構建外匯市場系統性風險宏觀審慎管理框架

文/季云華 范春艷 編輯/靖立坤

隨著金融市場國際化的深入發展，進一步完善宏觀審慎跨境資本流動管理體系、逆周期調節跨境資本流動及防范系統性風險，已成為當前及未來外匯管理工作的主要方向。

當前，經濟全球一體化不斷提升，各種金融活動相互滲透、相互影響，成為一個聯動的整體。跨市場、跨國界（區域）、跨幣種的交易活動日趨活躍，外匯市場風險聯動和傳染性顯著上升，任何內外部沖擊都可能對外匯市場的穩定運行造成較大影響或沖擊，形成系統性風險。面對國際國內金融市場風險的聯動和傳染上升，我國外匯管理部門亟需加強宏觀審慎管理，抑制市場主體順周期行為，防范系統性風險。本文借鑒貨幣政策傳導機制，對構建外匯市場宏觀審慎管理框架進行了探討。

管理框架

外匯市場系統性風險管理可借鑒貨幣政策傳導機制，構建包括最終目標、中間目標、操作目標、管理對象以及政策工具的管理框架。

最終目標：維護外匯市場的穩定。管理目標即為提高整個外匯市場系統的抗風險能力，抑制外匯市場波動性的外溢性影響，降低外匯市場運行中發生系統性風險的概率，有效防范外匯市場系統性風險的沖擊，維護外匯市場的平穩運行。

中間目標：國際收支的動態平衡。外匯市場的系統性風險，直觀體現為跨境資金流動方向的單一，流動總規模大幅波動且異常波動的渠道較為集中等形式，且可加以客觀量化。因此，我們將國際收支的動態平衡（經常賬戶、資本賬戶的基本平衡）作為中間目標。

操作目標：外匯流動性相關指標。操作目標是政策管理工具直接作用的渠道或領域。當發生跨境資金流動沖擊時，外匯市場參與主體不同行為策略的影響，會直接引起外匯市場流動性的變化。因此，我們選擇將外匯存貸款等流動性指標作為管理的操作目標。

管理對象：以銀行等金融機構管理為主。銀行是調控管理的一線對象。外匯市場系統性風險在積聚擴大過程中，最直接顯現出的跡象就是外匯市場上銀行部門流動性等指標的變化。所以調控重點是以銀行等金融機構為主。

管理工具：應對系統性風險的系列調控工具。除貨幣政策工具（利率政策等）、匯率政策工具外，還包括一系列外匯頭寸管理、準備金管理、外匯借貸管理、流動性管理和稅收管理等數量型和價格型管理工具，可針對不同的監管主體、監管項目和風險特征單獨或組合使用。

調控原則

宏觀審慎管理在實踐中要發揮最大的調控效力，有效緩釋外匯市場風險，滿足設定的監管目標，除了要有一套較為完整的管理框架，在實際操作中還需要遵循以下調控原則：

原則一：強化銀行約束，將包括銀行外匯頭寸在內的系列數量型宏觀審慎工具與銀行管理手段相結合，實施對銀行主體的審慎、逆周期調控

鑒于銀行所處的跨境交易和資金流動中樞的重要位置，通過強化對銀行機構的調控，更能發揮宏觀總量和逆周期審慎調控的作用。據此，可以建立以銀行外匯流動性為核心的管理調控框架（見附圖)，實施對銀行主體的審慎、逆周期的調控。在具體管理工具上，可以建立銀行外匯資本約束，明確銀行外匯流動資產比例；也可引入銀行結售匯綜合頭寸、外匯風險敞口、銀行衍生品頭寸等調節工具。通過對銀行外匯流動性的約束，可以降低其短期資本和外債資本的流入，減少貨幣錯配和期限錯配的流動性風險，從而降低銀行由外匯資產和負債不匹配引發的系統性風險。同時，通過對銀行中樞傳導的約束，還可間接對企業、個人主體的外匯跨境交易行為產生影響，對沖其順周期行為和“羊群效應”，使得政策調控效果逐步向管理目標收斂。

原則二：調控的相機抉擇，以評估跨境資金流動風險為基礎，匹配相應的宏觀審慎監管工具，并把握政策工具調控的力度、介入時點和退出時機；同時，保持規則監管的連續性

政策的調控要體現出相機抉擇，即選擇合理的政策工具和工具實施力度，合理的時間介入和退出管理，最大效能地發揮調控工具的作用，抑制外匯市場系統性風險，達到穩定外匯市場的作用，具體有三：一是要根據市場風險情況和各項政策工具的特點，靈活選擇當前采用的政策組合，并合理確定政策實施力度。二是要結合形勢變化和風險預警指標，確定管理工具介入的時間。當風險預警信號消失、政策評估效果較好時，恰當選擇退出機制。三是要根據市場主體的反應程度以及外匯市場風險的方向，把握政策調控力度，實施非對稱的政策措施。

