人民幣與東盟國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)相關(guān)程度及傳導(dǎo)渠道研究

(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530004)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2008年全球性金融危機(jī)以來(lái)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程經(jīng)歷了一個(gè)較為完整的周期。中國(guó)想要打破“一超多元”的國(guó)際貨幣格局，獲得人民幣與中國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易地位相匹配的貨幣地位，仍然需要經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

2008年以來(lái)人民幣國(guó)際化在東盟地區(qū)取得了較大進(jìn)展，深入探究人民幣波動(dòng)與東盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相關(guān)程度以及傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)繼續(xù)合理推進(jìn)泛人民幣區(qū)發(fā)展具有理論指導(dǎo)意義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制主要有三個(gè)方向。一是匯率變化對(duì)一國(guó)貿(mào)易的影響：葛飛秀(2011)應(yīng)用1994-2008年中國(guó)、韓國(guó)、印度尼西亞、菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)等國(guó)的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)并進(jìn)行了實(shí)證分析認(rèn)為匯率波動(dòng)的不確定性不利于東亞地區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)；二是匯率變化對(duì)FDI的影響：李輝，陳慧(2012)通過(guò)研究東道國(guó)貨幣價(jià)值與FDI的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)貨幣貶值會(huì)使成本導(dǎo)向型的外商直接投資流入增多并使市場(chǎng)導(dǎo)向型外商直接投資的流入減少；三是匯率變化對(duì)居民消費(fèi)的影響，對(duì)此眾多學(xué)者的研究并沒(méi)有形成一致結(jié)論：Backus & Smith(1993)提出了著名的“消費(fèi)實(shí)際匯率悖論”，研究了消費(fèi)增長(zhǎng)率與實(shí)際匯率的相關(guān)性并將非貿(mào)易品引入實(shí)證模型，結(jié)果表明相對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)率與實(shí)際匯率之間并不存在顯著關(guān)系。

二、東盟國(guó)家貨幣與人民幣、歐元、日元、英鎊的波動(dòng)相關(guān)性分析

外匯的軟盯住是指一國(guó)政府采用盯住一攬子貨幣的浮動(dòng)匯率制度；外匯的硬盯住是指一國(guó)政府采取盯住單一貨幣的固定匯率制度。若一國(guó)貨幣的匯率走勢(shì)與人民幣走勢(shì)高度相關(guān)，且與其他貨幣相關(guān)度較低，可以認(rèn)為人民幣較其他貨幣在該國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)系中占有較強(qiáng)勢(shì)地位；反之，人民幣不具有強(qiáng)勢(shì)地位。本文選取了1999-2017年以美元直接標(biāo)價(jià)的東南亞十國(guó)、中國(guó)、日本、歐盟、英國(guó)貨幣價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理以便于趨勢(shì)對(duì)比(基期：1999=1)。逐一對(duì)東盟十國(guó)貨幣與人民幣、日元、歐元、英鎊匯率的波動(dòng)趨勢(shì)展開(kāi)對(duì)比分析，以判斷人民幣在東盟各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位。

1999-2017年，除印度尼西亞盧比、越南盾匯率走勢(shì)與人民幣相關(guān)性不強(qiáng)，柬埔寨瑞爾、緬甸元(2012年之前)硬盯住美元外，其余六國(guó)貨幣匯率走勢(shì)均呈現(xiàn)出與人民幣高度相關(guān)的情形，且相關(guān)性強(qiáng)度高于同期的日元、歐元和英鎊。可以認(rèn)為，人民幣在東南亞十國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的地位，有足夠能力充當(dāng)東盟地區(qū)貨幣匯率走勢(shì)的名義“貨幣錨”的角色。

三、人民幣波動(dòng)對(duì)東盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)渠道分析

(一)進(jìn)出口渠道

1、理論分析

對(duì)于進(jìn)行以外幣計(jì)價(jià)交易的貿(mào)易國(guó)而言，匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一方面是匯率水平的高低；另一方面是匯率波動(dòng)程度的大小。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，一國(guó)貨幣貶值會(huì)降低國(guó)內(nèi)商品對(duì)外的相對(duì)價(jià)格，從而提升本國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并刺激出口擴(kuò)張，同時(shí)抑制進(jìn)口。進(jìn)一步，增加的出口量會(huì)加大對(duì)外幣的需求，使本幣面臨更大的貶值壓力，從而使本國(guó)貿(mào)易順差不斷加大，即“匯率水平理論”。中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易數(shù)據(jù)與人民幣匯率(美元=1)印證了該理論。

