中軟國際分拆借殼回歸A股的動因研究

(廣西大學 廣西 南寧 530004)

一、引言

從1993年開始便有境內企業奔赴港交所上市，距今已有二十多年，香港資本市場的運作機制成熟、監管體系健全以及與西方發達資本市場接軌等，使其具有強大的吸引力，不斷吸引境內企業赴港上市。但一直以來港股市場不乏回歸A 股的聲音，隨著A股與港股市場估值差異的加大而引發了2015、2016年港股回歸潮，還有一大批擬回歸的港股企業正在排隊申請回歸。本文基于中軟國際有限公司(以下簡稱:中軟國際)分拆TPG業務并通過借殼博通股份回歸A股上市，分析其回歸的動因有哪些以及為什么后面終止了分拆，其分拆回歸失敗的原因有哪些?最后得出結論及啟示以供其他上市公司回歸參考借鑒。

二、文獻綜述

進入21世紀以來，資本市場上出現了逆向交叉上市的現象，即企業現在成熟的資本市場上上市再轉向新興的資本市場上上市。其中中國、俄羅斯、韓國等國家均出現了大量已在海外成熟市場上市的公司選擇回歸境內新興資本市場上市(Doidge，et al.，2010)。境外上市企業回歸的動因主要分為以下幾種:

1.獲得估值溢價。Kot(2016)發現，當A股市場的P/E比率高時，H股公司傾向于回歸上市，具有知名品牌的H股公司回歸上市愿望更強烈。而易榮華等(2019)發現，H股公司回歸上市可以獲得顯著的短期估值溢價，尤其是大型優質的公司回歸可以獲得更多、更持久的估值溢價。

2.基于融資需求。陳玉亮(2007)認為H股回歸A股最大的動因在于因擴大業務規模和實現市場整合等方面的戰略考慮而產生的巨大融資需求，除此之外，其回歸的目的還在于回歸A股后提高股權的流動性，以獲得分更多的融資。

3.國內政策支持。馬方等(2018)認為，中概股回歸熱潮的掀起很大一部分原因歸于國內政策的支持，證監會等陸續出臺了一系列支持中概股回歸的政策，如設立優先準入機制等，歡迎高新技術、互聯網公司等優質海外資產回歸。

三、案例研究

(一)公司簡介

中軟國際(股票代碼:00354.HK)成立于2000年，是一家在香港上市的投資控股公司，主營業務為軟件與信息服務。為適應當今互聯網化云計算、大數據帶來的挑戰，中軟國際在2015年就將其業務劃分為典型行業解決方案、軟件服務為主的TPG業務集團和涵蓋互聯網新型商業服務(眾包服務)、云軟件服務(SaaS業務)為主的IIG業務集團。集團主要服務于具有IT服務高成長潛力的行業，如金融、電信、政府以及高科技等，客戶分布在中國、美國、歐洲及亞太國家和地區。

殼公司博通股份(全稱：西安博通資訊股份有限公司，股票代碼：600455)成立于1994年，是一家從事軟件研發與推廣為的高新技術企業。博通股份的主營業務為在中國提供資訊科技產品及服務，專注于土地及資源信息化以及通過西安交通大學城市學院提供高等教育課程。

(二)案例分析

1.中軟國際分拆借殼回歸過程

2016年8月2日，中軟國際發布《非常重大的出售事項》及《建議分拆》等公告，稱其間接全資附屬公司中軟國際(中國)與博通股份公司簽訂了資產出售協議，將中軟國際科技和華騰軟件各100%股權出售給博通股份，定價63.3億元。由博通股份發行股份購買協議生效后六個月內以股份支付的方式按發行價每股人民幣39.07元支付。而根據港交所《第15項應用指引》的適用規定，中軟國際分拆其TPG業務并借殼博通股份上市實際上構成了一項分拆。若分拆順利回歸A股上市TPG業務實體則成為博通股份的直接全資附屬公司，中軟國際(中國)持有博通股份已發行和新發行擴大后股份的72.18%。但由于政策原因，本次分拆重組具有重大不確定性，經雙方協商一致同意不再進行博通TPG合并，并于2016年9月2日簽訂終止協議。此次中軟國際分拆沒能順利實現借殼回歸A股。

