人民幣與東盟國家貨幣匯率波動相關程度及傳導渠道研究

(廣西大學商學院 廣西 南寧 530004)

一、引言及文獻綜述

2008年全球性金融危機以來，人民幣國際化進程經歷了一個較為完整的周期。中國想要打破“一超多元”的國際貨幣格局，獲得人民幣與中國經濟貿易地位相匹配的貨幣地位，仍然需要經歷一個漫長的過程。

2008年以來人民幣國際化在東盟地區取得了較大進展，深入探究人民幣波動與東盟國家經濟發展的相關程度以及傳導機制對繼續合理推進泛人民幣區發展具有理論指導意義。國內外學者研究匯率波動對經濟發展的傳導機制主要有三個方向。一是匯率變化對一國貿易的影響：葛飛秀(2011)應用1994-2008年中國、韓國、印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、新加坡、泰國等國的動態面板數據并進行了實證分析認為匯率波動的不確定性不利于東亞地區進出口貿易增長；二是匯率變化對FDI的影響：李輝，陳慧(2012)通過研究東道國貨幣價值與FDI的關系，發現東道國貨幣貶值會使成本導向型的外商直接投資流入增多并使市場導向型外商直接投資的流入減少；三是匯率變化對居民消費的影響，對此眾多學者的研究并沒有形成一致結論：Backus & Smith(1993)提出了著名的“消費實際匯率悖論”，研究了消費增長率與實際匯率的相關性并將非貿易品引入實證模型，結果表明相對消費增長率與實際匯率之間并不存在顯著關系。

二、東盟國家貨幣與人民幣、歐元、日元、英鎊的波動相關性分析

外匯的軟盯住是指一國政府采用盯住一攬子貨幣的浮動匯率制度；外匯的硬盯住是指一國政府采取盯住單一貨幣的固定匯率制度。若一國貨幣的匯率走勢與人民幣走勢高度相關，且與其他貨幣相關度較低，可以認為人民幣較其他貨幣在該國經濟關系中占有較強勢地位；反之，人民幣不具有強勢地位。本文選取了1999-2017年以美元直接標價的東南亞十國、中國、日本、歐盟、英國貨幣價格的時間序列數據，并進行標準化處理以便于趨勢對比(基期：1999=1)。逐一對東盟十國貨幣與人民幣、日元、歐元、英鎊匯率的波動趨勢展開對比分析，以判斷人民幣在東盟各國經濟發展中的地位。

1999-2017年，除印度尼西亞盧比、越南盾匯率走勢與人民幣相關性不強，柬埔寨瑞爾、緬甸元(2012年之前)硬盯住美元外，其余六國貨幣匯率走勢均呈現出與人民幣高度相關的情形，且相關性強度高于同期的日元、歐元和英鎊。可以認為，人民幣在東南亞十國經濟發展中具有舉足輕重的地位，有足夠能力充當東盟地區貨幣匯率走勢的名義“貨幣錨”的角色。

三、人民幣波動對東盟國家經濟影響的傳導渠道分析

(一)進出口渠道

1、理論分析

對于進行以外幣計價交易的貿易國而言，匯率波動對貿易的影響主要來自于兩個方面：一方面是匯率水平的高低；另一方面是匯率波動程度的大小。傳統經濟學理論認為，一國貨幣貶值會降低國內商品對外的相對價格，從而提升本國產品的國際競爭力，并刺激出口擴張，同時抑制進口。進一步，增加的出口量會加大對外幣的需求，使本幣面臨更大的貶值壓力，從而使本國貿易順差不斷加大，即“匯率水平理論”。中國的對外貿易數據與人民幣匯率(美元=1)印證了該理論。

國際貿易對匯率變動的反應存在“時滯效應”，一般可分為三個階段：貨幣合約階段、匯率傳遞階段和數量調整階段。通過匹配測試后本文對該部分東盟十國匯率數據進行了為期一年的滯后處理，同時對緬甸2012年匯改后的匯率數據進行了刪除。