原則三：重視預期引導工具的使用，根據外匯市場風險特征和工具特點，合理搭配使用價格型和數量型工具

預期管理應作為一個常態化管理工具，貫穿外匯市場風險管理的始終；但也要根據形勢的不同，在預期管理的方式、內容、頻率和強度上有不同的側重，并搭配其他工具。而在工具搭配和組合使用上，需要兼顧風險演化和工具適用范圍：當外匯市場系統性風險處于積聚階段時，應側重使用時間維度的數量型或者價格型工具；當市場系統性風險處于擴大階段時，則應側重使用空間維度的數量型或者價格型工具；而當處于風險的爆發階段時，就需要綜合使用時間維度和空間維度的數量和價格工具，甚至實施資本管制措施，以達到穩定外匯市場的目的。

原則四：根據監管偏好，平衡和兼顧好風險調控管理和福利損失

宏觀政策和審慎政策的實施，在抑制系統性風險的同時也會帶來社會福利的損失；因此，應根據監管偏好，考慮市場主體對風險的容忍度以及對政策的反應度，在實施時點和實施力度上進行調整和權衡，盡可能降低政策實施帶來的市場扭曲，在防范系統性風險的基礎上兼顧社會福利的最大化。

應用場景及調控

風險識別

為有效識別、測度和管理外匯市場系統性風險，需要對外匯市場穩定狀況進行衡量，分析、研判外匯市場系統性風險形成的可能,并利用人民幣實際有效匯率指數、外匯儲備同比增長率、凈誤差與遺漏占國際收支總額比重（凈結匯-凈出口）/進出口總額），新增外債/涉外收入等9個指標，構建外匯市場壓力指數F（考慮篇幅，構建過程略）；再根據壓力指數F的累計概率分布情況，將外匯壓力F指數劃分為正常情況、風險積聚情況、風險擴大情況和風險爆發情況四個場景（見附表），并針對不同的場景實施不同的管理措施。

風險應對

應用場景1——正常場景。該場景下，壓力指數在正常區間內波動。此時應對外匯市場實施常態化管理，發揮外匯市場自主調節功能，確保外匯市場壓力指數在合理區間。

階段特點：壓力指數處于30%F≤70%的相對合理區間，外匯市場運行相對平穩，形成系統性風險的可能性最小。

管理目標：該階段主要做好各項外匯市場風險預警指標的監測，分析、研判外匯市場形勢，維持好國際收支的基本平衡。

管理策略：主要通過日常監測預警，及時捕捉外匯市場上可能出現的異常交易行為或者異常渠道，對短期內低頻率、小范圍、持續性不強的順周期行為或外部沖擊，采用日常管理工具進行微調；同時，加強對外匯市場主體的預期引導，使其交易行為保持在合理區間。

管理成本：由于調控主要集中在監測預警和日常的預期引導上，因此政策調控帶來社會福利損失基本為零。

應用場景2——風險積聚場景。該場景下壓力指數已偏離正常區間，市場行為處于由苗頭性向趨勢發展的階段。此時應實施“貨幣政策調控+預期引導”，適當引入數量型的宏觀審慎政策工具對銀行流動性進行約束，及時抑制各類市場主體的順周期行為。

階段特點： 壓力指數處于70%＜F≤85%或15%≤F＜30%，超出合理的閾值區間，外匯市場進入風險積聚階段。市場主體的順周期操作逐步趨向頻繁，且參與個體逐步增多，外匯市場價格信號開始呈單向變化，形成外匯系統性風險的概率逐步增大。

管理目標：打破市場主體的單邊預期，引導市場參與主體主動糾偏；對于某些領域出現的交易異常，采取針對性措施，逐步使外匯市場價格信號等宏觀價格型指標回歸到合理狀態，以緩釋風險的進一步積聚和擴散。

管理策略：可采取社會福利損失較小的貨幣政策和部分渠道的數量型約束進行調節。總量調節方面，通過宏觀利率等變量，影響和調節外匯市場價格信號，輔以外匯市場的預期引導，向外匯市場主體釋放積極信號；結構調節方面，有針對性地通過對銀行相關渠道的外匯數量約束，調節外匯市場的流動性，影響外匯供給和商品的價格，尤其要針對時間維度進行風險緩釋，以避免風險在時間維度積聚后向空間維度擴散。

