論上市公司破產重整與資產重組的銜接機制

(武漢大學 湖北 武漢 430000)

序言

隨著我國供給側結構性改革向深水區的不斷推進，實現資源要素最優配置、著力優化我國產業結構、促進金融市場的繁榮就成為目前我國經濟可持續發展的關鍵任務。在這一大背景下，我國產業結構轉型面臨的第一只“攔路虎”，就是現實中大量存在的“僵尸企業”。如何清理僵尸企業歷年來一直是國家監管的難點，無論是并購重組、托管經營，還是政府補貼扶持和企業直接退出市場，這些手段都與破產制度緊密相連。對于具有挽救價值的企業，為了恢復持續經營和盈利能力，公司多采用注入新的資產和業務，即資產重組的方式來實現利益最大化；但是目前，我國立法上對于重整制度的規定卻主要是建立在債務重組的基礎之上的，對于重整計劃通過后的資產重組等規制手段卻付之闕如。因此，本文希望通過對重整與重大資產重組之間的關系和銜接機制的分析，總結制度與現實之間的契合性與背離性，從而對我國當前上市公司破產重整的進一步完善進行檢討。

一、從中核鈦白案來看企業重整與資產重組的關系

(一)中核鈦白破產案情及分析

中核華原鈦白股份有限公司(以下簡稱中核鈦白公司)是一家主營鈦白粉生產與銷售的上市公司；2008年以來，受困于全球性金融危機蔓延的影響，鈦白粉行業全面虧損，中核鈦白公司利潤空間也因此被急劇壓縮，管理層出現劇烈震蕩，公司面臨著退市危機。2011年4月22日，債權人向甘肅省嘉峪關市中級人民法院申請對中核鈦白進行破產重整；法院在審理時，創新性地要求管理人在制定重整計劃草案時一并考慮后續的資產重組，并在提交重整計劃草案的同時提交重組框架方案，從而盡量避免重整、重組分開運作實施可能帶來的弊端。在采取了一系列措施后，2011年12月19日，經中國證監會審核，中核鈦白公司發行股份購買資產并募集配套資金事項獲有條件通過。據統計，該案普通債權的清償率為41.69%，小額普通債權的清償率達到了70%，遠遠高于模擬清算條件下的清償率，對其他上市公司重整進程具有經典示范作用。①

從中核鈦白案中可以看出，重整計劃的制定及執行力度對解決公司經營困局、恢復清償能力至關重要。在該案中，中核鈦白公司雖陷入經營困境，但仍具有一定挽救價值，而通過破產重整將托管、重整與重組等方式并行考慮，能夠實現同行業并購和業務整合緊密銜接，持續經營與技術改造同步進行，極大有助于公司改革資產結構、淘汰落后產業，在保證較高清償率的同時，實現企業的連續經營。②由此可知，上市公司在重整模式的選擇上，應首先對自身存續情況有一個清醒的認識，考慮公司是否能夠通過重整解決經營治理上的難題，然后再配合計劃制定者，幫助其深入了解企業現狀和重整持續經營價值，制定適合企業的破產重整計劃來完成債務重組、資產重組等核心內容，從而合理安排各利害關系人之間利益再分配。

(二)破產重整與重大資產重組之間的聯系

重整制度實質上是一種公司再生制度，目前，《企業破產法》對破產重整方式沒有作出明確規定，理論界對此主要有兩種分類：(1)營業保留模式，又稱再生性重整，它是由重組方投入資金對上市公司現有的經營資產與業務進行改造和調整，以恢復經營進而獲得持續盈利的重整模式；(2)借殼上市模式，又稱清算性重整，它是通過各種手段全部剝離公司原有資產，將上市公司清理成凈殼，再引入重組方通過大量資產重組注入優質資產，最終實現借殼上市。③