2、實證分析

筆者通過下文的相關性分析發現東盟十國的匯率與對外貿易增量的歷史數據變動規律在較大程度上可以被“匯率波動理論”解釋，且在短期內的貿易變動也可以由“匯率水平理論”解釋。這就在較大程度上證明了人民幣波動對東盟十國經濟增長影響的進出口渠道的正確性，即人民幣通過匯率水平大小、匯率波動幅度高低兩方面對東盟十國的出口造成影響，進而改變貿易部門收入水平和進口消費品需求，從而最終對東盟十國的經濟發展起到相應的作用。

從匯率水平的角度來看，人民幣的趨勢性升值走勢促進了東盟十國的出口水平，增加了其貿易部門人均收入和對進口消費品的需求，拉動了其國內進口總額的增長，進而推動東盟各國經濟發展。

(二)直接投資渠道

1、理論分析

東盟國家是中國企業對外直接投資(OFDI)的主要地區之一，討論人民幣價格波動對中國-東盟OFDI影響的機制對推進泛人民幣區擴張具有現實意義。現有文獻對匯率與對外直接投資的研究主要有兩個方向：一是匯率水平變化；二是匯率波動引致的不確定性。

在匯率波動幅度與FDI關系的研究中并沒有形成一致的結論：一種觀點認為匯率的大幅波動會增加風險厭惡廠商的風險預期，抑制FDI的流入；而另一種觀點則認為，在“FDI對貿易的替代效應”下，匯率風險會刺激FDI的流入。劉磊等人(2013)認為日本對亞洲直接投資與日元的不確定性具有正相關關系，即風險預期增加會促進FDI替代出口。

2、實證分析

本文選取了2003-2017年中國對東盟各國的OFDI流量加權數據(權重=各國當年人均GDP/十國人均GDP總和)、各國貨幣匯率(人民幣=1)進行對比分析。

2010年1月1日中國-東盟自由貿易區(CAFTA)全面啟動，CAFTA的建立降低了“中國-東盟”貿易往來成本，在現有CAFTA框架的延續下可以認為除匯率波動引致的成本變動外，“政策性貿易成本增加”的可能性極小，匯率變化成為貿易成本變動的主要原因，即人民幣匯率上升將顯著降低中國出口東盟的外貿成本并進一步促進中國對東盟OFDI的增長。

(三)居民消費渠道

1、理論分析

關于匯率與消費相互關系的研究，國內外學者認為主要有三種路徑。一是匯率變化通過影響對外貿易價格，從而影響居民消費；二是匯率變動影響就業，通過“收入效應”影響居民消費；三是政府通過財政貨幣政策同時影響物價水平與匯率水平。三種路徑都顯示了國內通脹水平(CPI)與匯率的負相關關系，但是第三種渠道不能證明匯率與消費波動的因果關系。

政府的宏觀調控：就業不充分條件下為了實現經濟穩定增長，政府通常通過財政赤字政策提高社會總需求，同時調節利率促進投資來擴大社會總供給。短期內總需求的擴張會抬升社會消費品價格，從而產生CPI與匯率的同向波動(直接標價法)的現象。長期內總供給的增加將使社會價格恢復，社會總產出增加。

2、實證分析

為了研究人民幣價格波動與東盟十國CPI之間的相關程度，本文分別選取了1999-2017年東盟十國CPI同比增長率與各國貨幣匯率(人民幣計價)的時間序列數據進行波動比較。其中，菲律賓2006年以前的CPI數據缺失；新加坡、老撾、文萊CPI數據進行了一年期的滯后處理；對緬甸2012年“匯改”后的匯率數據進行了刪除。

通過對東盟十國長期、短期的CPI同比與匯率數據的對比分析發現，兩者的高相關性普遍存在。雖然個別國家長期相關性不明顯，但短期波動趨勢匹配良好，說明外部因素的沖擊并沒有使CPI增速與匯率的關系失效。但是，本文的研究方法無法剝離三種影響因素的貢獻度，確定其主要路徑。歷史經驗表明，政府宏觀調控路徑作用也不容忽視。

