財富管理市場的下一個十年

王增武

回顧剛剛過去的2019年，國內財富管理市場發生了不少值得關注的事。2019年，金融業進一步擴大對外開放，財富管理業表現尤為突出。國務院金融穩定委員會推出了十一條對外開放措施，其中包括允許外資參與設立、投資銀行理財子公司，允許境外資產管理機構與中資銀行或保險公司的子公司合資設立由外方控股的理財公司，這兩條直接與財富管理業相關。此外，中國證監會將取消證券公司、基金公司外資持股比例的時點提前到2020年，繼滬倫通后又推出中日ETF互通。中國銀保監會批復外資養老保險公司，我國銀行保險業對外開放邁出新的步伐。

2019年，隨著《商業銀行理財子公司管理辦法》《商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）》《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》的出臺，“資管新規”分市場細則進一步深化。證券公司財富管理轉型箭在弦上，相繼把經紀業務委員會或經紀業務部升級改造為財富管理委員會或財富管理業務部。隨著一系列集合資金信托投資法規的推出，保險公司的資金運用范疇持續優化。基金投資顧問業務試點正式啟動，目前已有五家基金公司開展試點工作。

此外，2019年國內財富管理市場還有三件事值得關注：第一，P2P基本進入全面清理整頓階段。第二，獨立三方機構相繼“踩雷”，遭遇信任危機。第三，上海一中院審理首例遺囑案，將其認定為遺囑信托并依信托法進行審理。

展望2020年，還有更多待解之題。其一，如何提高財富管理機構和財富管理業務的資產管理能力？其二，未來的市場競爭格局如何？銀行理財子公司在其中的地位和作用如何？獨立三方該何去何從？其三，證券公司的財富管理業務該如何轉型？其四，保險公司在財富管理業務中將扮演何種角色？其五，基金公司的投資顧問業務能夠再次激活基金市場？其六，完成孕育期的家族信托能否穩健踏入爆發期？其七，如何構建特色的財富管理IT系統？其八，2020年，財富管理將潛在哪些風險？又該如何防范？

筆者擬從家族企業主調查的視角展望未來一年乃至十年的財富管理市場。自2017年起，我們每年組織一次針對高凈值客戶（含家族企業主）資產配置情況和家業傳承情況的調研，2019年的主要調研對象是家族企業主，調研內容增加了風險認識板塊。通過此次調研，我們發現，風控是2020年乃至2020年代財富管理市場的關鍵詞。從商業銀行角度看，做好風控需要建立客戶的生命周期資產負債表，利用現有的金融制度優勢設計產品、服務體系，成立并優化銀行理財子公司和私人銀行部或家族辦公室。

資產配置：關注家業治理

本節，我們從資產配置目的、資產配置區域、資產配置機構、機構選擇理由、海內外資產配置情況等視角分析家族企業主的資產配置情況。就資產配置目的而言（見圖1），2019年，財富增值、財富保值和財富傳承位居前三甲，其次是品質生活、風險隔離、子女教育以及家業治理，移民和移居情況占比較低。與過去兩年調研結果相比，家族企業主對財富增值、財富保值、財富傳承、家業治理、風險隔離和股權重構的關注度都創歷史新高，而對品質生活、子女教育和移民移居的關注度有所減弱。由此可見，其一，家族企業在追求傳統財富管理需求（保值、增值與傳承）的同時越發關注家族企業治理問題，如風險隔離和股權重構等;其二，家族企業主對品質生活等關注明顯減弱，對移民和移居關注度較低。我們對“是否想移民或將資產進行海外配置”的調研結果也為此提供了佐證，調研樣本中有42.86%的樣本選擇“不想”，46.43%的樣本選擇“一般”，只有10.71%的樣本選擇“非常想”。

家族企業主資產配置區域以中國大陸為主，其他區域為輔。2019年，除中國大陸外，中國香港和美國是家族企業主首選的資產配置區域，其次是澳大利亞和英國，最后是其他國家。縱向比較三年的調研結果，可以得到關于家族企業主資產配置的兩個主要結論：其一，家族企業主對歐美的配置傾向性明顯提升。例如，對美國的配置傾向性逐年增大，對英國的配置傾向性出現跳躍性提升。其二，家族企業主對亞太地區的配置傾向性明顯下降。例如，對香港的配置傾向性逐年下降，對新加坡的傾向性也有所下降。對香港的配置傾向減弱可能是時局所致，但對新加坡的傾向減弱值得深思。新加坡正在努力打造亞太乃至全球的財富管理中心，中國大陸本應是其重要的客戶來源。

