三季度：人民幣升值季如期而至

文/管濤 編輯/靖立坤

今年以來，受各種因素的影響，人民幣匯率走勢先抑后揚，雖然6月份以來人民幣雙邊匯率上升較多，但人民幣對主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率升幅有限。需要說明的是，人民幣升值并不會改變跨境資本偏流出趨勢，在中國金融雙向對外開放的背景下，跨境資本流出與外資增加人民幣資產配置并不矛盾。

今年以來人民幣匯率走勢先抑后揚

上半年，受新冠肺炎疫情蔓延、全球金融動蕩、世界經濟衰退、地緣政治博弈加劇等因素的影響，人民幣匯率走勢偏弱。到6月底，境內中間價和下午四點半收盤價各下跌1.5%，5月底一度跌至12年來的新低。此后，受益于國內疫情防控有效、經濟率先復蘇、中外利差拉大、美元指數走弱等基本面利好因素的支撐，人民幣匯率止跌回升、震蕩上行。到9月底，中間價和收盤價較5月底分別上升4.7%和4.9%。其中，第三季度各月，中間價分別環比上升1.4%、1.8%和0.7%（見圖1）。

其實，前述基本面利好自3月底以來已逐步顯現，但4、5月份消息面利空令人民幣匯率持續承壓。從這點來講，在給定的基本面條件下，外匯市場存在人民幣對外既可能升值也可能貶值的多重均衡。但是，沒有只跌不漲或只漲不跌的貨幣，而必然是升貶值因素此消彼長，跌多了會漲、漲多了會跌。正是基于此種邏輯，筆者早在人民幣匯率創12年來新低后的6月初就指出，下階段基本面利好對于人民幣匯率的支撐作用將逐步顯現。本輪人民幣升值，可謂是如期而至。這也再次證明，匯率分析和預測，邏輯比結論更重要。

需要指出的是，雖然人民幣升值季如期而至，但人民幣對主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率升幅有限。6—9月，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數升幅為2.2%，而國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率指數的升幅則分別為0.7%和1.1%（見圖2）。這主要是因為隨著3月底以來全球股市大幅反彈，市場恐慌消退、流動性危機緩解，美元指數見頂回落，其他非美元貨幣兌美元普遍出現了一定升幅，部分抵消了人民幣對美元升值的影響。因此，迄今為止，本輪人民幣升值對中國出口競爭力的影響可控。

升值季外匯市場繼續保持平穩運行

雖然上半年，人民幣匯率漲跌互現，但第一、二季度，衡量境內主要外匯供求關系的銀行即、遠期（含期權）結售匯分別為順差480億和264億美元，為“8·11”匯改以來第二、三大的順差，僅次于2018年二季度的543億美元的規模。反倒是第三季度，人民幣匯率季均收盤價升幅為過去五個季度以來最大，但當季結售匯順差僅為57億美元（見圖3）。

圖1 境內人民幣匯率走勢與美元指數（單位：元人民幣/美元）

圖2 人民幣匯率指數（單位：2015年11月24日=100；2010年=100）

圖3 境內外匯市場供求缺口與人民幣匯率走勢（單位：億美元；元人民幣/美元）

之所以如此，主要是因為低（升）買高（跌）賣的匯率“穩定器”作用總體上正常發揮。第三季度，以銀行代客收匯結匯率衡量的市場結匯動機減弱，收匯結匯率為63.7%，環比回落了1.2個百分點；以代客付匯購匯率衡量的市場購匯意愿增強，付匯購匯率為66.5%，環比回升了3.0個百分點（見圖4）。

如果像2016年年底那樣，人民幣匯率越跌市場越搶購和囤積外匯，顯然不是匯率市場化改革的方向。2017年人民幣匯率止跌反彈，才打破了單邊下跌走勢，轉為匯率雙向波動、市場預期分化。因此，如果還用老眼光看待當前外匯市場，有可能失之毫厘、謬以千里。

升值不改變跨境資本偏流出趨勢

市場對人民幣升值的一種解讀是，資本流入推動人民幣升值，人民幣升值又吸引了更多資本流入。但如果擺數據而非講故事的話，事實并非如此。

第三季度，銀行代客即遠期（含期權）結售匯順差62億美元，較同期銀行代客涉外外幣收付順差473億美元少了411億美元，該缺口環比增加了1.73倍，顯示跨境資金偏流出規模在進一步擴大（見圖5）。

看到這一結果，可能不少人會感到困惑。因為當下盛傳，國際投資者正在按照疫情防控效果和經濟復蘇進程的邏輯選擇資產配置的目標市場。無疑，中國是這方面的明星。況且，中國還在不斷擴大金融市場開放，并維持著較大的中外利差。

對此，應該看到，跨境資本流出與外資增加人民幣資產配置并不矛盾，因為中國金融是雙向對外開放，即外資增加中國資產配置（負債方）與中資增加海外資產配置（資產方）這兩個方向的跨境資本流動是在同時發生的。而部分國內分析恰恰是忽視了對外投資方向的資本流動，才出現了上述誤判。

