資本結構理論綜述

■杜炎

（重慶市育才中學校）

引 言

資本結構理論的演變過程中，先后歷經了多種不同看法與觀點的發表，從最初的MM理論，到權衡理論、再到融資優序理論、市場擇時理論，始終是一個日臻完善的過程，例如基于MM定理模型構建時未能考慮到企業負債的增加勢必會導致企業財務成本的增加的設定，在對其進行有效改進后形成了權衡理論，其最主要的貢獻在于企業在債務利息稅盾價值和破產成本共同作用之間，能夠巧妙地實現使其價值最大化的資本結構；經典資本結構理論中的MM定理、權衡理論、融資優序理論、市場擇時理論這四大理論便是在資本實踐中日漸發展起來的。

1 資本結構的含義

簡單來說，資本結構本質上是指一種長期負債與權益的分配情況，最為普遍的便是涉及普通股、特殊股和保留盈余這三大類；具體則表現為企業負債、資本成本與企業價值三方的關系；企業資本結構因其適用場景不同而又狹義和廣義之分，狹義上的企業資本結構是指企業長期資本的主要構成及比例分布情況，廣義上的企業資本結構則指的是一個企業的主要權利及其全部資本構成與比例分布。

2 主流資本結構理論介紹

2.1 資本結構無關論（MM理論）

資本結構無關論（即Modigliani & Miller），最早發表于1985年，顧名思義，其最主要的觀點便是認為企業的價值并不會受到資本結構的任何影響、兩者間不存在必然聯系，但這一結論是以不考慮個人及公司借貸利率、稅收情況、信息不對稱、擁有完全資本市場等一系列假設前提下，這種理想化的假設前提很快便被證明在現實中是不存在的；于是進一步對前提條件進行優化，主要表現在對稅收的條件的充分考慮，即MM2理論，這一觀點中將由于抵扣稅收增加所產生的收益稱之為債務的“稅盾效應”，在這一新的理論條件下，企業的整體價值等于無稅收條件下的企業價值與債務稅盾效應現值之和，在這中情況下，理論上只有當企業負債達到100%時企業收益才能達到最大化，這顯然是不現實的。

2.2 權衡理論

資本結構無關論中的兩個理論均與現實情況有所相悖，未能有效解決企業資本結構的問題，其主要原因便在于其構建的模型與假設前提未將企業財務負債必然會帶來企業財務困境成本的增加考慮進去，因此在MM理論的基礎上，逐漸產生了靜態權衡理論，因為企業財務困境成本由直接成本與間接成本構成，其中直接成本由破產成本和資產重組成本等組成，這也是構成企業價值的重要組成部分，在權衡理論中，當企業的負債邊際效應所帶來的稅盾收益與財務困境成本恰好完全抵消時，此時企業的資本結構是存在的，也就是說，當債務利息稅盾價值與破產成本共同作用時便是實現企業價值最大化的最優資本結構的前提條件，這也是權衡理論的基本觀點。

2.3 優序融資理論

權衡理論事實上也是存在諸多漏洞的，例如并未充分考慮經理人作為經營者與企業股東作為所有者之間可能出現的矛盾，經理經營過程中消耗企業資源的同時自身也要獲得回報，同時股東的訴求是保障企業盈利；基于此類矛盾的解決需求，在權衡理論的基礎上，得出了優序融資理論，業內也稱其為“啄食理論”，優序融資理論認為企業咋子融資過程中是存在諸多選擇偏好的，而融資偏好亦會對企業資本結構產生重大影響。

優序融資理論主要觀點為：企業在融資過程中通常存在以下順序的融資偏好：最傾向于企業內部融資，原因在于有能力進行內部融資的情況下，內部融資不會產生任何額外成本，倘若內部融資無法滿足融資需求，則會選擇采取債務融資的方式，例如像信行借貸等，其成本主要是借貸所產生的利息；最后才是會選擇融資成本最高的股權融資方式，即通過將企業股權轉售他人以獲取融資，這樣做成本更高、企業承擔的風險也更大，一是股權分散亦導致主要股東無法對企業經營與控制有效掌握，二是由于企業內外信息的不對稱性，容易導致融資失敗；以上便是優序融資理論的基本內容。