2.中軟國際分拆借殼回歸的動因

中軟國際將TPG業務在上交所分拆并借殼博通股份上市主要基于以下動因:

(1)提高分拆資產的評估價值以獲得估值溢價。此次中軟國際分拆的資產為旗下的優質資產TPG業務集團，其業務發展能力強，盈利能力好，所處的行業發展空間也十分廣闊，而隨著信息時代的進一步深化，政府、企業和家庭信息化需求的持續上升，軟件及信息技術服務市場空間在原有的基礎上將持續增長。中軟國際分拆TPG 業務回歸國內上市，一方面有利于其更好地發展優質業務，擴大國內市場的份額，促進TPG業務的發展；另外一方面由于A股市場上的估值較境外資本市場的估值更高，分拆回國內上市也有利于提高分拆資產兩大經營主體股份的流動性及帶來市場導向的評估價值。

(2)拓寬融資渠道。中軟國際將TPG 業務分拆后并借殼博通股份在A股上市，中軟國際能夠直接進入國內的資本市場，并且分拆出來的TPG 業務及余下的業務形成兩個獨立的融資平臺，拓寬融資渠道以獲得更多的融資金額來進行業務擴張或培育新項目，促進TPG 業務發展。

(3)將優質資產打造成新的IT服務業旗艦。TPG業務為中軟國際的優質資產之一，通過將此優質資產與博通股份重組，借助境內資本市場良好的融資并購環境以及公司的全球經營戰略能力，在國內外收購兼并進行產業整合調整，大力拓展海外市場。將TPG業務于博通股份現有的資訊科技業務結合能夠充分發揮經濟協同效應，通過核心技術研發、軟件服務創新等跨越式發展的途徑，計劃用三年左右的時間將上市公司打造成為中國IT服務業的旗艦，利用國內資本市場的獨立融資平臺籌措的資金來幫助TPG業務集團的管理層等專注于其核心業務，從而加強對優質資產的專業化管理。

3.中軟國際分拆借殼回歸失敗的原因分析

(1)分拆借殼回歸存在重大不確定性。此次中軟國際分拆TPG業務回歸A股上市涉及了境外公司分拆回歸境內資本市場，標的資產TPG業務與博通股份合并從有關法律法規來說則構成了借殼上市，不管是從港股的角度分拆業務回歸境內上市還是形成借殼上市，都需要滿足有關的政策、監管規則。就中軟國際分拆TPG業務而言需要滿足香港《上市規則》中《第15項應用指引》的有關分拆事項。中軟國際能否取得港交所對本次分拆申請的審批、保證配額的豁免以及股東通函的無意見函，加上取得相關批準的時間存在一定的不確定性，存在無法獲得香港聯交所批準而導致本次交易失敗的風險。而與博通TPG合并重組事項能否獲得有關監管機構的審核通過或者重組事項審核政策或規則是否會發生變化等均存在不確定性。市場上對境外上市企業通過并購重組回歸國內市場一直存在質疑，證監會等監管機構也對這類企業回歸十分關注，但有關境外企業回歸上市的政策并不明朗，使得本次分拆借殼回歸存在重大不確定性。最后，中軟國際與博通股份不得不發布終止協議公告，稱因政策存在重大不確定性而停止本次交易。

