科技創(chuàng)新能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)股票收益的影響研究：一個文獻綜述

(廣西大學(xué) 廣西 南寧 530000)

一、關(guān)于科技創(chuàng)新的研究

國內(nèi)對于科技創(chuàng)新能力的研究非常豐富，大多學(xué)者選取R&D投入這一指標(biāo)作為衡量企業(yè)的科技創(chuàng)新能力的指標(biāo)。因為科技創(chuàng)新必然要涉及研發(fā)，而研發(fā)投入是研發(fā)活動的前提，大量的研究結(jié)果都是由海量的研發(fā)投入支持的。

何瑋(2003)采用產(chǎn)業(yè)層面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析我國大中型工業(yè)企業(yè)的額研發(fā)費用的投入對企業(yè)經(jīng)濟效益和可持續(xù)發(fā)展的影響。他認(rèn)為，研發(fā)費用是企業(yè)在經(jīng)營中的核心競爭力。在當(dāng)前強調(diào)知識產(chǎn)權(quán)和市場上差異化競爭日趨激烈的背景下，科技創(chuàng)新在公司競爭中的作用日趨突顯。研發(fā)支出對企業(yè)發(fā)展和盈利有重大貢獻，這不僅涉及到企業(yè)研發(fā)行為本身，還涉及到與研發(fā)生產(chǎn)力的實現(xiàn)有關(guān)的轉(zhuǎn)化活動，而且這也是企業(yè)最為關(guān)注的層面。通過對1990-1999年的面板數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)在投入后的前三年，研發(fā)支出對產(chǎn)出都有產(chǎn)生影響，其效果在三年中逐步發(fā)揮出來，第三年達(dá)到最大。但是之后的研發(fā)支出對產(chǎn)出的影響非常弱。最后得出結(jié)論是，我國大中型工業(yè)企業(yè)的研發(fā)支出在3年內(nèi)對企業(yè)的產(chǎn)出有較大的影響，或者說對產(chǎn)出的增長發(fā)揮作用。

朱衛(wèi)平、倫蕊(2004)認(rèn)為有著高R&D投入和高人力資源投入特征，并且其主要目的為利用和開發(fā)智能資源和信息資源的公司，可以被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。并根據(jù)以上觀點，高新技術(shù)企業(yè)的科技投入與其績效之間必然存在明確的正相關(guān)關(guān)系。但是對于企業(yè)來說，產(chǎn)出才能提高企業(yè)績效，而沒有證據(jù)證明高新技術(shù)企業(yè)的高R&D投入和高人力資源投入對企業(yè)績效的影響。所以，文章以R&D投入(研發(fā)投入/銷售收入)作為創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)，對F市173家高新技術(shù)企業(yè)2003年數(shù)據(jù)的實證檢驗，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入和企業(yè)績效并沒有顯著的相關(guān)性，同時變量的系數(shù)為負(fù)，代表高新技術(shù)企業(yè)的績效與創(chuàng)新投入負(fù)向相關(guān)。這與常識違背，文章認(rèn)為從邏輯上說，該現(xiàn)象存在三種可能性：1.采用的樣本不具有代表性，2.分析方法上存在明顯的偏差，3.高新技術(shù)企業(yè)的R&D投入確實沒有帶來相應(yīng)的績效。最后得出R&D投入無法給高新技術(shù)企業(yè)的績效帶來顯著的正面效果，給出的理由是1.科技人才重招輕用，即未合理利用研究人員；2.研發(fā)資金重投輕效，即不重視研發(fā)效率；3.高新技術(shù)企業(yè)明實不符，即普通企業(yè)為達(dá)某些目的而標(biāo)榜自己為高新企業(yè)；4.產(chǎn)權(quán)不清，及存在法律糾紛。同時也給出相應(yīng)的政策，比如提高管理水平，簡歷知識共享平臺，降低研發(fā)風(fēng)險等。

頡茂華和王媛媛(2011)以R&D投入作為指標(biāo)度量了企業(yè)自主創(chuàng)新的能力，在基于資源型企業(yè)的這一特定樣本，以公司價值作為被解釋變量，R&D投入作為解釋變量的實證回歸模型檢驗。發(fā)現(xiàn)上市公司研發(fā)投入與公司價值同方向變化，并且能夠促使上市公司市值即股票市價的上升，但是在R&D投入過多的情況下，也有可能導(dǎo)致公司風(fēng)險增大。