管理成本：貨幣政策調控和數量型的管理工具雖然效果弱，但帶來的福利損失也較小，政策工具的抉擇取決于監管目標的偏好。

場景3——風險擴大場景。該場景下，壓力指數嚴重偏離正常區間，外匯市場風險由時間維度的聚集逐步向空間維度擴散，市場自我調節功能失效，宏觀調控等已經無法快速見效，需要數量型和價格型工具的介入。

階段特點： 壓力指數處于85%＜F≤95%或 5%≤F＜15%，顯著偏離合理狀態和水平，進入風險擴大區間，市場的順周期和羊群效應顯著，并不斷在各類群體、各種渠道擴散；風險聚集膨脹，市場預期極度脆弱，市場運行極度不穩定，形成系統性風險的概率極大。

管理目標：打破市場的單邊預期，阻隔風險在空間維度進一步擴散，促使外匯價格型和各類指標向正常回歸，促使國際收支逐步向均衡靠攏。

管理策略：一方面，繼續使用宏觀政策和預期引導，引入價格型工具，全面影響和調控外匯市場價格，通過價格變化引導市場行為逐步調整，防止風險在空間維度擴散；另一方面，繼續強化以銀行流動性調控為核心的數量型約束，以影響外匯市場價格。調節中尤其要注意市場的反映和風險方向，把握和調節政策力度，通過雙向持續動態調整，逐步壓降各類交易指標使之回歸到合理區間，促使國際收支向動態平衡發展，讓市場回歸正常。

管理成本：價格型政策工具的啟動實施，對抑制風險快速下降有較好的效果，但政會對實體經濟產生較大影響，帶來較大的社會福利損失。所以一旦形勢和風險得到控制，政策調控工具需要擇機退出。

場景4——風險爆發場景。該場景下壓力形勢持續惡化時期，壓力指數處于極限狀態，各類指標接近風險爆發的邊緣，市場形成了負向螺旋循環，并不斷相互強化，應立即啟動管制措施干預危機，以阻斷風險的進一步演化。

階段特點：壓力指數處于F＜5%或95%＜F，處于風險爆發邊緣。在該期間外匯市場各類指標遠遠脫離閾值區間，市場恐慌情緒及“踩踏”行為加劇，并形成了負向的螺旋反饋。

管理目標：需迅速阻斷風險的蔓延和傳染，緩解市場恐慌，抑制市場主體的“踩踏”行為，為各類政策的調控贏得時間。

管理策略：此階段，監管目標偏好強烈，可考慮啟動相關危機干預的管制措施以阻斷境內外、市場間的資金流動。

管理成本：顯然這個時候監管部門的監管偏好高，往往會為了滿足監管目標而犧牲市場福利。但資本管制措施易引發負面輿情，且帶來的社會福利損失也是巨大的。

管理評估及工具調整

為更加有效地開展政策調控，需要建立一套評估機制，通過對政策實施的評估，適時地調控政策及措施手段，出臺與形勢相符或退出與形勢不相符的政策工具，以便能更好地維護國際收支動態平衡，促進外匯市場的平穩運行。在具體實施操作方面，需要綜合考量政策實施情況、市場主體反饋，以及各類市場指標的運行情況，并在此基礎上評估政策效果，及時調整政策力度、方向。從政策工具的介入時點看，在介入初期和中期，需要根據市場主體的反應和政策效果，確認是否需要重新調整調控工具、調控對象和調控力度。在政策工具基本達到政策目標的后期，應考慮逐步退出政策工具。

隨著金融市場國際化的深入發展 ，進一步完善宏觀審慎跨境資本流動管理體系、逆周期調節跨境資本流動及防范系統性風險，已成為當前及未來外匯管理工作的主要方向，但在實踐操作中，受外匯市場系統性風險的內生性，以及風險源和觸發機制較為隱蔽，對外匯市場系統性風險的監測、防范及管理仍具有較大難度。下一階段，防范、化解外匯市場系統性風險仍是擺在我們面前的重要課題，諸如在監測預警方面，如何選擇合理的先導指標，以更有效地識別風險，提高風險的預警能力；在風險響應方面，如何運用數量方法和歷史經驗，更加科學地量化閾值區間和范圍；在評價機制方面，如何更好地建立評價標準，優化評價機制，提高調控的及時性和科學性，提升調控成效；在監管搭配方面，如何充分并綜合利用宏觀審慎政策工具開展跨境資金流動的逆周期調節，搭配日常性的微觀監管措施，加強跨境資本流動的真實性、合規性管理，等等，均需要我們系統和深入地開展研究，并在工作實踐中不斷調整和完善管理思路，逐步形成一整套符合我國國情的跨境資金流動宏觀審慎管理的框架和體系。