現實中，許多企業所進行的破產重整大多是債務的重組，即使重整成功也只是債務重組完畢，很多企業在此時僅僅是減輕了債務負擔，而要恢復經營能力和營業能力，則需依靠重大資產的重組。資產重組作為導致上市公司主營業務、資產、收入發生重大變化的行為，④包括了兼并收購、資產剝離、資產置換、股權轉讓以及凈殼重組等手段，上市公司通過這一系列措施更新主營業務、營造新鮮血液，從而在激烈的市場競爭中存活下來，因此，資產重組被視為是處于破產狀態下的公司擺脫困境不可或缺的工具。無論是再生性重整還是清算性重整，都與重大資產重組具有密不可分的聯系。公司可以通過資產重組注入優質資產，進一步鞏固重整結果或形成新的經營方向和主營業務，如果在這一過程中重整與重組的銜接不夠緊密，將很有可能導致整個重整計劃的失敗。

二、企業重整與重大資產重組的銜接模式選擇

在企業重整過程中，經營困難企業在重整計劃通過后，多選擇通過資產剝離、兼并收購等方式恢復經營能力、獲得再生機會，因此，把握企業重整程序與其后進行資產重組之間的銜接關系有利于企業更好地恢復造血能力、實現重整的成功。

(一)重整模式的選擇——先后模式與并行模式

對于重整程序運行而言，重整模式的確定是必不可少的環節，它關系到對重整計劃執行完畢標準的判定與重整是否能夠獲得成功。目前，實務上的銜接模式主要有先后模式與并行模式兩種：(1)先后模式，即待上市公司重整程序終止，恢復為正常狀態后，再進行重大資產重組，我國絕大多數上市公司均采用此種模式。但由于剛重整完畢的上市公司只是完成了債務的清償工作而經營狀況、財務管理等方面未必有重大改善，而我國上海和深圳證券交易所股票上市規則要求被暫停上市的公司需在最近一個會計年度內重新盈利并申請恢復上市，否則將被直接退市。因此，對于上市公司而言，如若采用先后模式，其完成重大資產重組的時間將會變得更加緊迫；⑤(2)并行模式，即是指重整計劃中明確規定資產重組內容，證券監管機構針對資產重組要求編制的相關材料作為重整計劃的必備文件，一起提交關系人會議表決，重整計劃獲得法院批準后，無須再單獨召開股東大會審議重組方案，公司在重整計劃執行期限內一并完成債務重整與資產重組的相關事項。⑥在實務中，對近年來的破產重整案件進行整理可以發現，人民法院裁定重整計劃執行完畢的標準多以債務重組完成即可，而不要求債務重組和資產重組均完成，這意味著我國總體上并未將資產重組列入重整計劃之中，上市公司債務重組與資產重組呈現出“兩步走”狀態。

(二)兩種模式的比較適用分析

雖然上述兩種觀點從不同角度來看各有其理論價值，但對兩種模式進行比較可以發現，如果重整計劃中僅包括債務重組而把資產重組放在后續行動中，那么對于一些產能低下、債務重、施救時間緊的企業，即使重整成功也僅僅是減輕了債務負擔，并未恢復經營能力和營業能力，在這種情形下倉促啟動資產重組缺乏實際操作的可能性、無法迅速開展主營業務，難以從根本上幫助公司走出破產泥潭。而相較于重整與重大資產重組先后進行模式，重整和重組同時進行的并行模式更適用于現今市場化、法治化條件下處置僵尸企業的要求，它能夠有效化解實施重大資產重組時可能發生的司法程序和行政程序間的沖突，通過實現公司債務重整和資產重組的有機統一來增加重整計劃草案的通過可能性和操作可行性，為公司存續提供更多機會，滿足各方當事人多元化的合理需求。2012年，最高人民法院與證監會共同召開了審理上市公司破產重整案件工作座談會，并形成了《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》(以下簡稱《座談會紀要》)，規定采用會商機制解決司法權與行政權的沖突和協調問題。上市公司如果需要在重整程序中同時啟動重大資產重組，那么則由最高法院啟動與證監會的會商機制，由證監會安排并購重組專家咨詢委員會對重整案件進行研究并出具專家咨詢意見，法院參考專家咨詢意見后，再結合重整計劃草案的具體內容，對公司重整的相關事項進行審理并做出裁定。這一會談紀要的出臺為企業重整與重大資產重組協調運行提供了制度上基礎和合法性保障，在此之后，逐漸有上市公司嘗試選擇并行模式，在重整程序中同時引入優質重組方、注入優質資產，從而極大提升了重整效率，并使債權人獲得了較高的清償率。

