資本結構與公司績效關系的實證研究

張麗莉

摘要：文章在弱式有效市場、監管制度空缺的背景下，基于76家通信設備上市公司研究資本結構與公司績效關系進行實證研究，研究發現該行業的公司績效用主營業務收益指標衡量較為合理，以及該行業具有低負債率的特點。進一步通過回歸模型構建，指出資本負債率與公司績效呈顯著負相關，有息負債率與公司績效呈對數關系。最后，建議通信設備行業應減少債務融資，極力降低負債率，以實現行業的健康高效發展。

關鍵詞：資本結構;公司績效;回歸分析

企業資金鏈的延續是公司合理運作的血脈，大部分公司通過發行債券進行借款，向小貸公司借款，上市股權融資，或向親友借貸等方式進行融資，這些活動都構成了公司運作資金的來源。然而，內部借貸與親友借貸的還款壓力較小，但資金流量小;債券利息固定，股權融資的利息依據公司運營收益進行分配，小貸公司的借款利息最大但還款期限不夠靈活。因而不同性質的融資方式關乎公司決策，影響公司績效。

而在20世紀，西方就對兩者之間的關系形成了資本結構理論，但不同國家地區宏觀因素的不同往往使得理論的某些前提假設不符。我國與西方的市場有效程度、稅收機制、金融機制以及其他人文等因素的差異，使得資本結構理論的前提不符合國內實證;再者，即使是同一國度，各理論模型中的研究因素之間的顯著度與關聯度也會因行業而異。

一、文獻綜述

自20世紀以來，不乏有中外學者專家對資本結構與公司績效關系進行理論及實證的研究。對于資本結構與績效研究多數學者使用面板數據，選取不同時間段對不同行業進行研究分析。以對電力、房地產、運輸業、生物醫藥、傳媒、旅游業等行業，還有國有企業、銀行等進行研究，但結果不得一概而論。如2015年王兆奇使用Eviews8.0軟件對電力行業研究，發現資本負債率與績效負相關;而高磊則以商業銀行為分析對象，實證研究得出其資本負債率對銀行績效的相關性較低;2013年俞元武對新能源上市公司進行多元線性回歸分析，得兩者關系呈“倒U”型相關，資本負債率處于60～80%時實現公司績效最大化。Saurabh Chadha和Anil K. Sharma選取從2003～2004年和2012～2013年這10年間BSE上的422家印度制造業公司數據，研究發現財務杠桿與權益回報率存在顯著負相關。

盡管目前理論研究、實證研究頗多，應總結前人經驗，明確前提假設的不同，具體問題具體分析。本文從實證的角度進行資本結構與績效關系的探究，以76家通信設備上市公司為樣本，結合行業特點及兩者關系提出多維、多樣性的假設模型。

二、相關理論

MM理論是最早具有理論框架的資本結構理論。其中包括最初的三個核心命題以及后期對該理論的補充與修改。其中命題二剛好與早期凈收益理論相反，表示公司財務風險與負債融資比率呈正比。后期對命題一引入了公司所得稅，得出與凈收益理論結論相同，公司負債越多其價值越高。雖然其經過嚴密的邏輯推理后得出該結論，但出于現實情況中的信譽、行業周期等因素的影響，導致該理論與事實相悖。后期又將個人所得稅引入理論模型再次修正后的結論為無關論。通過這兩輪修正，給出啟發，盡可能的放寬基礎假設范圍，將影響顯著的因素加入模型，會影響實驗結果。

自MM理論之后，現代資本結構理論從多領域、多方法對兩者的關系進行研究，不單單圍繞稅收利益和破產風險，更多得考慮市場、心理等多方位因素進行分析，并且現代資本結構理論在學術理論也占有一席之地。如代理理論，但由于實證研究中無法準確衡量債務代理成本，股權代理成本也不得而知，因而不能用該理論作為本次實證的方法。

三、實證研究

（一）數據來源與描述統計

本研究數據以滬、深股市2016年9月季報公布的數據為基礎進行分析。數據來源于同花順中的分類行業——通信設備行業，共有76家上市公司。考慮到數據的齊整性，對于數據不全的公司用平均水平進行補充處理，補以行業平均水平。

資本負債率的樣本平均值為36.88%，一定程度上表明該行業平均資本負債率低，具有較強的償債能力。有息負債率的樣本均為44.60%，同理可知總體有息負債率指標的置信區間在40.11%～49.09%，表明通信設備行業的負債水平較為合適。

