淺析金融市場無風險利率

盧從全

(江西師范大學財政金融學院 江西 南昌 33002)

引言及文獻綜述

央行于2007年1月4日推出SHIBOR標志著我國利率市場化這是進入了新階段，被稱為中國的LIBOR。然而對于金融資產定價中最基本的問題—無風險利率的選擇研究卻一直停留在定性水平上。無風險利率選擇的研究主要存在兩個方面的問題，選擇標準不統一，實證檢驗不全面。

鑒于國外成熟的金融市場及利率，國外關于無風險利率的選擇問題研究比較少。Aswath Damodaran(2008)探討了選擇無風險資產的標準，他認為無風險資產必須沒有違約風險和再投資風險，在成熟的金融體系中應該選擇長期國債的利率作為無風險利率[1]。國內眾多學者對于應該選用哪種利率作為無風險利率意見不一。溫斌則(2004)認為銀行間同業拆借市場利率、債券市場回購利率更適合做利率市場化后的無風險利率[2]。宋健(2004)認為居民儲蓄率可以作為無風險利率[3]。閆明鍵(2010)認為SHIBOR比較合適[4]。王志棟(2012)認為基準利率具有市場性、基礎性、測控性、波動性、預測性的基本屬性，最終選擇七天期銀行間回購利率是目前最合適的無風險利率[5]。

基于以上文獻對于無風險利率的定論與研究，本文對無風險利率進行了歸類、影響因素分析及其重要性進行了概述。面臨國際金融市場的無風險利率的基準利率(LIBOR)的即將轉型或者被其它更優的無風險利率所替代，世界主要的一些國家已經紛紛探討了各自的無風險利率，以及國內金融市場的無風險利率該怎樣應對提出了建議。

一、利率的定義及種類

利率指借入方承諾支付給借出方的資金數量，也指一定時期內利息額與借貸資金額紙幣。不同的金融標的資產會有不同的計算利率，其主要利率種類如下：

國債收益率，是指投資者將資金投資于國庫券與國債時所掙得的收益率。國庫券和國債是政府借入自身貨幣而發行的金融產品，通常認為一個政府不會對自己發行并以自己貨幣為單位的債務違約，因此國債利率為無風險利率。

LIBOR即倫敦同業銀行拆借利率(London Interbank Offer Rate)是銀行之間短期無抵押拆借利率。在全球市場上，LIBOR利率被用作好幾百萬億美元交易的參考利率，所有提供報價的銀行的信用評級都是AA級，因而LIBOR報價常被看作AA級金融機構之間的無抵押借貸利率。

聯邦基金利率(federal funds rate)是美國的隔夜利率，又視為無抵押利率。美國金融機構都要在美聯儲存入一定數量的現金(稱為現金儲備)，銀行需要存入的現金儲備的數量與銀行的資產負債狀態有關。

再回購利率(repo rate)，與LIBOR和聯邦基金利率不同，屬于有抵押借貸利率。最流行的再回購合約是隔夜回購(overnight repo),這種回購合約每天都要重新設定。期限較長的合約為期限回購(term repo)，而再回購利率對應于有抵押借貸，要比相應的聯邦基金利率稍低一點。

隔夜指數互換利率(OIS rate)指OIS互換中的固定利率，通過OIS互換可以將在一段時間里按隔夜利率借貸轉換成固定利率進行借貸。隔夜指數互換(OIS)是將一段時間里(例如1個月或3個月)的固定利率與隔夜利率的幾何平均值進行交換的合約。

目前，我國大多數企業依然選擇采用傳統的企業經營管理模式，企業的董事會、監事會等其他監督管理機構大多成為擺設，并未有效將其監督職能真正有效發揮，因而，企業的財會內部監督管理機制就形成了一定的問題。若管理人員過多干涉財會的內部工作，就會出現管理權力過于集中的問題，也會對企業的財會內部監督管理帶來一定的消極影響。

“無風險”利率，是對無風險資產的一項有保障回報的投資收益衡量，可以說這一屬性永遠成立。在傳統上一直將LIBOR利率視為無風險利率，但是LIBOR利率并非是無風險的，因為AA級的金融機構對于短期借貸有很小的違約可能性。幾乎所有的衍生產品定價都會涉及無風險利率貼現，一般通過建立一個無風險投資組合，在沒有套利的前提下，然后使投資組合的回報等于無風險利率，使其成為一個關鍵性的衍生產品定價角色。

二、無風險利率的種類

(一)按照名義價值和實際價值計算分類

即分為名義無風險利率和實際無風險利率，無風險資產是指在投資者決策區間內收益率完全可以預測的資產，其收益率的標準差為0，它的這一可完全可預測的收益率即為“無風險利率”。實際的經濟運行中，無風險利率與預期通貨膨脹率之間存在著一定的正相關的關系，其內涵是否包含了對預期通貨膨脹風險的補償。無風險利率應換算為剔除預期通貨膨脹率后的實際利率，預期通貨膨脹率為名義利率，關系如下：(1+實際無風險利率)×(1+預期通貨膨脹率)=1+名義無風險利率。