三、并行模式下上市公司重整所存在的問題

對于上市公司來說，重整計劃執行是重整程序的最終落腳點，也是能否實現重整目的的實際檢驗，因而選擇切合企業自身實際的重整模式的重要性不言而喻；雖然并行模式下企業相對能更好均衡各方主體利益、恢復上市能力，但它也存在著一些不可回避的問題：

(一)從內部來說，重整計劃制定與資產重組的執行主體存在錯位現象。

控制權配置是公司治理的核心，而破產重整中的公司治理，則是指從一個困境公司重啟重整程序到重整終結的過程中各環節和各方面的公司控制權在參與破產程序的各主體間的配置。在破產狀態下，公司的核心利益沖突發生變化，由原來所有者和經營者利益沖突轉化為所有者與債權人的利益沖突，債權人成為了公司實際控制權人，⑦這也使得重整中公司的治理比一般情況更為繁瑣復雜。依照《企業破產法》相關規定，重整計劃草案由債權人會議分組表決；各表決組均通過重整計劃草案時，重整計劃即為通過。⑧但是我國《企業破產法》第89條又規定重整計劃由債務人負責執行，已接管財產和營業事務的管理人應當向債務人移交財產和營業事務，而我國《公司法》、《證券法》等法律也在對上市公司重大資產重組有關決議等問題進行規制時，把企業處于正常存續狀態作為前提條件，也就是說，我國債務重組的主體是破產管理人，而資產重組的決定與執行主體卻歸屬于公司股東會及董事會，這就將重整計劃的制定人和執行人人為地割裂開來、發生錯位。

同時，重整計劃執行期限事關利害關系人利益甚巨，如若欠缺具體規制，則可能會引發實踐操作上的混亂，降低重整效率。由于重大資產重組加入了證監會審批程序，對重整計劃執行期限的確定除了估算資產處置、股份劃轉等償債資金落實時間以外，還需要估算重組完成時間，但由于行政機關審批涉及諸多事項、法院及當事人難以準確把握時限，導致重整的不確定性風險明顯增加。故而實踐中，為了防范資產重組帶來的不確定審批風險，避免因重整計劃未獲得行政許可而導致無法執行的情況頻發，重整投資人通常在制定重整計劃中采用先重整后資產重組的先后模式。⑨

(二)從外部來說，司法裁量權與行政審批權之間缺乏合適銜接。

破產重整雖然是一種法院主導下的司法程序，但它也涉及到行政權行使的配套內容：首先，在企業重整過程中，有實力企業對經營困難企業的兼并收購是企業恢復經營、重新上市的重要手段，企業合并有利于形成規模效益、改善公司治理效果、減少企業過度破產而帶來的經濟動蕩等，但同時過度集中也有可能限制有效的市場競爭，引發反壟斷審查，一旦審查委員會認定該次交易產生了排除、限制競爭的效果，企業的合并重組行為就無法繼續。縱觀各國法律，許多國家對此類情形合并在特定條件下予以豁免，即破產公司原則(failing company doctrine)，它是指如果實施合并的當事企業之一符合規定的破產企業標準，并且如非經該合并將導致破產企業的資產退出相關市場，那么該合并就不會產生或增強企業市場支配地位或者便于其市場支配地位的濫用，反壟斷執法機構對合并就不予禁止。⑩我國目前尚未確立這一制度，但隨著市場機制的不斷完善，兼并收購日益成為企業擴張自身規模和擺脫資不抵債境地的成熟手段，法院在受理重整案件時也不得不將破產制度與競爭及反壟斷法聯系起來予以全面考慮。

其次，從職責分配角度來說，重整程序中各表決組均表決通過重整計劃草案后，應提交法院審查，由法院裁定批準；而上市公司重大資產重組的申請由于涉及到公司并購等交易事項，應由證監會依照法定條件和程序，做出行政許可審查；多重主體的職責行使讓重整程序的推進困難重重，也大大降低了重整效率。最高人民法院與證監會會商機制的引進雖然在一定程度上有利于緩解上市公司破產重整中涉及的司法裁判權與行政監管權的沖突問題，但由于《座談會紀要》的規定較為原則，對于會商意見的實際出具時間、專家出具咨詢意見的具體流程等細節問題，相關法律法規和司法解釋并未做出明確限定，這使得會商制度存在結果上和時間上的不確定性。