以股票通為例。其包含了陸股通與港股通的雙向開放：在陸股通北上資金流入的同時，港股通南下資金流出也在發生，二者軋差以后才能準確衡量股票通項下跨境資本流動狀況；而且，盡管股票通項下主要是在香港完成本外幣兌換，是通過跨境人民幣實現收付。但國際收支只看身份不看幣種，哪怕內地投資者以人民幣對外投資港股，也是資本流出。

第三季度，人民幣匯率走勢偏強，但陸股通項下累計凈賣出244億元人民幣，為今年連續第二個季度凈賣出；同期，港股通項下累計凈買入1531億元人民幣。兩者軋差后，股票通項下累計凈流出資金1775億元人民幣，季度凈流出額僅次于今年第一季度全球股災時期（見圖6）。

圖4 境內外匯市場結售匯意愿變化（單位：%）

圖5 銀行代客結售匯差額與代客涉外外幣收付差額偏離（單位：億美元）

圖6 股票通項下季度跨境資金流動狀況（單位：億元人民幣）

圖7 境外持有境內人民幣債券及境內金融機構對外資產運用（單位：億元人民幣；億美元）

圖8 季度境內外匯存貸款變動（單位：億美元）

圖9 年度境內銀行對客戶外匯交易構成（單位：%）

圖10 年度銀行代客涉外收付構成（單位：%）

跨境債券投資也是如此。一方面，據中央結算公司的統計，第三季度外資累計凈增持人民幣債券4001億元（折合578億美元）；而另一方面，據人民銀行統計，同期境內金融機構通過境外貸款和有價證券投資渠道，新增海外資產配置426億美元，也創下了2019年二季度以來的新高（見圖7）。

上述對外投資并不是資本外逃，也并非都是銀行自己的錢，有些是來自于企業和居民外匯收入不結匯形成的外匯存款。據人民銀行的統計，第三季度，人民幣匯率大漲，境內外匯存款也大增405億美元。這部分存款除了在境內發放外匯貸款外，剩余部分被用于銀行部門的海外資產運用。同期，境內外匯存貸差454億美元，創2017年第一季度以來新高（見圖8）。

同時，資本外流不等于外資不看好中國，因為利用外資和對外投資是兩類主體，各有各的投資邏輯。此外，決定資本流入還是流出的是經常項目順逆差及其大小，而非人民幣的升貶值壓力。7、8月份，國際貨物和服務貿易月均順差493億美元，較上季度月均水平高出9.8%，這應該第三季度跨境資本流出壓力加大的主要原因。簡單由外資持有境內人民幣資產變動來解釋或預判人民幣匯率變化，往往似是而非。

匯率風險管理的主動性有待進一步加強

如前所述，目前人民幣匯率的上漲對企業出口競爭力影響有限，但在企業跨境外幣收付近九成都是美元的情況下，人民幣升值仍會給出口企業帶來較大的財務壓力。如果企業出口收匯在5月底沒有及時結匯的話，到9月底就會蒙受近5%的匯兌損失。

雖然“8·11”匯改后，人民幣匯率市場化程度提高、波動性增加，促使國內企業的匯率風險意識較五年前有所提高，但總體上仍以被動風險管理為主，主動管理風險的意識仍較弱。

從今年前三季度銀行對客戶外匯交易的構成看，即期交易占比79.5%，較上年回落了3.3個百分點，較2015年回落了0.6個百分點，但仍遠高于國際上平均占比30%多的水平；而遠期和期權交易占比合計為14.8%，較上年上升0.9個百分點，較2015年上升1.2個百分點，也仍低于國際上平均占比20%多的水平（見圖9）。

從銀行代客涉外收付的構成看，同期，銀行代客結售匯占比40.4%，較上年回落了7.6個百分點，較2015年回落了12.9個百分點；涉外人民幣收付占比37.6%，較上年上升了11.6個百分點，較2015年上升了8.6個百分點；自有外匯收付占比22.1%，較上年回落了3.4個百分點，較2015年回升了4.4個百分點（見圖10）。以人民幣跨境收付，有助于對外轉嫁匯率波動風險；而以自有外匯跨境收付，則有助于對匯率風險的自然對沖。

今年二、三季度，中國經濟持續正增長，出口超預期增長、外貿順差反彈，外需對經濟增長的正拉動作用功不可沒。但是，今年以來人民幣匯率先抑后揚、寬幅震蕩是又一次生動的匯率風險教育。如果企業不能夠進一步樹立風險中性意識，嚴格財務紀律，控制貨幣錯配和匯率敞口，那么主業經營的利潤很可能會被匯率波動所侵蝕。

最近，有關部門將遠期購匯外匯風險準備金率降至零，同時增加QDII投資額度，淡出中間價報價機制中的逆周期調節因子。這釋放了一系列重要的政策信號，即匯率政策和監管政策將進一步回歸中性，匯率市場化改革也將繼續深化，政府對于匯率波動的容忍度提高，以進一步便利企業匯率風險對沖和依法合規的跨境資本流出入。