企業價值研究的文獻綜述

王路明

(青島大學 山東 青島 266100)

一、引言

隨著企業價值研究的深入，學術界開始關注企業價值的社會涵義，從利益相關者的視角和哲學上的“價值一般”來研究企業價值，由此拓寬了企業價值創造的途徑。企業價值創造已經成為企業各項管理工作的核心，有必要從企業經營整體的角度對各個學科的研究進行綜述，以進一步探索企業價值的來源和價值創造的途徑。

二、企業價值評估方法

企業價值的評估方法主要包括現金流量法、期權估價法、相對估價法三種，現金流量法是最符合經濟學原理，理論上最成熟的方法，現金流量代表了一個企業運營過程中的商業活躍度，能夠很好地反映其整體運營效果，但現金流量折現法蘊含了多種前提條件：參考資本市場的利率，現金流量能夠在合理范圍內對企業做出評估，企業未來的發展方向會存在持續性的影響，現金流量折現法能夠對企業運營狀態做出準確判斷，人們是具有充分理性的。這也就使得現金流量應用當中會存在諸多的限制，任何一個條件得不到滿足，都會與實際的情況相差很大。

期權估價法主要存在的缺陷，首先是定價以非流動資產為參考，此種估價方式存在一定的局限性，企業價值的評估過程，無法參考期權的持續性以及紅利的分成，對于評估結果很難成立。期權統計的資產在沒有進行市場交易時，導致該方法未能對這部分價值進行評估。相對估價法簡單實用，通過在市場上比對同行業或產值相似的公司進行資產交易時獲得的資產定價進行評估，就能夠確定被評估公司的整體估值。此類方法同樣存在缺陷，在金融市場的交易活動中，很容易出現企業價值被操作和誤用的情況，一旦發生這種情況就會直接誤導被評估企業的整體估值。

在實際應用中，傳統的模型在測算企業價值上，對于新的因素如內部治理，對于風險的應對等方面考慮甚少，而這些因素確實會對企業價值產生重大的影響。

三、文獻回顧

(一)企業價值評估的綜述

Irving Fisher(1906)在《資本與收入的性質》一書中首次闡述了企業價值評估的概念，并以此為基礎提出了現金流量折現模型。Franco·Modigliani和Mertor·Miller(1958)在作《資本成本、公司融資和投資管理》一書中提出了有關資本結構的MM理論，他們通過對企業價值與投資或融資決策等關系的研究，發現投資的決策是影響企業價值的主要因素。FisherBlack和MyronScholes(1973)提出了B-S期權定價模型，對于股票、貨幣和債券等衍生性金融工具而言，它們的價格會隨著市價的變動而發生變動。Willian·F·Sharpe提出了資本資產定價模型，該模型的英文縮寫為CAPM，通過該模型的運用，人們可以準確地計算企業的股權資本，從而極大地增加了企業折現率的統計，為了解決加權平均資本的成本問題，夏普認為市場價值權數是決定企業未來財產決策的重要數據，該數據能夠極大地增加企業價值與折現率之間的相關性。

企業價值隨著新要素的引入得到極大的發展，傳統的方法難以準確評估企業的價值，我國對于企業價值評估起步較晚，大批專家學者結合我國實際市場環境，進行研究，取得許多成果。鄭炳南，劉永清指出收益法較其它方法更具優越性，認為其更值得推崇。施金龍，李紹麗在《企業價值評估方法綜述與評價》一文中相互比較了收益現值法、成本法、市場價值法以及期權定價法，對這四種方法的假設和適用范圍作了介紹，他們認為應當多種評估方法綜合適用，才能得到相對準確的評估結果。陳一博認為價值評估是進行風險投資的核心環節，通過比較紅利貼現法、自由現金流貼現法、市盈率法、市凈率法、經濟增加值貼現法，探討不同方法的優劣和行業適用性。在此基礎上，構建二維估值模型，開辟了新的出路。

(二)企業價值影響因素的綜述

(1)內部治理。在關于內部治理與企業價值關系的研究中，Jamali等(2008)、孫敏和張彥(2012)為研究內部治理水平與企業績效的關系，將內部治理水平定為調節變量，其結果顯示能夠對企業價值產生積極的影響。張耀偉(2009)研究表明公司治理的中介作用，會使終極控制股東對企業價值產生影響，張士建和吳艷(2016)將戰略作為中介變量，研究了股東持股比例、董事會成員教育背景和兩職分離與公司治理的關系，結果表明董事會教育背景是通過影響差異化戰略，從而對企業價值產生影響。

(2)持續經營假設與公司治理。企業價值對企業融資水平有較高的依賴性，持續經營審計意見和公司治理從代理問題和信息不對稱兩方面影響企業價值。Chen和Church認為審計師出具持續經營審計意見的決策不僅依據財務信息，還使用大量的非財務信息以及從長期客戶關系得到的私有信息，審計師出具的持續經營審計意見對預測破產具有額外的信息含量。廖義剛發現持續經營審計意見具有負面的市場反應，對商業信用監督、盈余價值相關性具有決策價值。

(3)套期保值。企業使用衍生金融工具進行套期保值可以穩定未來預期的現金流，降低企業價值的波動性，同時，套期保值可以減少企業的稅收負擔，節約現金流，使得企業增加獲利的可能性。

Hentsche(2001)等通過研究美國的425家公司，得出套期保值與公司價值互不影響。早期的研究結果顯示，套期保值與企業價值無關的原因是套期保值初步發展，企業對套期保值的認識不足，技術水平不到位，相關的操作方法以及監管措施缺失，尚處于探索階段。套期保值與企業價值正相關基于公司價值最大化理論，該理論認為，通過降低市場摩擦成本，可以明顯增加企業未來的現金流。因此，改變企業現金流，進而影響企業的經營業績，改善財務狀態，提高企業價值。套期保值與企業價值負相關有學者認為，運用衍生金融工具進行套期保值的目的主要是規避風險，鎖定收益或成本，如果屬于有效的套期保值，即使使用后發生虧損或增值，與其對應的現貨資產也會發生增值或虧損，所以，不會影響企業的總收益。有學者認為使用套期保值降低了公司股價，對企業價值存在負面的影響，分析原因認為，可能由于采用的樣本為厭惡衍生金融工具的企業，導致得出的結論與套期保值可以提高企業價值的理論不符。

綜上所述，學術界對于企業價值的研究十分深入，即便如此，企業價值仍不能被透析，企業價值是隨時代發展的概念，只有把視野放寬，充分掌握影響企業發展的信息，才能得出最準確的結論。