《證券法》二次大修歷經四讀、一步到位開啟“注冊制時代”

(東北財經大學金融學院 遼寧 大連 116025)

一、《證券法》二次大修歷經四讀

(一)《證券法》修訂因時而立、因時而進。《中華人民共和國證券法》是證券市場的綱領性文件，需要界定市場主體與行政主體之間的權利配置與責任邊界、權衡市場與監管之間的公正與效率、成本與收益。證券法的不斷完善升級，不僅為適應資本市場的發展變化，更為資本市場深化改革開放提供法治保障，修法過程亦是推動市場健康理性發展的過程，可謂“因時而立、因時而進”。

(二)《證券法》修訂歷程及證券發行制度變遷。我國首部《證券法》于1999年7月正式生效，其適用范圍局限于股票和公司債券，規定股票發行采取核準制、公司債券發行采取審批制；第二部《證券法》于2006年1月正式生效，適用范圍擴充到政府債券和證券投資基金份額，規定證券發行采取核準制。

本輪《證券法》修訂始于2015年，是繼2005年之后的又一次大修，體現我國資本市場近年來的變遷。2015年4月推出一審稿，背景是政策支持金融創新，旨在一步到位修改股票發行制度為注冊制，因較為激進且不久后A股異常波動而被擱置；2017年4月推出二審稿，具有很強嚴監管痕跡，對證券發行暫作銜接性規定，強調“逐步推進股票發行制度改革”，在信息披露、投資者保護和強化證券監管方面均更為嚴格；2019年4月披露三審稿，科創板試點注冊制已箭在弦上，規定股票發行采取雙軌制，在保留核準制的前提下設立科創板專節，規定科創板實行注冊制；2019年12月28日通過新修《證券法》，八個月間科創板運行平穩為注冊制推廣奠定良好的基礎，新三板、創業板等試點注冊制也納入討論范圍。四審稿明確股票發行采取注冊制，并將證券的定義進一步擴大。

二、新修《證券法》一步到位開啟“注冊制時代”

(一)證券發行注冊制含義。證券發行注冊制以市場化、法治化為基本原則，充分尊重投資人和籌資人在公開發行證券上市的時機選擇和價格選擇的自主權，真正構建以信息披露為核心的市場體系，是資本市場長期健康發展的制度基石。注冊制改革并非單一改革，而是系統性改革，意味著監管制度的升級。

(二)本輪《證券法》修訂對注冊制改革的具體部署

1.規定證券發行全面推行注冊制。新修《證券法》刪去所有與“核準”相關的文字，明確證券發行全面采用注冊制，且實施的具體范圍、步驟由國務院另行規定，授權國務院對證券發行注冊制的實施出臺相關配套的法規文件。

2.變更審核權行使主體。新修《證券法》規定“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門依照法定條件負責證券發行申請的注冊”且“證券交易所等可以審核公開發行證券申請”，將審核權移到證券交易所或其他國務院授權的主體，職責分工重新劃分為“交易所審核+證監會注冊”；

3.多方面優化證券發行條件。對于股票發行條件，新修《證券法》將此前的條件“具有持續盈利能力，財務狀況良好”改為“具有持續經營能力”，放寬財務指標要求，降低股票發行門檻，更加關注企業經營情況，有利于支持財務數據暫時不佳但具備良好前景的科創企業上市，利于資本市場擁抱新經濟、新業態，支持服務實體經濟；新增“發行人及其控股股東、實際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財產、挪用財產或者破壞社會主義市場經濟秩序的刑事犯罪”，較好解決原來實踐中困擾很大的“重大違法”如何認定的問題，將負面清單限定在幾類經濟犯罪上，更為合理。

對于債券發行條件，新修《證券法》進行精簡，一是刪去“股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元”的規定，有利于質地較好的輕資產公司發行公司債券，二是刪去 “累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十”的規定，將負債結構的決定權交給籌資公司自身，三是刪去籌集資金投向和債券利率的相關規定，減少對債券融資行為的干預，體現了融資行為市場化的精神。

4.全面重構信息披露制度。新《證券法》將“持續信息公開”一節升級為“信息披露”專章，以信息披露義務人為責任主體，規范其自愿披露行為實現全方位無死角監管、對披露標準進行全新界定、開宗明義新增“及時”披露標準、明確上市公司收購人應當披露增持股份的資金來源、確立發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員公開承諾的信息披露制度等，彰顯了注冊制下審核重點由事前審批轉向事中和事后的監管，更注重發行人和上市公司向投資者充分及時的信息披露，同時意味著行政權行使的性質發生了改變，政府監管機構和發行人或上市公司以及投資者的關系發生重大變化，證券監管體系逐步向市場化轉化。

三、全面推行注冊制具有重要意義

此輪《證券法》修訂，正值中國經濟改革進入“深水區”，全面推進注冊制具有重大意義。

(一)推動市場主體趨于成熟理性。注冊制下投資者對股票質地的評價與判斷能力愈顯重要，能夠改變當前以散戶為主的投資者結構，提高專業機構投資者占比，減弱羊群效應。

(二)推動市場估值趨于合理。新《證券法》將擬IPO企業要求從“具有持續盈利能力”修訂為“具有持續經營能力”，后者更加包容和多元，也更有理由交給市場進行自主判斷。價格是市場機制的核心，審核放開、節奏放開后形成的價格，能真實反映資源稀缺程度，準確引導市場主體行為，形成市場內生的自我平衡機制。

(三)提高證券化率，讓市場在資源配置中起決定性作用。市場化定價會帶動破發率上升，甚至可能出現認購不足的情況，成功上市后 “不思進取”的企業將難以生存。市場青睞真正有價值的企業，監督與激勵企業專注于自身產品及服務的提升進而拉動股票價格上升。此外，注冊制全面推行后，借殼上市的吸引力將大大降低，借殼上市活躍度也將大幅削弱。注冊制實施將更新上市公司結構，提高代表創新和經濟轉型方向的上市公司比重。

(四)提高直接融資比例，助力實體經濟融資。此前過于嚴格的上市要求使很多企業只能轉向間接融資，高企的融資成本限制企業資金使用，不利于企業做出自由決策，且以銀行間接融資為主的金融結構難以有效支持產業升級。注冊制改革明確提出取消股票發行的持續盈利條件可以讓現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業直接受益。發行制度的市場化改革有利于資本市場發揮其資本形成功能，解決當前金融供給與實體經濟需求間的不匹配，特別是促進科創資本形成，培育經濟新動能。

四、總結與展望

《證券法》修改證券發行制度是改革勢能累積的成果，亦是依法治市新起點。科創板落地以來，以信息披露為核心的注冊制運行良好，交易所、監管機構和市場對注冊制的認識更趨成熟，注冊制試點在更大范圍內的推廣無疑備受期待，我們應抓緊制定和修改配套規章制度，使良法落地，促進改革攻堅。