國(guó)際貿(mào)易對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)存在“時(shí)滯效應(yīng)”，一般可分為三個(gè)階段：貨幣合約階段、匯率傳遞階段和數(shù)量調(diào)整階段。通過(guò)匹配測(cè)試后本文對(duì)該部分東盟十國(guó)匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了為期一年的滯后處理，同時(shí)對(duì)緬甸2012年匯改后的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除。

2、實(shí)證分析

筆者通過(guò)下文的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)東盟十國(guó)的匯率與對(duì)外貿(mào)易增量的歷史數(shù)據(jù)變動(dòng)規(guī)律在較大程度上可以被“匯率波動(dòng)理論”解釋?zhuān)以诙唐趦?nèi)的貿(mào)易變動(dòng)也可以由“匯率水平理論”解釋。這就在較大程度上證明了人民幣波動(dòng)對(duì)東盟十國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的進(jìn)出口渠道的正確性，即人民幣通過(guò)匯率水平大小、匯率波動(dòng)幅度高低兩方面對(duì)東盟十國(guó)的出口造成影響，進(jìn)而改變貿(mào)易部門(mén)收入水平和進(jìn)口消費(fèi)品需求，從而最終對(duì)東盟十國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到相應(yīng)的作用。

從匯率水平的角度來(lái)看，人民幣的趨勢(shì)性升值走勢(shì)促進(jìn)了東盟十國(guó)的出口水平，增加了其貿(mào)易部門(mén)人均收入和對(duì)進(jìn)口消費(fèi)品的需求，拉動(dòng)了其國(guó)內(nèi)進(jìn)口總額的增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)?xùn)|盟各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(二)直接投資渠道

1、理論分析

東盟國(guó)家是中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資(OFDI)的主要地區(qū)之一，討論人民幣價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國(guó)-東盟OFDI影響的機(jī)制對(duì)推進(jìn)泛人民幣區(qū)擴(kuò)張具有現(xiàn)實(shí)意義。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)匯率與對(duì)外直接投資的研究主要有兩個(gè)方向：一是匯率水平變化；二是匯率波動(dòng)引致的不確定性。

在匯率波動(dòng)幅度與FDI關(guān)系的研究中并沒(méi)有形成一致的結(jié)論：一種觀點(diǎn)認(rèn)為匯率的大幅波動(dòng)會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)厭惡廠商的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，抑制FDI的流入；而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，在“FDI對(duì)貿(mào)易的替代效應(yīng)”下，匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)刺激FDI的流入。劉磊等人(2013)認(rèn)為日本對(duì)亞洲直接投資與日元的不確定性具有正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增加會(huì)促進(jìn)FDI替代出口。

2、實(shí)證分析

本文選取了2003-2017年中國(guó)對(duì)東盟各國(guó)的OFDI流量加權(quán)數(shù)據(jù)(權(quán)重=各國(guó)當(dāng)年人均GDP/十國(guó)人均GDP總和)、各國(guó)貨幣匯率(人民幣=1)進(jìn)行對(duì)比分析。

2010年1月1日中國(guó)-東盟自由貿(mào)易區(qū)(CAFTA)全面啟動(dòng)，CAFTA的建立降低了“中國(guó)-東盟”貿(mào)易往來(lái)成本，在現(xiàn)有CAFTA框架的延續(xù)下可以認(rèn)為除匯率波動(dòng)引致的成本變動(dòng)外，“政策性貿(mào)易成本增加”的可能性極小，匯率變化成為貿(mào)易成本變動(dòng)的主要原因，即人民幣匯率上升將顯著降低中國(guó)出口東盟的外貿(mào)成本并進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)對(duì)東盟OFDI的增長(zhǎng)。

