淺析投資者與企業對無股利分配政策的選擇

□ 文| 肖楚鵑 張瀟瀟 馬文倩

金融市場的理性投資者中，最受關注的就是“股神”巴菲特，他青睞持有有可靠且可持續股息的股票。上市公司進行股利分配為伯克希爾·哈撒韋公司產生了穩定的現金流來源，公司可以根據需要來部署現金流。但沃倫·巴菲特本人不喜歡分紅，他的伯克希爾·哈撒韋公司常年不進行股利分配。該公司過去廿五年來，以日益雄厚的資本及微乎其微的負債，平均每年為股東創造25%以上的價值成長。面對這樣的矛盾行為，我們應該保持理性態度、換位思考，從理性投資者及公司大股東兩重身份的角度進行分析。

無股利分配政策特性

無股利分配政策有利于公司凈資產的穩定增長和擴大再生產的順利進行。但因為公司采用不分配股利政策，則既不送紅股，也不派現金，公司可以采用各種手段操縱利潤，掩蓋其真實業績，致使投資者的投資沒有回報，對其信心是巨大的打擊，所以并不受到投資者的青睞。

伯克希爾·哈撒韋公司過去廿五年來，以日益雄厚的資本及微乎其微的負債，平均每年為股東創造25%以上的價值成長。股東們可以股利進行再投資，獲得更大的回報；此外股票分紅需要繳稅高昂的稅收與手續費，反而會影響投資者的復利積累。

雙重視角分析投資與決策

投資者視角分析無股利公司投資價值

1.投資風險分析。第一，非系統風險分析。一般情況下，無股利公司的資本結構中債務資金比重較大，其財務杠桿系數波動很大且顯著高于連續股利公司，說明無股利公司的財務風險大于連續股利公司；從綜合杠桿系數可以看出經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系，反映了企業的整體風險，無股利公司的綜合杠桿系數同財務杠桿系數反映相似，波動幅度大且顯著高于連續股利公司，說明無股利公司的整體風險高于連續股利公司。第二，系統風險比較分析。公司收益率受市場平均收益率波動的影響程度可以用于衡量公司的系統風險。無股利公司所含系統風險時而大于市場組合的風險，時而小于市場組合的風險，非常不穩定，說明對無股利公司進行短期投資風險較大。從長期來看，短期投資與長期投資的系統風險差別不大。

2.投資收益分析。理性投資者通過信息面與技術面相結合來投資分析，不僅關注企業過去的經營成果，收益總額越高，企業的投資回報能力越強，該企業具有投資價值，還會進行合理預測，考慮公司的未來價值以及行業發展，前景越好，企業越具有投資價值。從短期來看，無股利公司的業績水平很不穩定，盈利能力時高時低，選擇該類公司進行短期投資將承擔較大的風險。從長期來看，無股利公司的投資回報能力比連續股利公司稍強，但差異并不顯著，都可獲得投資收益。

公司角度分析無股利分配決策價值

無股利分配政策將所有剩余盈余都留存企業，使得公司自有資本快速積累，自有資本的使用成本降低，減輕了公司債務負擔，保持合理的資本結構；隨著自有資本的快速積累，可以使每股收益不斷增長，從長遠來看對公司進一步發展有利，實現企業價值長期最大化。一般情況下，成長型企業采用無股利分配政策，他們在較長的時期內（如3年以上），具有持續挖掘未利用資源能力，整體呈現擴張態勢，未來發展預期良好。成長型企業在經歷引入期后，市場競爭加劇，同類產品供給量增加，價格下降，經營活動現金流量一般會呈現穩步上升的趨勢，但企業利潤增長速度減慢，經營風險高。因此，成長型企業研究分析融資戰略選擇，在籌資活動中關注降低融資成本和股東權益最大化。利潤分配政策大多采用相對保守的分配政策，如無股利政策，以實現留存收益內部再融資。

結論

投資者層面的建議

理性投資者在投資時要結合自身對風險的偏好程度，進行理性投資尋求利益最大化。無股利公司具有高風險、高收益的特性，看中公司的未來價值。但采用無股利分配政策的公司的各項指標一般具有很大的波動性，因此投資者對其進行短期投資風險極高。風險偏好型投資者可以選擇高風險高收益的采用無股利分配政策的公司，風險厭惡者則可以選擇投資風險較低的公司，建議投資者選擇組合投資進行規避風險，投資組合比例可隨投資者對風險偏好程度變動。

公司層面的啟示

同一上市公司在不同的生命周期，股利分配政策也應隨公司發展階段的更替而作合理的調整。初生期的公司采用具有高彈性的低股利加額外股利的股利政策來吸引投資者關注，樹立在公眾中良好的形象；處在成長期的公司普遍實行剩余股利政策以保留留存收益，將更多資金用于公司的擴大經營；成熟期的公司較多采用固定股利政策或穩定增長股利政策，穩定的股利分配政策有助于公司更加專注于對未來發展進行合理規劃安排；處于衰退期的公司則大多選擇回購股票這種特殊的股利政策，流通在外的普通股減少，每股利潤增加，股票價格也上漲。