四、結論與政策建議

通過前文各國匯率對比發現，人民幣在東盟的地位不斷上升，東盟國家匯率與人民幣的緊密程度已經超過同期的日元、歐元、英鎊，說明人民幣具有了一定的區域化基礎。本文分別對人民幣波動與東盟十國的國際貿易、FDI、CPI的關系進行了傳導渠道與相關性的分析。分析結果認為人民幣波動與東盟對外貿易關系在較大程度上可以被“匯率水平”和“匯率波動”解釋；人民幣幣值變動對東盟十國FDI(中國)的影響符合“財富效應”和“成本效應”，并且在CAFTA框架中“政策性貿易成本”不上升的預期下，人民幣升值帶來的外貿成本下降將會促進中國對東盟的OFDI；無論是長期還是短期，人民幣匯率與CPI同比的關系普遍存在相關性。

中國-東盟泛人民幣區的推進是人民幣國際化的一部分。國內外學者研究認為，一國貨幣的國際化不僅取決于經濟“基本面因素”，還取決于金融體系和制度等“結構性因素”。基于此，對打造完善泛人民幣區的具體實施提出如下幾點建議：

(一)建立中國-東盟匯率協調機制

雖然中國與東盟對于匯率協調所涉及的一系列相關問題進行了長期的實踐探索，但總體來看并不完善。2017年人民幣結算業務累計發生4.36萬億元，創2012年以來最低水平，較2016年下降16.63%，為連續第二年下降，降幅有所收窄。中資銀行等機構應根據定價規范、透明公開、符合國際金融準則的標準對自己的頭寸規模、收益、風險敞口做出公正評價，逐步掌握定價主動權。

(二)擴大東盟自貿區規模，完善法律制度建設

貿易規模擴大和合作領域擴張是推進實施“人民幣計價”的數量基礎。雖然中國東盟自貿區自成立以來迅速發展，貿易額已達到5000億美元，但是中國與東盟的貿易合作范圍較為狹窄，主要集中在農副產品和機電領域，在高端產品上存在貿易保護主義壁壘。中國應該抓住東盟國家基礎設施建設這個薄弱點，積極同東盟各國對基礎設施建設相關事宜磋商。中國完善的基建技術和經驗可以促進東盟各國的經濟發展和人民的認可。

(三)建立人民幣回流機制，豐富人民幣回流渠道

目前跨境人民幣結算面臨流通和支付手段缺乏的問題。由于境外人民幣資產流通困難，缺少再投資和再消費渠道，境外人民幣回流機制尚未建立。外商收到人民幣后缺少其他使用途徑，影響了海外持有人民幣的信心。所以要建立完善的人民幣回流機制，適當放寬境外人民幣投資境內資本市場，為境外人民幣投資者提供更大的投資空間，拓大人民幣使用渠道。繼續完善CIPS(人民幣跨境支付系統)，解決業務種類相對單一、證券清算結算體系割裂、交易流程和政策與國際慣例沒有統一對接等問題。

(四)利用投資與貿易的互補關系，擴大對東盟投資規模

中國作為“出口引致型”國家，要素稟賦和規模與東盟十國相似度低，OFDI的輸出能夠有效拉動東道國對中國商品的進口規模，進而擴大中國的對外貿易。但是中國的對外直接投資與對外貿易存在巨大差距：2017年，我國境內投資者共對全球174個國家和地區的6236家境外企業新增非金融類直接投資，累計實現投資8107.5億元人民幣，僅為跨境貿易人民幣結算規模的18%。同時，在我國對東盟的投資中存在流向不均衡問題：新加坡、馬來西亞、印度尼西亞、老撾、泰國是中國對東盟投資的重要國家，2017年分別占中國對東盟總投資額的44.76%、12.20%、11.91%、8.64%、7.49%。我國應從長遠利益出發，改善現有的投資環境和投資結構，制定符合雙方發展利益的投資戰略，逐步完善投資制度，規范境外投資市場秩序，實現對東盟投資的有效增長。