家族企業主的資產配置機構以傳統金融機構為主，新興非金融機構為輔（見圖2）。75%左右的受訪者選擇商業銀行，35%左右的受訪者選擇證券公司、信托公司等傳統金融機構，其他新興非金融機構占比最高不超過20%。新興非金融機構近三年的主要變化有三：第一，獨立財富機構受到家族企業主的青睞越來越低，原因不外乎近期獨立財富機構爆發的兌付危機等;第二，家族辦公室受關注度出現跳躍式提升，這或與家族企業主對家族企業治理的需求增長有關;第三，律師事務所受到的關注度越來越高，此與近兩年律師界興起的“法商思維”不無關系。專業、品牌、收益和口碑等是家族企業主選擇前述金融或非金融機構的主要因素，選擇“境外財產隔離需要”和“朋友或親戚介紹”的家族企業主出現成倍增長，前者與前述選擇“律師事務所”的家族企業主群體應該有一定的耦合，后者再次表明“金杯銀杯不如老百姓的口碑”。

對于資產配置類型，總體特點有以下幾方面（見圖3）：第一，不動產配置是永恒的話題，無關乎區域;第二，家族信托受到家族企業主的關注度越來越高;第三，私募基金和對沖基金等高風險投資受到的關注度越來越高，已進入所謂“無股權不富”的時代;第四，酒莊等新興投資品種受到高凈值客戶群體的關注度越來越高。

分類來看，國內金融資產資產配置主要集中在銀行存款、股票買賣和銀行理財等類目;國內非金融資產配置以不動產的房產為主，兼顧黃金等貴金屬投資和字畫玉器等收藏品投資;家族企業主的國外資產配置以不動產買賣、銀行存款、股票買賣和保險產品為主，兼顧對沖基金和信托計劃。

傳承情況：家族辦公室備受關注

家族企業的持股情況以獨資居多，控股和參股居次，獨資家族企業幾乎占據半壁江山。近年來，參股類家族企業或家族企業參股其他企業的情況逐年增多，從某種意義上講，這也是家族企業規避風險的一種策略。就傳承情況而言，近一半的家族企業處于一代經營狀態，約五分之一的家族企業處于二代經營和代際傳承過程中，其余近10%的家族企業處于職業經理人經營或其他狀態。處于代際傳承過程的家族企業逐年增加，對金融機構提供的傳承方面的金融或非金融服務需求更強。在交班方式選擇上（見圖4），直接交班占據半壁江山且呈逐年上升態勢，家族企業主對家族信托、家族基金會、慈善基金和家族辦公室的關注度均創歷史新高。其中，對家族辦公室的關注由2018年的17.89%迅速躍升至2019年的32.14%，家族憲章和家族委員會是2019年新增的調研內容，在2019年的結果中也有一定占比。

風險意識：總體認識不足

為統一起見，我們先對家族企業需要關注的風險維度進行初步界定。

個人層面的主要風險有死亡風險、賭博風險、道德風險和刑事風險等。具體來看，狹義的死亡風險指的是經營者因疾病或意外死亡而導致的家業更迭風險，廣義的死亡風險則是個人及家庭或家族成員的吃穿用住學行、生老病殘死等的全方位保障。不良風險是指經營者因賭博、吸毒、嫖娼等不良嗜好導致企業更迭的風險。道德風險意指因經營者企業家精神缺失而導致的家業更迭風險，如違規套現、違規擔保或侵吞中小股東利益等。刑事風險指的是經營者涉案瞞報、謊報或漏報個人信息或發布虛假企業信息、欺詐發行債券、非法吸儲或行賄等刑事風險。

家庭層面的主要風險有婚姻風險、隔離風險和傳承風險。具體來看，婚姻風險包括經營者的婚姻內風險（婚前財產協議、婚中債務糾紛、婚后財產分割）或婚姻外風險（婚外情、非婚生子女）。隔離風險表示個人、家庭或家族成員等非企業問題導致企業更迭的風險。傳承風險指的是企業無人接班或交班不利。

家族企業層面的主要風險有債務風險、經營風險、資本風險、行業風險、擔保風險、控制權風險、稅務風險和官商勾結等。其中，債務風險指的是通常意義上的債務違約風險。經營風險指的是經營不善、橫向擴張、轉型不當或過度營銷導致的風險。資本風險涵蓋對賭協議、上市、代持或重組以及股權糾紛等。行業風險是指企業面臨的系統性風險，如金融危機、三聚氰胺和三公禁令等。擔保風險表示因替人或請人擔保而引致的風險。控制權風險指的是家族內部的股權紛爭或家族成員與其他股東之間的股權紛爭。稅務風險則意為偷漏和瞞報企業所得稅的風險或公司財務人員的道德風險等，未來，個人所得稅、房產稅或遺產稅等也都是潛在風險。官商勾結是指企業與政府尤其是企業經營者和政府高官之間的利益輸送風險等。