陳國進等(2017)也在創(chuàng)新-股票收益方面做出了他們的研究，他們使用了R&D投資強度來度量上市公司的創(chuàng)新能力。通過在廠商資本資產(chǎn)定價模型(PCAPM)的框架下，構(gòu)建除了包含企業(yè)實物資本投資和R&D投資的理論模型。他的研究在一定程度上補充了上市公司R&D投資和股票收益之間正向相關(guān)性的理論體系。隨后，他們還依照Fama-French提出因子分析法，依據(jù)不同的R&D投資強度構(gòu)建了五個不同的基準(zhǔn)投資組合，并在Fama和French五因子模型的框架中進行不同基準(zhǔn)投資組合超額收益率的檢驗，通過對模型中a截距項的考察，實證發(fā)現(xiàn)我國上市公司的R&D投資強度會顯著提高公司的股票收益。

楊亭亭、梨智滔、李仲飛(2017)借鑒Fama-French因子構(gòu)建方法構(gòu)造創(chuàng)新因子，以考察創(chuàng)新因子對股票收益的解釋能力。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強，股票收益越高；在高科技行業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新能力對股票收益的正向作用在高科技行業(yè)中更大且更為顯著；技術(shù)創(chuàng)新能力通過影響企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的市場勢力，進一步作用于股票市場；最后利用三因子和四因子檢驗發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新因子對股票收益的解釋能力較強。

陳昆玉(2017)以2008-2010年間377個公司的年度觀察值為對象，采用Fama-MacBeth兩步法分別進行檢驗。得出，對于上市公司而言，融資約束對研發(fā)投入與股票收益的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用并不顯著；公司R&D投入對融資約束與股票收益之間的關(guān)系也沒有影響。最后發(fā)現(xiàn)當(dāng)前中國資本市場上，投資者更重視創(chuàng)新活動引致的營利性等基本面因素，而忽視了融資約束可能引致創(chuàng)新中斷以至于企業(yè)價值損耗的風(fēng)險。

王愛群、李靜波、張寧(2018)使用Fama-Macbeth兩步法以2008-2016年A股所有上市公司為樣本研究R&D投資對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)R&D投資對股票收益有顯著的正面影響，同時還發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨高的融資約束和高的行業(yè)競爭時，R&D投資對股票收益的正向影響更強烈。

宋佳(2018)從行業(yè)競爭的角度出發(fā)，研究對公司的研發(fā)活動對股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)活動是影響企業(yè)股票收益的重要因素，研發(fā)投入往往可以提高企業(yè)的盈利，而在競爭性強的行業(yè)中，研發(fā)投入的作用會比較理想，相比之下壟斷行業(yè)中，這種作用比較微弱。

曹之恒、周賽金、何亞男、劉宸玥、王菲(2019)采用組合分析和回歸分析的方法，從總體機構(gòu)投資者的影響角度出發(fā)，對470家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入比例對公司的超額收益有正向的影響，并且機構(gòu)投資者強化了研發(fā)投入的正向影響作用。

劉柏、王馨竹(2019)利用Fama和MacBeth的回歸方法對不同的情況下，研發(fā)投入所引起的市場對公司估值的變化。結(jié)果顯示行業(yè)競爭程度可以正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入與超額收益率的關(guān)系，在分工程度高的企業(yè)中研發(fā)投入與超額收益率的關(guān)系更加突出。

胥朝陽、趙曉陽(2019)基于2013-2017年中小板高新技術(shù)行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，利用多元回歸模型從內(nèi)生增長理論與信號傳遞理論視角出發(fā)，構(gòu)建了“研發(fā)投入——企業(yè)績效——股票價格”的中介效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入力度的增強會帶來股票價格的顯著提高，研發(fā)投入與企業(yè)績效正相關(guān)。

南曉莉和趙銳(2019)以2017年年報中有研發(fā)創(chuàng)新信息披露的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，通過手工搜集整理，將企業(yè)在年報中被披露的研發(fā)創(chuàng)新信息進行量化，利用熵值法分組，之后采用事件研究法發(fā)現(xiàn)企業(yè)筆錄的研發(fā)創(chuàng)新信息缺失能夠在股票市場上產(chǎn)生正效應(yīng)，但高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新在股票市場上能得到更加積極的正效應(yīng)。

二、關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究仍然停留在企業(yè)經(jīng)營角度，對于資本市場尤其是二級市場的研究不夠豐富，不過對于股權(quán)結(jié)構(gòu)工具變量的選取有豐富的研究，但目前并沒有統(tǒng)一的看法。