四、完善企業重整與重大資產重組銜接機制的相關建議

理清破產重整與重大資產重組的銜接關系、保證這兩個階段的順暢對接與運行，在一定程度上能夠有效填補我國破產重整制度的疏漏之處，為上市公司破產保護開辟新路徑。因此，本文嘗試對完善企業重整與重大資產重組的銜接機制提出如下檢討建議：

(一)正確識別企業營運狀況，合理判斷公司是否具有重整價值

重整制度雖然具有挽救困境企業的重要功能，但其本身也是一把雙刃劍；重整制度的適用耗費大量時間金錢，包括申請重整費用、支付相關中介機構費用、相關主體所獲報酬等，而受困于重整所導致的資金價值損失、投資機會損失等間接成本更是無法估量；此外，重整過程中引發的許多緊迫的社會經濟問題，如勞工問題、環境污染問題等，也往往會超出破產法的承受能力。因此，過度濫用重整程序、規避本應啟動的破產清算程序，反而不利于維護各方主體利益，與其重在挽救和再建的立法目的相悖。

破產重整與破產清算制度作為破產程序的重要組成部分，都是促進市場資源優化配置、淘汰落后產能的有力工具，當市場嚴重產能過剩、企業不具備挽救價值時，用破產重整制度勉強維持企業的存活未必比實施清算更具積極意義。對缺乏再生可能的企業進行強行挽救、甚至啟動資產重組，其結果不僅是浪費了大量司法資源，還會牽連更多利益主體深陷泥潭、加劇市場中“僵尸企業”問題的嚴重程度。因此，對于那些挽救無望的企業應秉持正確認識、加強甄別能力，堅持以破產法為核心的法治手段和市場的優勝劣汰機制，減少政府的行政干預，通過合理有序的機制讓其退出市場、壽終正寢，防止重整程序的濫用帶來的危害。

(二)明確人民法院在破產重整中的角色定位，充分發揮法院的引導監督作用

解決“僵尸企業”問題的關鍵點在于法治與市場的有機結合，既要通過市場化機制來甄別企業是否具有重整價值，又要加強政府指導與監管、實現可控性的司法介入，這就需要法院充分發揮其關鍵作用：一方面，人民法院應當厘清自身職責邊界，破產重整進程進行有序引導。法院可以成立專門的破產重整法庭，或在破產法庭中設立破產重整小組，讓經過專業培訓過的法官處理“僵尸企業”重整案件，提高處理破產案件的積極性，為企業邁入破產階段及破產審判工作常態化提供重要程序上保障；另一方面，法院應在破產案件中積極引入管理人、債權人、債務人、出資人以及其他專業中介機構等相關主體，并督促其積極履行職責。筆者認為，在并行模式下，法院應著重審查管理人的履職行為、重組方的資質資格、債權人所獲清償、重整計劃的批準等問題，而有關重組的具體事務，則可放權給專業的經營決策層來負責，法院則對其履責行為進行必要監督。

同時，為了加快推進重整進程，在現行管理人負責模式下，應針對不同事項做出具體規定，明確劃分債權人會議與股東大會、董事會之間的地位和職權范圍，并在法院監督指導下履行各自職責，確保重整程序的有序進行：一方面，由管理人負責協調、處理債權審核、資產調查、衍生訴訟推進、信息披露、重整計劃草案制定等與破產程序相關的專業事務；另一方面，仍由董事會負責公司日常經營事項以及重大資產重組的具體執行，包括引入同行業有實力重組方、強化經營管理水平等，從而完善上市公司重整狀態下的公司治理結構，提高企業的生存潛力和未來競爭力，實現各方的合理預期以及利益最大化。