從家族企業主對潛在風險的認識看，家族企業主對“家庭與（或）企業整體潛在風險”自評較低或居中的占比85%以上，二者平分秋色;認為潛在風險較高的占比14.29%。在個人風險方面（見圖5），認為死亡風險和道德風險居中的家族企業主占比較高，分別為42.86%和25%，值得關注。在家庭風險方面，認為婚姻風險、隔離風險和傳承風險居中的占比較高，其中傳承風險占比最高，為42.86%。在企業風險方面，六成左右認為較低，三成左右認為居中。特別需要指出的是，家族企業主認為擔保風險較高的占比10.71%，認為官商勾結風險較高的占比7.14%，值得關注。

下一個十年：風控是關鍵詞

從前述調查結果來看，我們可以得到一個初步的共識：家業治理中的風險控制是家族企業主關心的主要問題。具體而言，第一，家族企業主資產配置目的以家業治理方面的“股權重構”和“風險隔離”為主，資產配置的機構選擇出現了新秀“家族辦公室”，資產配置類型中“家族信托”獲得高度關注;第二，家族企業主在傳承方式的選擇上也慢慢傾向家族辦公室和家族信托;第三，家族企業主對風險的意識和認知都明顯不足，而我們調查的風險類型恰是導致家族企業發生更迭的風險。

事實上，2019年是建國七十周年和改革開放41周年，國民財富從無到有，再到現在，每個家庭都有一定數額的財富積累，居民的財富管理需求與日俱增。此外，1982年和1992年小平同志兩次南巡講話之后開始創業的群體也進入暮年，正處于一代二代傳承的關鍵期。如果說2005年“商業銀行理財管理辦法”的頒布是國內財富管理市場起點，2005～2019年為第一個發展階段的話，那么下一個十年乃至未來更長的一段時間，將是國內財富管理市場發展的第二個階段。第一階段的典型特征是保值增值，第二階段的典型特征則是家族財富傳承和家族企業傳承。眾所周知，傳承的前提是保全，保全的要義則是風控，即在提高資產管理的同時做好風險控制以及家業治理中的風險對沖，這就是財富管理市場下一年乃至下一個十年的重心。

我們認為，對商業銀行而言，可以通過成立優化理財子公司和私人銀行部來提高商業銀行的資產管理能力和財富管理能力，做一個有資產管理能力的財富管理機構;利用現有的金融制度優勢來設計對沖家族企業主潛在風險的產品或服務;構建家族企業主的生命周期資產負債表，識別其潛在風險類型。

具體而言，第一，成立優化銀行理財子公司，“成立”是對尚未成立銀行理財子公司的商業銀行而言的，因為制度優勢稍縱即逝，“優化”則是對已成立的機構而言的，健全銀行理財子公司的組織架構、業務模式、產品體系、風控體系和IT系統，提升銀行理財子公司的資產管理能力。

第二，成立優化私人銀行部，“成立優化”含義同上，與私人銀行部并行或在私人銀行部下面成立家族辦公室，專注資產過億且有家族企業的客戶服務，占領家族企業主客群的制高點。在體制機制上，可借鑒兩合制公司模式，建立私人銀行部的特色組織架構;可借鑒近代買辦或晉商票號掌柜的激勵約束機制，優化私人銀行部負責人的激勵約束機制。理財子公司和私人銀行部的協調配合必將鍛造出具有資產管理能力的財富管理銀行這艘航母。

第三，利用制度優勢設計產品對沖家業風險。“法商思維”在金融領域可以“翻譯”為利用現有的金融制度優勢去對沖家業的潛在風險。信托制度和保險制度在其中扮演異常重要的角色。實踐中，家族信托是對沖家業風險的主要工具之一，我們知道，機制設計是家族信托的內核所在，為能有效對沖風險且避免出現訴訟，要盡量避免“柔性條款”或“利益沖突條款”的設計。“柔性條款”如要求后代中的有德者方可繼承財富，但何為有德很難界定;“利益沖突條款”即受益人和受托人之間的利益沖突條款。

第四，構建基于客戶調查的風險對沖系統思維。在以客戶為中心的服務導向時代，做好客戶服務的前提是做好客戶調查，即建立客戶的生命周期資本負債表，負債表示當下或未來潛在的支出需求，資本含有形資本和無形資本兩個層面，其中有形資本含金融或非金融資本，無形資本含人力資本和社會資本等。生命周期不僅要要包含目標客戶的全生命周期，可能還要包含其所有家族成員的生命周期。需要從生命周期資產負債表分析目標家族的潛在金融需求和潛在主要風向，并給出定制化、系統化的金融服務方案和風險對沖策略。

（作者單位：中國社科院金融所、國家金融與發展實驗室）