2.4 市場擇時理論

市場擇時理論是在優序融資理論的基礎上進一步發展而來的，主要是針對企業在進行股權融資過程中信息不對稱的問題而提出的，其主要觀點是：企業字進行股權融資時候，會盡可能的選擇對自身有利的時機進行融資，有兩種假設前提，第一種是假設企業是一個理性的經濟個體，會在融資過程中適時地發布一些積極的、對自身有利的信息，以此來提振市場對企業經營的信心，為自己發行股票創造有利時機；第二種是假設企業是一個非理性的經濟個體，那么企業的股票很可能會因為企業的非理性行為而被錯誤定價，使得企業承擔過高的融資成本，白白蒙受損失。這兩種股票市場擇時理論會導致企業資本結構發生較大變化，當然這一理論的重點是認為市場是不一定有效的，企業管理者并不會被要求能夠準確對市場情況進行預測，但假設了相信企業管理者能夠把握市場時機。

3 當今時代資本結構理論的新發展

3.1 代理成本理論

代理成本理論是當前資本結構理論發展的新階段，其主要目的是為了解決企業信息不對稱條件下的企業資本結構問題。這一理論的主要內容是以代理委托為主的契約關系。即企業所有者作為委托人通過讓渡某些決策權給代理人，以契約的形式保障代理人做出有利于委托人的行為決策，以此來規避信息不對稱給企業帶來的融資風險，由此所產生的成本稱之為股權代理成本，其本質原因在于企業經營權與所有權相分離，經營者通過代理權承擔企業經營成本并據此獲取相應的報酬，所有者通過讓渡部分決策權來減少和規避融資成本與風險，同時通過增加企業負債融資來對沖代理成本，求的融資成本與代理成本之間的均衡點，使代理總成本達到最小值。

3.2 信號顯示理論

信號顯示理論最早是由羅斯提出來的，其主要觀點認為企業不同資本結構給外界所傳遞的信息是有所不同的；因為在信息不對稱的條件下，投資者往往只能根據企業經營者的各項融資決策來判斷企業的經營狀況，這種判斷帶有很大的主觀性，通常企業經營者掌握著更多企業未來收益與經營風險的信息，在這種條件下，對于投資者來說，企業的債務比率就成了一條重要的參考信息，企業負債比率高企，則說明企業經營者對企業未來發展狀況有著較高的心理預期，投資者也會更有信心，反之則說明企業存在較大的經營風險，投資者自然也就望而卻步；由此可以看出，信號顯示理論認為企業的整體價值實際上與企業負債比率成正相關關系。

3.3 控制權理論

控制權理論主要是從企業收入流與控制權的分配兩個方面來闡述企業的資本結構變化情況；該理論認為，企業資本結構在很大程度上影響甚至規定著企業的收入流與控制權分配，企業經營者往往會出于對控制權的偏好，以資本結構對其分配施加影響，進而傳導至企業的市場價值上來，即將股權與債權設定為企業控制權的基礎。控制權理論首先假設企業經營者能夠從股份和控制權本身上獲取一定的收益，且這兩者的收益與其股份大小呈正相關關系，在這樣的條件下，企業的價值與外部股東的收益便隨之降低，進而降低企業股權被收購成功的可能性，總體而言就是資本結構一定程度上決定著企業經營者的控制權。

4 西方資本結構理論對我國資本市場發展的啟示

我國資本市場起步相對較晚，市場運轉有一定的特殊性，通過上文的論述，可以發現資本結構理論多是基于西方資本市場運轉情況進行分析，而且更多側重于理論研究，過多的假設前提、定量分析為實際運用帶來諸多不確定性，但西方資本結構理論對我國資本市場發展仍有一定的啟示意義：例如我國企業在融資過程中對資本需求考慮過多、對企業經營狀況的考慮想對較少，這在很大程度上會顯著增加企業融資的成本與經營風險，僅以融資結果為導向，未考慮融資偏好對企業發展的影響，對此我國企業應積極借鑒西方資本結構理論，在結合分析自身狀況的基礎上，綜合考慮、科學判斷，構建均衡的企業資本結構，探索符合自身經營狀況的融資偏好。

5 結 語

資本結構理論運用的主要目的便是保障企業價值的最大化，通過本文對經典資本結構理論與當前資本結構理論新發展的介紹，我們應認識到資本結構狀況對企業經營發展的重要作用，作為企業應選擇適合的融資偏好順序等方式千方百計的優化企業資本結構、促進企業發展。