(三)解決與行政審批之間的協調問題，控制重整計劃執行的合理期間

由于破產重整與重大資產重組并行情形涉及眾多利益主體，要形成一套運行順暢、行之有效的合理應對機制，除了需關注破產法立法的改進之外，還應大力加強其他配套制度及措施的優化與完善，有效銜接公司法、反壟斷法和企業破產法等不同領域法律之間的關系，實現司法權與行政權的合理對接，盡量減少矛盾與空白地帶的出現。首先，倘若并行模式被廣泛采用，為避免重整期間過度延長使企業難以承受，最高法院在啟動與證監會的會商機制時，需要對專家咨詢委員會意見出具的時限做出合理限制，以免過度拖延帶來的大量資源浪費；同時，還應協調專家咨詢委員會意見出具與重整計劃草案表決之間的順序，規定專家咨詢委員會意見的出具原則上先于重整計劃草案的制定和表決，通過這種方式給予管理人及利害關系人充分修改調整重整計劃的機會。

其次，在上市公司自身重整無法成功的前提下援用破產公司原則，對無法依靠自身力量獲得重生的企業適當放松審查力度，允許它與其他實力企業進行合并交易而不輕易認定其具有排除、限制競爭的可能性。該項制度適用的法理依據在于，由于不進行相關合并則會走入破產清算，企業已經不能被認定為市場上的有效競爭者，即使是被具有市場支配地位的收購方兼并，也難以對市場的競爭狀況造成實質性威脅，所以批準這樣的合并并不會違反競爭法精神，而那些僅是缺乏清償能力、通過改進經營管理模式就可能重新站起來的企業，則應督促其運用市場化手段自我重整革新，而非一味尋求被其他企業兼并，從而最大程度上挽救危困企業，提高市場效率。

結語

破產重整是為了恢復公司盈利能力、重新進入市場而誕生的挽救制度，也是調節市場資源有效配置的法治保障，但現有的重整模式很多時候僅是考慮上市公司的債務清償能力，并未從打造上市公司核心競爭力和提高主營業務盈利能力入手，這對公司真正重獲新生具有消極的不利影響。完善上市公司破產重整與重大資產重組的銜接機制，更契合國家要求運用市場化、法治化手段處置僵尸企業、促進產能升級的目標，它不僅有利于實現公司債務的最大化清償，還能有效保留公司的營運價值，為公司重新上市提供了關鍵原料。因此，在堅持市場化和法治化的基礎上科學地選擇破產重整模式，使債務重組與資產重組有效相銜接，對于公司破產重整獲得真正意義上的成功具有重要意義。

【注釋】

① 杜萬華主編：《最高人民法院企業破產與公司清算案件審判指導》，中國法制出版社2017年版，第53頁。

② 參見杜萬華主編：《最高人民法院企業破產與公司清算案件審判指導》，中國法制出版社2017年版，第53頁。

③ 參見郭子瑜：《論上市公司破產重整模式對重整計劃執行效果的影響》，載《新鄉學院學報》2017年第5期，第21-22頁。

④ 中國證監會在2014年出臺的《上市公司重大資產重組管理辦法》第二條中對“資產重組”的概念進行了明晰，它是指“上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為”。

⑤ 參見王靜、黃建東、蔣偉：《上市公司重整與重大資產重組并行的程序沖突與協調》，載《法律適用》2018年第2期，第24頁。

⑥ 鄭志斌、張婷：《公司重整：角色與規則》，北京大學出版社2013年版，第502-503頁。

⑦ 謝江東：《從常態公司治理到破產重整中的公司治理——基于利益衡量的公司控制權分析》，載《研究生法學》2017年第1期，第101頁。

⑧ 《企業破產法》第84條第1款：“人民法院應當自收到重整計劃草案之日起三十日內召開債權人會議，對重整計劃草案進行表決。”

《企業破產法》第86條第1款：“各表決組均通過重整計劃草案時，重整計劃即為通過。”

⑨ 參見池偉宏：《論重整計劃的制定》，載《交大法學》2017年第3期，第134-135頁。

⑩ 參見吳宏偉、吳長軍：《破產企業抗辯與破產重整制度的協調互動機制研究》，載《經濟法研究》2011年第1期，第148頁。