(二)按照衍生產品的標的資產的計算標準分類

倫敦同業銀行間拆借利率(LIBOR)一般被視為無風險利率，英鎊的LIBOR利率的天數計算為“實際天數/365”。大多數利率互換合約中的浮動利率(LIBOR)具有AA信用等級的銀行可以從另一家銀行借款所付的利率。在國內金融市場上，最佳客戶利率(prime rate)常常被用來作為浮動利率貸款的參考利率，LIBOR利率常常被用于國際金融市場中貸款的參考利率。

歐洲美元利率是銀行之間存放歐洲美元的利率，與LIBOR利率基本上是一樣的。歐洲美元是存放于美國本土之外的美國銀行或外國銀行的美元，在美國市場里最流行的利率期貨是CME集團交易的3個月期限的歐洲美元期貨。

美國的隔夜利率視為無抵押利率，稱為聯邦基金利率(federal funds rate)；英國由經紀商所促成的隔夜拆借平均利率稱作SONIA(Sterling Overnight Index Average)；歐元區由經紀商所促成的隔夜拆借平均利率稱作EONIA(Euro Overnight Index Average)。

上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)被稱為中國的LIBOR，是中國人民銀行希望培養的基準利率體系。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發性利率。Shibor報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。

三、無風險利率的重要性

無風險利率是評估股權成本和資本成本的基礎。股權成本的計算方法是在無風險利率上加上一個風險溢價，溢價的大小由某項投資的風險和整體股權風險溢價來決定的負債成本的評估是在無風險利率上加入一個違約溢價(信用風險)，因此，在現金流貼現估值中，其他條件不變，使用較高的無風險利率會提高貼現率，降低現值。

無風險利率是對無風險資產的一項有保障回報的投資收益衡量，是一項投資有保障的預期回報率，即預期回報率等于實際回報率。當然，想要獲得無風險利率需要滿足兩個條件：①做這種保證的實體不能有違約風險；②時間的跨度起作用，即一種時間價值的體現。

四、無風險利率的影響因素

引起無風險利率改變的因素是預期通貨膨脹率和實體經濟增長。即無風險利率應換算為剔除預期通貨膨脹率后的實際利率，與實體經濟增長呈正相關性。

不同貨幣之間的無風險利率也會不同，其表現為貨幣效應。國家確定的無風險利率都是具有相同期限和無違約投資工具的利率，那么唯一影響而導致不同的重要因素就是預期通貨膨脹率，正如高通脹的貨幣比低通脹的貨幣有更高的無風險利率。不同貨幣之間的匯率制度不同，固定匯率和浮動匯率，也會影響貨幣之間的無風險利率的變動。

對于無風險證券的投資，也需要滿足無違約風險和再投資風險兩個條件，那么無風險利率也是會因時間跨度長短而異，對于這個問題的解決方法是將債券的息票利息剝離，使其成為零息債券，因此，采用零息債券且無違約風險的同期債券利率為各期無風險利率。

如果為了評估不同時期、不同年限的無風險利率，那么我們就需要找到一種適用于所期限現金流的無風險利率，久期(duration)是指投資者收到所有現金流所要等待的平均時間，它廣泛地被用于銀行的利率風險管理策略中。

五、無風險利率存在的問題

自2007年信用危機以來，無風險利率的貼成為衍生產品市場上的焦點。在此之前市場參與者一般將LIBOR/互換利率作為無風險利率的近似：以LIBOR利率和LIBOR固定息互換利率來確定無風險零息利率；后來人們開始用其他利率作為無風險利率的近似。在信用危機時期銀行之間不愿意進行借貸而導致LIBOR利率飆升。經過危機以后，多數銀行對于有抵押的交易紛紛將無風險利率改成隔夜指數互換(OIS)利率；對于沒有抵押的交易，市場參與者仍然繼續使用LIBOR利率，或者更高的利率來進行貼現。銀行對衍生產品定價所使用的貼現利率體現其平均資金費用，而不是無風險利率。對于無抵押衍生產品，平均資金費用至少不應低于LIBOR；對于有抵押衍生產品，可以由抵押品來作為資金支撐，OIS利率可以作為這些交易的資金費用的估計。

近幾年有人懷疑某些銀行操縱了LIBOR利率，原因有兩個：①將銀行的借貸利率報告的比實際利率低，會使得銀行看起來比較健康；②像基于利率互換這樣的交易，現金流依賴于LIBOR，因此有人會從中獲利。由于銀行之間的拆借行為并不多，難以計算出不同幣種和借貸期限關于LIBOR利率的精確估值，那么LIBOR利率的報價就會被少數基于流動性較好的市場交易的報價所替代。

