上市公司杠桿收購的法律監管路徑分析

(四川省社會科學院 四川 成都 610072)

一、杠桿收購的概述與發展

杠桿收購作為企業收購的一種出資方式，是指并購者利用負債融資的方式購買目標企業的股份，以達到獲得目標企業控股權甚至所有權，在當下的企業收購案例中早已屢見不鮮。因其在短期內可匯聚大量資金，杠桿收購在企業收購中備受青睞。

與發達國家相比，杠桿收購在我國起步較晚，而收購企業受制于自身經營狀況，收購規模也有所局限。自2016 年開始，國家開始加強杠桿收購的監管，宏觀調控規制杠桿收購，打壓杠桿性融資。同年，監管部門對于交易結構中層級多、結構復雜、杠桿率高的收購案詢問力度加大，并要求收購企業進行信息補充披露。黨的十九大報告也將“去杠桿”納入重要議題，充分表明“去杠桿”勢必成為金融界的主流趨勢。

二、杠桿收購存在的問題

(一)收購者操作杠桿存在的風險。由于不成熟的并購市場環境與收購方企業自身局限，我國的杠桿收購融資工具、融資方式的發展尚不足。許多新型的并購融資工具雖運用多重金融杠桿工具，撬動大量資金以達到收購目的，某種程度上也推動了并購市場發展，但這些工具的運用也遭受著監管機構、市場的雙向質疑。杠桿收購是通過負債來獲取并購資金的融資行為，這勢必引發還本風險、再籌資風險、財務風險等風險。而高杠桿收購的風險很可能會導致企業產生經濟損失，甚至會危及企業的生存，即使實現了企業并購，也會因目標企業后期難以達到預期經營狀況，無法還本付息而面臨新的危機。

(二)收購者利用目標企業非法牟利。在杠桿收購的案例中，惡意收購的情況也是屢禁不止。收購者通過偽造驗資報告，虛報收購資金或是借助杠桿收購中的監管空白進行套利，采用抬高收購杠桿的方式將收購風險轉嫁給目標企業的股東。通過收購獲得部分股權后，再將該部分股權進行質押、轉賣減持，再以從銀行、新投資方取得的利潤償還收購時的債務。盡管《公司法》規定投資上市公司的股權金額不能超過自身凈資產的比例為50%，但惡意收購者以炒作股權以升值獲利為目的，拒不履行誠信義務，無視政策紅線。

(三)收購者信息披露不規范。最新修訂的《證券法》將信息披露制度獨立成章，卻因法律后果和監管機制仍未完善，致使各類違法信息披露行為仍然存在。違法信息披露行為可以認為是信息披露義務主體編織信息披露文件并向外界公開發布的過程中，存在違反法律法規的行為。從信息披露違法的內容上看，最常見的表現形式不外乎是虛假陳述和延遲披露兩種，虛假陳述行為又包括虛假記載、重大遺漏和誤導性陳述。上述違法信息披露方式均擾亂了證券交易市場秩序，也損害了投資者的利益，證券市場對上述行為的監管應該更加系統、深入。

三、杠桿收購的法律監管路徑思考

(一)法律監管強度思考。政府對于證券市場杠桿收購的監管中，干預行為的擴張和限縮邊界是權力機關兩難的選擇。一方面，政府對杠桿收購過度干預會增加收購者、目標公司的成本支出，加重企業經營與發展的負累，滋生政府的尋租行為；另一方面，政府干預的完全退出又勢必導致約束機制的失效，收購者利用監管漏洞追求利益最大化，對投資者的保護構成威脅。所以，有效界定政府干預邊界有助于實現健康、有序的證券交易市場發展。

盡管法律法規始終存在滯后性，政府對于收購者、投資者或將長期處于利益主體的博弈中。但杠桿收購法律監管體系的構建并不能一蹴而就，正如我國證券市場從“摸著石頭過河”，經過多年努力，逐步走上規范化和有序化的高速發展軌道。在此過程中，厘清政府對證券市場杠桿收購干預的邊界，構建政府監管與投資者保護、促進企業發展的良性互動關系，是完善杠桿收購制度、提升市場運行效率的關鍵環節。

(二)法律監管制度完善

1.對杠桿率、杠桿資金來源監管。我國法律目前應該就這種高杠桿伴隨高風險的收購行為，限制杠桿率，以避免“空手套白狼”的杠桿收購行為。杠桿收購尤其是復合杠桿的運用，使資金層層嵌套、互相擔保、多重質押，少量的資金通過嵌套組合達到數倍的膨脹效果。這使得僅披露資金數額并不能完全反映收購資金的真實情況和資金的風險情況，而采取穿透式監管，收購者就資金來源、資金數額、資金嵌套的方式及利率情況進行詳細的披露，才可以發現杠桿收購資金的具體組成。尤其是對自籌資金，更要求收購者披露其來源、所占比例、出資主體、還款方式、還款期限等信息，為被收購公司、股東和公眾投資者提供充分的信息，從而做出正確的決策。

2.穿透式監管與支持目標企業反收購并行。為破除監管難題、保護國家金融安全以及投資者的合法權益，證監會提出了穿透式監管的監管模式。穿透式監管以“透過現象看本質”的方式，能突破收購者表面虛構的收購策略，將整個企業收購計劃資金來源、中間環節以及最終目的聯系起來，結合全流程判斷企業收購業務實質安全性、可行性。

因為不同企業會通過不同的反收購策略多種多樣，在“萬寶之爭”事件中，為稀釋寶能集團股權從而贏得這場惡意收購之戰，萬科集團主要采取了以下反收購策略：一是拖延戰術，面對寶能集團來勢洶洶的增持行為，萬科當即以重大資產重組為由宣布臨時停牌，既凍結股票交易，預防寶能集團增持股票，又以拖延的方式消耗寶能集團為此支付的杠桿資金利息。二是“毒丸戰術”，該戰術雖在國內還出于新興地位，但在國外反收購戰中早已被廣泛使用，其核心是通過股票的增加發行以稀釋收購者所持股比重。最后，利用“白衣騎士戰術”拉攏其他占股比較大的股東以表明立場，通過表決率的提升真正實現對收購方股權的超越

3.信息披露的有效性監管。在我國，上市公司信息披露的動機體現為以監管需求導向，才會有因信息不對稱的客觀前提下，投資者與上市公司之間溝通存在隔閡，相關披露未能有效滿足投資者的信息需求的情況發生。對此，筆者認為，應將信息披露機制構建的話語權交由投資者自己，由以監管需求為導向轉變為以投資者為導向，對不同層次的投資者進行差異化披露，使信息披露成為投資者和上市公司之間進行博弈的有力工具，從而整體提升信息披露的有效性。首先，為積極引導投資者決策，信息披露應當真實、準確、及時和完整，內容應明晰易懂，由格式化向通俗化轉變。其次，證券市場的投資者對信息披露的偏好存在差異，建議通過大數據整理投資者的差異化信息需求，增強披露信息的可理解性。以投資者為導向的信息披露應當盡可能對不同投資者的信息需求予以適當回應，對企業發展前瞻、潛在價值、競爭力等信息進行適度分析。