王曙光、王瓊慧(2015)在系統(tǒng)梳理兩種改革路徑的邏輯及其理論支持的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地按照國有大型銀行、股份制銀行和地方性銀行三種類型進行結(jié)構(gòu)性實證研究，基于24家上市銀行的財務(wù)數(shù)據(jù)，對于銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系進行了計量分析，發(fā)現(xiàn)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效并不存在明顯的線性關(guān)系，且股權(quán)結(jié)構(gòu)影響績效的微觀機制在不同類型銀行中存在較大差異。

黃方亮、馮棟、王倩、楊敏、朱欣然(2018)選取H股及A股上市公司為研究樣本，建立聯(lián)立方程模型，從投資者保護視角分別在宏微觀層面對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效的相關(guān)性進行了檢驗。實證結(jié)果表明，公司績效受到股權(quán)集中度的顯著的正向影響；而公司在A股與H股上市也會對公司績效有明顯的影響；同時每股派息對公司績效也存在顯著的影響。股權(quán)集中度對公司績效的跨期影響比較顯著。隨后以最終控制人性質(zhì)是否為國有為條件，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響仍然顯著；但最終控制人為國有的，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響更大。

李井林、楊姣、姚曉林(2018)認(rèn)為公司的治理效果主要受到公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，主要體現(xiàn)在對股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司投融資政策及其經(jīng)濟后果存在重要影響。他們通過理論分析認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是內(nèi)生的，而且還是動態(tài)的，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為動態(tài)內(nèi)生決定。其中利益趨同假說認(rèn)為管理者持有公司股份使得其與股東的目的趨于一致，為最大化自身利益，管理層更有動力勤勉工作；管理者防御假說認(rèn)為在管理層持股水平達(dá)到某一比例是，管理層就會控制董事會進而可能發(fā)生侵蝕股東財富。

姚圓媛(2019)認(rèn)為上市公司的效率與治理受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，而公司的效率與治理將影響公司價值。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是保障企業(yè)價值的重要基礎(chǔ)，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以顯著提升企業(yè)的業(yè)績，以實現(xiàn)提升企業(yè)價值的目標(biāo)。同時認(rèn)為國有股份控制的上市公司，較容易獲得國家政策上的支持，往往有著優(yōu)先的發(fā)展資源和相對競爭優(yōu)勢，而法人股分構(gòu)成的上市公司多為民營公司，經(jīng)營者通常需要對產(chǎn)業(yè)受市場和資本市場具有充分的了解，并且多數(shù)有著豐富的從業(yè)經(jīng)驗。法人股東在提高企業(yè)價值方面有著強大的原生動力。法人股東有快速提高企業(yè)經(jīng)營效率的需求也更重視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，法人股股東十分重視企業(yè)運營者的監(jiān)督。同時不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會對企業(yè)價值產(chǎn)生不同的影響。股權(quán)的集中或分散程度和企業(yè)價值之間的關(guān)系可反應(yīng)于股票價格的漲跌情況之中，當(dāng)股票價格上漲是，大股東與小股東的價值利益相同，當(dāng)股票價格下跌時，可能發(fā)生沖突。在股票價格上漲的形勢下，股權(quán)集中型的公司比股權(quán)分散型的公司在市場盈利方面有著更加優(yōu)秀的表現(xiàn)。當(dāng)股票價格下降時，股權(quán)分散型的企業(yè)效益整體狀況比股權(quán)集中型的企業(yè)效益更好。

馬虹濱(2019)認(rèn)為上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值產(chǎn)生了巨大的影響。在對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司價值的內(nèi)在關(guān)系及產(chǎn)生的影響進行分析的基礎(chǔ)上，得出優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是提升企業(yè)價值有效方法。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司高管所持有的股權(quán)比例越高，越能激發(fā)起為公司增加價值的積極性，公司價值的提升又間接增加了高管的年終績效獎金。過度的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易損害企業(yè)價值，個別上市公司存在個別法人股權(quán)獨攬大權(quán)的局面，由于大股東在董事會的話語權(quán)直接造成中小股東在各項決策中無法發(fā)表意見，長期缺少內(nèi)部牽制、監(jiān)管的決策機制不但容易算還中小股東利益，也容易因大股東決策失誤而降低企業(yè)整體價值。

三、文獻評述

國內(nèi)學(xué)者對于科技創(chuàng)新能力和股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響的研究較為豐富，但并未從資本市場角度出發(fā)來研究二者對企業(yè)的影響，同時也為將三者納入一個整體進行研究，目前這方面在學(xué)術(shù)領(lǐng)域仍為空白。所以該領(lǐng)域的研究尚有較大空間。