(2)分拆資產估值過高。根據中軟國際發布的公告，以2016年半季度末日為預評估基準日，TPG業務集團歸屬于母公司的凈資產為14.16億元，本次估值采用收益法進行評估的資產價值為63.31億元，資產評估增值高達3.47倍。也就是說TPG業務集團的估值比其賬面凈資產高，甚至高于中軟國際的總市值61.73億元(建議分拆公告日即8月2的總市值72.12億港元，按匯率1港元=0.8559元人民幣換算而來)，如此高額的估值明顯不合理。此外，本次選用的資產價值評估方法也存疑，根據修改后的《資產重組辦法》，在進行資產價值評估時原則上應該采取兩種以上的方法。但在公告中我們并沒有看到市場評估法的結果，因此此次資產評估的合理性值得商榷，標的資產的高估值也是此次分拆借殼回歸失敗的一個重要原因。

(3)業績承諾難以實現。在本次分拆借殼回歸有關業績承諾中，中軟國際(中國)的股東承諾標的資產在2016-2018年合計實現的凈利潤(不扣除與主營業務相關的稅收返還和政府補貼)分別不低于人民幣4億、5.6億和7.56億。然而在實際中，標的資產的經營狀況是在2013-2015年期間其凈利潤分別為人民幣1.5億、2.03億和1.75億，符合增長率僅為8.01%。而如果中軟國際(中國)要實現這一業績承諾，那么標的資產在2016-2018年凈利潤復合增長率就要達到62.87%以上才能實現，遠遠高于分拆前前三年的復合增長率。但在業績承諾中，中軟國際(中國)并沒有披露這一凈利潤符合增長率是如何測算的，能否實現這一盈利預測，報告期內與主業相關的稅收返還和政府補助占凈利潤的比例有多高以及能否持續獲得等都會影響到本次業績承諾的實現。但軟件與信息技術行業發展快速，市場規模擴張也十分迅速，就算是標的資產在行業內具有較強的實力，也比較難實現如此高的業績承諾。

四、結論與建議

通過有關文獻的綜述以及分析中軟國際分拆借殼回歸的動因，不難發現已回歸或擬回歸的港股企業回歸A股上市最主要的一個動因在于看中A股市場的估值溢價，分拆TPG業務回歸A股可以提高其資產的評估價值，加強優質資產的專業化管理，還可以在國內資本市場上獲得一個獨立的融資平臺，拓寬融資渠道，以實現自身戰略的發展。但由于種種因素中軟國際分拆回歸最終終止了，主要原因在于此次分拆TPG與博通合并，國內有關資產重組政策不明朗，不確定性比較大，最終不得已終止本次交易。此外，標的資產的評估不合理以及業績承諾難以實現等都是本次分拆回歸失敗的重要影響因素。因此，基于本案例的研究分析，提出以下的建議:

1.選擇恰當的回歸路徑。在本案例中中軟國際選擇了分拆優質資產回歸并通過借殼上市，最終沒能順利實現回歸，不是說這一回歸路徑不可行，已有實例表明這一回歸路徑是可行的，如神州控股在2013年時通過分拆其子公司神州信息并借殼*ST太光成功實現了回歸上市。而中軟國際走這一路徑沒能成功只能說明這一路徑在當時中軟國際有關背景下并不合適，因此有關港股企業想要回歸國內資本市場需要對自身情況以及大市場環境等進行研判，有差異性有針對性選擇最適合自己最恰當的回歸路徑。

2.重視回歸過程中的不確定因素。如本案中中軟國際因國內政策等方面存在重大不確定性而不得不終止本次交易，因此港股企業在回歸過程中要重視有關的不確定因素，如能否順利通過分拆主體股東大會的決議、港交所的審批以及是否符合國內法律法規的要求及監管機構的政策方針等，這些都是港股企業在回歸過程中需要重視的不確定因素，并采取相應的應對措施以減少不確定性。

3.投資者要理性看待港股回歸，加強權益保護意識。相對港股市場，我國的A股市場存在較高的估值溢價，因此眾多港股企業紛紛尋求回歸境內上市。但由于港股成功回歸的企業相對也較少，在境內上市后提高了企業知名度因而容易受到投資者的盲目熱捧。但投資者應理性看待回歸企業的目的，避免港股企業回歸單純是為了獲得融資或者是進行套現，從而造成損失。