每股收益的樣本均值為24.86，而中位數為17，遠小于總體均值，表明上市的通信設備行業的盈利能力不高。股東權益比率樣本均值為6.17%，總體均值數值較低，表示通信設備行業的自有資本的運用效率低，股東權益的收益水平較低。與通信設備行業的低利潤實際相吻合。主營業務收益率樣本均值為30.56%，表明通信設備行業的主營業務的獲利能力一般，且該行業除主營業務之外其他業務較少，更加體現了該行業的盈利能力一般或低。

（二）實證研究模型假設

依據之前的理論基礎和描述性分析，構建以下模型。

模型一：Z=a+bRc+e

模型二：Z=a+bRc+cR+cR+e

模型三：Z=a+bRi+cR+cR +e

模型四：Z=a+b*log（Ri）+e

上訴模型中，Z表示公司績效指標主營業務收益率。Rc Ri e 分別表示資本負債債率、有息負債率及誤差項，a、b、c代表常數項和其他自變量的系數。

模型一意在檢驗資本負債率與主營業務收益率之間的線性關系是否明確，以及確定兩者具體的線性模型以解釋現實意義;同樣，模型二的自變量也是資本負債率，其意在檢驗資本負債率與公司績效之間是否存在立方關系及兩者關系密切程度;模型三、四的設計意在模擬立方模型與對數模型是否能刻畫公司績效與有息負債率之間的關系，多維度的思考其中的關系，以便確定更精確的模型。

（三）實證研究結果

模型一的常數a為45.701，表示資本負債率為0時，公司績效達到45.701;資本負債率的系數b為-0.410，表示資本負債率每變動一個單位，公司績效就反向變動0.410個單位，兩者負相關。模型二的常數a為80.418，表示資本負債率為0時，公司績效達到80.418;資本負債率一次方系數b為-3.975;資本負債率二次方系數c為0.092;資本負債率三次方系數d為-0.001;由于資本負債率主要分布在20%～50%之間，資本負債率與主營業務收益率之間的負相關較為明顯。

模型三的常數a為51.118，表示有息負債率為0時，公司績效達到51.118;有息負債率一次方系數b為-1.188;有息負債率二次方系數c為0.015;有息負債率三次方系數d為-6.085E-5;根據數據分布可知有息負債率在50%以下以及120%以上，有息負債率與主營業務收益率之間存在負相關，而在50%～120%之間存在小幅度的正比例關系。模型四的常數a為58.572;有息負債率的彈性系數b為-8.341;由于有息負債率主要分布于0%～20%之間，且0%～20%之間有息負債率與主營業務收益率存在負相關，當有息負債率大于20%之后兩者關系較為平緩。

四、結論與對策建議

在國內信息不對稱與監管缺失的市場背景下，通信設備行業應該盡一切全力去提高市場占有率，可通過調整資本結構以提高公司績效。從通信設備行業的資本結構角度優化公司績效對該行業提出以下幾點對策建議。

第一、通信設備行業具有高風險性。產品研發需要大量資金和智力的投入且風險高，但研發環節是創新的重要環節，加大投資力度必不可少。為實現高效研發以及低負債的目標，極力尋找風險投資或實現股權上市以及優秀人才的招攬是當下有效的選擇，提高自有資金的使用效率，最終突破低收益。

第二、通信設備行業的公司績效與負債率之間存在顯著負相關，即對外負債率越高對于公司的表現越不利，公司績效越差。因而該行業上市公司應盡量減少負債，通過其他方式融資優化資本結構，以提高公司績效。依據實證結果通信設備行業的公司應降低負債率并保持在20%以下是公司未來發展的重要因素之一。

第三、盡量將有息負債率降低到20%以下，以大幅提高拉動公司績效。當負債率為低水平時，績效與有息負債率之間的替換關系更明顯，因而通信設備行業在綜合其他影響因素的情況下盡量降低有息負債率水平。依據有息負債率與公司績效的變化特征，在0%～20%之間兩者之間的轉換變化幅度劇烈，而在20%之后較為平緩，因而盡量將有息負債率降低到20%以下，才能大幅提高拉動公司績效。同時也要關注其他復制率指標的穩定性，平穩地實現公司績效最大化，降低行業風險，使得通信設備行業進入一個新階段。

參考文獻：

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[3]TPV Le，Thi Phuong Vy. Ownership structure，capital structure and firm performance：a study of Vietnamese listed firms[J].Management Science & Engineerng 2016.

（作者單位：浙江理工大學）