資本擔保倍于資本金的金額。當下地方平臺、民營企業資金都很緊張的情況下，信用擔保平臺能夠激活資金的活力。省級擔保平臺應該根據民營企業的信用等級情況，結合其在省內的經營情況，作出是否給予擔保支持。

（4）信用主體應主動出售資產，增加其自身流動性，改善或增強投資者對其短期或長期的流動性增強預期。下經濟周期的過程中，信用主體應提高資金周轉的預期，提前做好現金流的工作。出售資產獲得現金流的消息，有助于激增投資者對主體的信心。

（5）債券交易制度上，增加債券交換要約制度。國外市場上成熟的叫債務互換：發行人運用其各自在國際市場的優勢，將所借債務的貨幣種類或債務利息率的種類和水準進行互換，這樣就彌補各自在市場上直接籌借這類貨幣或利息率的劣勢。國內可嘗試讓發行人可以擬新債券交換“舊債券”，或發行人A尋找另一個發行人B，以債券A交換債券B。前者新發交換的要約，可看作是直接融資市場的信用延續;后者交換要約，若B是信用等級更高的主體，則相當于增加了A的債項信用。

（6）嘗試以地方政府牽頭，構建“信用地方”特色的企業市政信用形象。企業是地方財政之源，也關系民生。地方政府牽頭地方企業，打造出地方特色的安全、可信的企業氛圍。讓投資者、當地民企、全國政商信賴當地政務，隱性給出地方政府的信用加持，充分增加外部對當地企業信用未來的預期。

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