使用LIBOR利率的一個問題是我們所能直接觀察到的利率期限都不超過12個月。對于3個月期限LIBOR與3個月期限OIS互換利率的差稱為LIBOR-OIS溢差，這一溢差常常用來檢測金融市場的受壓程度。OIS利率是對無風險利率的一個好的近似估計，它并不是完全無風險，而只是接近無風險。風險來源有兩個：①兩個金融機構之間的隔夜貸款可能會出現違約，因為一家金融機構可能將面臨信用問題的任何風聲都會使其排除在隔夜市場之外；②OIS互換本身也可能出現違約，然而OIS(無抵押)互換利率對這種違約可能性的調整一般都很小。

長期政府債券不流通。美國、日本和英國根據發布的政府債券的當期市場利率作為各自貨幣的無風險利率，假如特定貨幣的長期政府債券不存在，即使存在也沒有交易，那么就可能導致貨幣錯配。

政府也會違約。在許多新興市場經濟中，即使在涉及本幣借貸的情況下，政府也被視為有可能違約，信用機構為大多數國家提供兩種主權信用評級——外幣借貸評級和本幣借貸信用評級。

無風險利率可隨時間而變化。一種貨幣的無違約長期利率是我們用來評估股權和資本成本的無風險利率。然而，這一利率是隨時間而變化的，看起來更像是在一個方向上高低起伏微動。

六、對無風險利率的建議

無風險利率必須是真正意義上的無風險。由于違約或其他因素，有風險溢價植于其中的利率不是無風險利率，因此，許多新興市場的本幣政府債券利率不能作為無風險利率。此前，Libor因一宗操縱丑聞而聲譽受損。據金融界預測2021年Libor大概率會被棄用，那么如何來對2021年之前同Libor掛鉤的產品進行替代轉換？

英國央行行長卡尼希望采用新利率指標作為倫敦銀行間拆放款利率(Libor)的替代選擇，將為金融產品打造新的“生態系統”。英國央行和主要交易商支持在英鎊衍生品和其他金融合約中，將英鎊隔夜銀行間平均利率(SONIA)作為優先選用的“接近無風險”利率指標。英國計劃采用英鎊隔夜指數均值(SONIA)替代英鎊Libor。SONIA為無擔保隔夜利率，基于英格蘭銀行管理、計算、發布的交易數據形成。英格蘭銀行已成立工作小組對SONIA從數據來源、計算方式等方面進行改革，并計劃于2018年4月正式開始發布改革后的SONIA。

美國替代利率委員會選擇隔夜融資利率(SOFR)替代美元Libor，SOFR為有擔保的隔夜國債回購利率。美國在2018年4月3日推出有擔保隔夜融資利率(SOFR)以及其他兩個參考利率，以逐步取代Libor。瑞士全國工作小組已選定瑞士隔夜平均利率(SARSON)替代瑞郎Libor。SARSON由瑞士證券交易所管理，為隔夜擔保利率。日本無風險利率研究小組選擇了由日本央行計算、發布的非擔保隔夜活期貸款利率(TONAR)替代日元Libor。澳大利亞無風險利率采用的是銀行票據交換利率(BBSW)替代了澳元的Libor。新加坡無風險利率是選取隔夜平均利率(SORA)代替了掉期利率(SOR)。

從歐元區情況看，歐元隔夜指數均值(Eonia)以及歐元同業拆借利率(Euribor)是目前廣泛使用的兩個參考利率。2017年9月，歐盟委員會、歐央行、歐洲證券市場管理局及金融服務市場管理局決定建立工作組推進無風險替代利率的評估工作，目前尚未找到理想的替代利率，但擬于2020年之前根據歐元體系已有的數據開發歐元無擔保隔夜利率來替代歐元Libor。

Libor監管機構FCA的首席執行官安德魯·貝利(Andrew Bailey)于2017年7月表示，2021年之后FCA將不再強制要求報價行進行Libor基準報價。2018年1月生效的《歐盟基準指數監管條例》①也禁止FCA強制報價，意味著司法管轄區采用無風險利率替代銀行間同業拆借利率。目前市場上有大量參照Libor的金融產品，其到期期限在2021年之后，保證這些尚未到期的、參照Libor定價的金融工具合約的延續性，成為過渡期準備工作的關鍵。

對于金融市場融資利率而言，需要選擇一個與現金流定義相一致的無風險利率。如果現金流是按實際價值計算的，那么無風險利率必須也是按照實際價值計算；如果現金流是某個特定貨幣計價的，那么無風險利率也必須用這種貨幣定義。

無風險利率會隨著時間的推移而隨機游走地提高或降低。當然，對于我國來說，無風險利率的回落，金融市場上無風險利率的回落，貨幣增速下降意味著全社會融資需求回落，改善了資金供需；信用違約導致利率重新定價，市場愿意為無風險的國債付出更高的價格，相對應的是使用更低的無風險利率。因此，期望全球各國在2021年都能夠改革好各自的無風險利率，并且能夠成為新一代的基準無風險利率。

【注釋】

①英國金融行為監管局(FCA)的立場及“European Benchmark Regulation”，簡稱《歐盟基準指數監管條例》。