(三)居民消費(fèi)渠道

1、理論分析

關(guān)于匯率與消費(fèi)相互關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為主要有三種路徑。一是匯率變化通過(guò)影響對(duì)外貿(mào)易價(jià)格，從而影響居民消費(fèi)；二是匯率變動(dòng)影響就業(yè)，通過(guò)“收入效應(yīng)”影響居民消費(fèi)；三是政府通過(guò)財(cái)政貨幣政策同時(shí)影響物價(jià)水平與匯率水平。三種路徑都顯示了國(guó)內(nèi)通脹水平(CPI)與匯率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是第三種渠道不能證明匯率與消費(fèi)波動(dòng)的因果關(guān)系。

政府的宏觀調(diào)控：就業(yè)不充分條件下為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，政府通常通過(guò)財(cái)政赤字政策提高社會(huì)總需求，同時(shí)調(diào)節(jié)利率促進(jìn)投資來(lái)擴(kuò)大社會(huì)總供給。短期內(nèi)總需求的擴(kuò)張會(huì)抬升社會(huì)消費(fèi)品價(jià)格，從而產(chǎn)生CPI與匯率的同向波動(dòng)(直接標(biāo)價(jià)法)的現(xiàn)象。長(zhǎng)期內(nèi)總供給的增加將使社會(huì)價(jià)格恢復(fù)，社會(huì)總產(chǎn)出增加。

2、實(shí)證分析

為了研究人民幣價(jià)格波動(dòng)與東盟十國(guó)CPI之間的相關(guān)程度，本文分別選取了1999-2017年?yáng)|盟十國(guó)CPI同比增長(zhǎng)率與各國(guó)貨幣匯率(人民幣計(jì)價(jià))的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行波動(dòng)比較。其中，菲律賓2006年以前的CPI數(shù)據(jù)缺失；新加坡、老撾、文萊CPI數(shù)據(jù)進(jìn)行了一年期的滯后處理；對(duì)緬甸2012年“匯改”后的匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除。

通過(guò)對(duì)東盟十國(guó)長(zhǎng)期、短期的CPI同比與匯率數(shù)據(jù)的對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，兩者的高相關(guān)性普遍存在。雖然個(gè)別國(guó)家長(zhǎng)期相關(guān)性不明顯，但短期波動(dòng)趨勢(shì)匹配良好，說(shuō)明外部因素的沖擊并沒(méi)有使CPI增速與匯率的關(guān)系失效。但是，本文的研究方法無(wú)法剝離三種影響因素的貢獻(xiàn)度，確定其主要路徑。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政府宏觀調(diào)控路徑作用也不容忽視。

四、結(jié)論與政策建議

通過(guò)前文各國(guó)匯率對(duì)比發(fā)現(xiàn)，人民幣在東盟的地位不斷上升，東盟國(guó)家匯率與人民幣的緊密程度已經(jīng)超過(guò)同期的日元、歐元、英鎊，說(shuō)明人民幣具有了一定的區(qū)域化基礎(chǔ)。本文分別對(duì)人民幣波動(dòng)與東盟十國(guó)的國(guó)際貿(mào)易、FDI、CPI的關(guān)系進(jìn)行了傳導(dǎo)渠道與相關(guān)性的分析。分析結(jié)果認(rèn)為人民幣波動(dòng)與東盟對(duì)外貿(mào)易關(guān)系在較大程度上可以被“匯率水平”和“匯率波動(dòng)”解釋?zhuān)蝗嗣駧艓胖底儎?dòng)對(duì)東盟十國(guó)FDI(中國(guó))的影響符合“財(cái)富效應(yīng)”和“成本效應(yīng)”，并且在CAFTA框架中“政策性貿(mào)易成本”不上升的預(yù)期下，人民幣升值帶來(lái)的外貿(mào)成本下降將會(huì)促進(jìn)中國(guó)對(duì)東盟的OFDI；無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，人民幣匯率與CPI同比的關(guān)系普遍存在相關(guān)性。

中國(guó)-東盟泛人民幣區(qū)的推進(jìn)是人民幣國(guó)際化的一部分。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究認(rèn)為，一國(guó)貨幣的國(guó)際化不僅取決于經(jīng)濟(jì)“基本面因素”，還取決于金融體系和制度等“結(jié)構(gòu)性因素”。基于此，對(duì)打造完善泛人民幣區(qū)的具體實(shí)施提出如下幾點(diǎn)建議：

(一)建立中國(guó)-東盟匯率協(xié)調(diào)機(jī)制

雖然中國(guó)與東盟對(duì)于匯率協(xié)調(diào)所涉及的一系列相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了長(zhǎng)期的實(shí)踐探索，但總體來(lái)看并不完善。2017年人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計(jì)發(fā)生4.36萬(wàn)億元，創(chuàng)2012年以來(lái)最低水平，較2016年下降16.63%，為連續(xù)第二年下降，降幅有所收窄。中資銀行等機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)定價(jià)規(guī)范、透明公開(kāi)、符合國(guó)際金融準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)自己的頭寸規(guī)模、收益、風(fēng)險(xiǎn)敞口做出公正評(píng)價(jià)，逐步掌握定價(jià)主動(dòng)權(quán)。

(二)擴(kuò)大東盟自貿(mào)區(qū)規(guī)模，完善法律制度建設(shè)

貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大和合作領(lǐng)域擴(kuò)張是推進(jìn)實(shí)施“人民幣計(jì)價(jià)”的數(shù)量基礎(chǔ)。雖然中國(guó)東盟自貿(mào)區(qū)自成立以來(lái)迅速發(fā)展，貿(mào)易額已達(dá)到5000億美元，但是中國(guó)與東盟的貿(mào)易合作范圍較為狹窄，主要集中在農(nóng)副產(chǎn)品和機(jī)電領(lǐng)域，在高端產(chǎn)品上存在貿(mào)易保護(hù)主義壁壘。中國(guó)應(yīng)該抓住東盟國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)這個(gè)薄弱點(diǎn)，積極同東盟各國(guó)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)事宜磋商。中國(guó)完善的基建技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)可以促進(jìn)東盟各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民的認(rèn)可。

(三)建立人民幣回流機(jī)制，豐富人民幣回流渠道

目前跨境人民幣結(jié)算面臨流通和支付手段缺乏的問(wèn)題。由于境外人民幣資產(chǎn)流通困難，缺少再投資和再消費(fèi)渠道，境外人民幣回流機(jī)制尚未建立。外商收到人民幣后缺少其他使用途徑，影響了海外持有人民幣的信心。所以要建立完善的人民幣回流機(jī)制，適當(dāng)放寬境外人民幣投資境內(nèi)資本市場(chǎng)，為境外人民幣投資者提供更大的投資空間，拓大人民幣使用渠道。繼續(xù)完善CIPS(人民幣跨境支付系統(tǒng))，解決業(yè)務(wù)種類(lèi)相對(duì)單一、證券清算結(jié)算體系割裂、交易流程和政策與國(guó)際慣例沒(méi)有統(tǒng)一對(duì)接等問(wèn)題。

(四)利用投資與貿(mào)易的互補(bǔ)關(guān)系，擴(kuò)大對(duì)東盟投資規(guī)模

中國(guó)作為“出口引致型”國(guó)家，要素稟賦和規(guī)模與東盟十國(guó)相似度低，OFDI的輸出能夠有效拉動(dòng)?xùn)|道國(guó)對(duì)中國(guó)商品的進(jìn)口規(guī)模，進(jìn)而擴(kuò)大中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易。但是中國(guó)的對(duì)外直接投資與對(duì)外貿(mào)易存在巨大差距：2017年，我國(guó)境內(nèi)投資者共對(duì)全球174個(gè)國(guó)家和地區(qū)的6236家境外企業(yè)新增非金融類(lèi)直接投資，累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資8107.5億元人民幣，僅為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的18%。同時(shí)，在我國(guó)對(duì)東盟的投資中存在流向不均衡問(wèn)題：新加坡、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、老撾、泰國(guó)是中國(guó)對(duì)東盟投資的重要國(guó)家，2017年分別占中國(guó)對(duì)東盟總投資額的44.76%、12.20%、11.91%、8.64%、7.49%。我國(guó)應(yīng)從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，改善現(xiàn)有的投資環(huán)境和投資結(jié)構(gòu)，制定符合雙方發(fā)展利益的投資戰(zhàn)略，逐步完善投資制度，規(guī)范境外投資市場(chǎng)秩序，實(shí)現(xiàn)對(duì)東盟投資的有效增長(zhǎng)。