淺談大宗商品貿易的市場價格風險管理體系構建

■李士媛

（中信金屬股份有限公司）

1 大宗商品貿易市場價格風險分析

1.1 價格風險的組成及影響因素分析

大宗商品價格既會受到宏觀經濟、地緣政治、貿易環境、經濟周期等宏觀因素的影響，也會受到季節、供需、匯率、生產成本及航運價格等微觀因素的影響，另外包括颶風、地震等自然災害和隨機事件也會對其產生較大的影響，故其波動率往往較高。

下圖分別為電解銅、玉米兩種商品近五年境內外期貨主力合約的價格曲線：

圖1

大宗商品的價格波動風險可以根據報價機制和產生來源不同，分為兩個部分：基價風險和基差風險。

基價風險通常指主流現貨或衍生品市場標準品的價格波動風險，其中有成熟衍生品合約的通常為主力合約報價；隨著衍生品市場的迅速發展，期貨合約的價格發現作用逐步增強，較多產品的現貨交易定價直接與衍生品合約報價掛鉤。

基差風險通常指由于空間、時間、加工形態不同而產生的溢價或折價，具體包括品牌及品質差異、期貨與現貨價差、月間價差等；由于遠月報價通常應包含了倉儲、資金等成本考慮，月間價差的正向結構為遠月價格升水（Contango），反向結構為遠月價格貼水（Backwardation）。

1.2 市場風險與信用風險、流動性風險的相互轉換

市場風險除其自身表現外，在一定的市場情況下，還會和信用風險、流動性風險相互影響、相互轉換。

當市場行情劇烈波動時，有可能交易對手會由于不愿或無法承受已簽約合同產生的價格波動損失而不愿履行合同，即履約意愿或能力不足而違約。此時交易對手的違約可能帶來兩種后果：如合同結算條款有利，損失通常在價格波動幅度內，僅承擔貨物轉賣時的價格損失；如合同結算條款不利，如對交易對手有貿易授信，則可能有錢貨兩空的風險，市場風險即轉換成可能損失較大的信用風險。

大宗商品交易采銷非常頻繁，同一商品市場的流動性可能會因自然災害、經濟危機及其他隨機事件在短期之內發生大幅變動；特別當市場不振，價格急速變化時，流動性也可能急劇下降，這時貿易商想要調整頭寸會非常困難，出售頭寸可能推動價格進一步下跌，買入頭寸可能會推動價格進一步上漲，也往往會因為執行這些操作而面臨較大的損失。這時市場風險與流動性風險的相互影響非常大，共同組成助推價格變動的循環。

由此可見，做好市場價格風險管理對于大宗貿易商來講非常重要，與其生存與發展息息相關。

2 市場價格風險管理體系構建的幾點建議

2.1 結合品種與模式，選擇管理策略

大宗商品貿易商應當綜合考慮所開展交易的商品品種、業務模式與規模、自身的風險偏好等，選擇適當的管理策略。同時，由于對沖方式、在價格風險中的組成和影響的不同，對于基價與基差風險的管理策略側重也有所不同。

2.1.1 基價風險管理策略

對于作為市場新進入者或對市場的研判能力不足的貿易商，建議選擇較謹慎的策略，盡量不留基價敞口或通過套期保值對沖大部分基價敞口；而對于具有一定規模和地位，自身交易有一定市場影響的貿易商來講，由于具有較豐富的市場經驗和較強的風險管理能力，可以留有一定的基價敞口，但一定要設定相應限額并在交易過程中嚴格執行。

2.1.2 基差風險管理策略

基差風險相對于基價風險較小，但當持有基差頭寸足夠大時，也可能會因其劇烈波動對公司的經營產生較大的負面影響，造成一定的財務困境。同時，與基價風險不同的是，由于不存在標準化的衍生品對沖工具，開展市場化交易時，貿易商必須要承受一定的基差風險。建議結合自身的交易規模與業務模式，對基差敞口設置限額，劃定風險邊界，通過調節交易規模來調整基差風險。

綜上，建議市場價格風險管理原則為：對大部分的價格風險進行套期保值等對沖操作，對剩余的小部分基價敞口及基差敞口做好管理和統計。

2.2 梳理制度與流程，合理使用工具

大宗商品貿易的市場風險管理環節多、涉及角色復雜，較之操作風險、信用風險等，技術性更強。每個貿易商需要根據自身的情況對主流的管理工具進行選用與設計，使其能適應自身需要，也需制定較為完善的制度與流程，對工具本身進行得當的管理。

2.2.1 敞口管理落地的要點建議

（1）以各個業務品種的經營規模與計劃目標為前提，綜合業務模式、市場波動率、商品流動性等因素，制定敞口管理方案。

（2）梳理敞口的認定規則，明確統計時點，做好相關交易錄入、復核等工作，確保數據呈現準確、及時。

（3）建立并嚴格執行超限預警及止損平倉流程。

（4）定期回顧管理效果，并根據經營情況變化、市場變化等進行調整。

2.2.2 套期保值管理的要點建議

（1）選擇流動性好的主流市場、與現貨相關性較期貨合約，同時考慮極端市場情況下交割等處置手段的可行性。

（2）做好交易經紀商、清算所的準入，做好交易下單與確認、資金調撥等事項的人員與權限管理。

（3）制定明確的套保策略，設置合理的套保比例；做好不相容崗位、交易方案審批與執行流程設計。

（4）加強衍生品交易保證金與浮動損益管理，定期進行壓力測試，及時回顧套保效果。

2.2.3 管理原則落地方式建議

上述管理工具的使用原則和流程，建議分為管理原則和操作手冊兩個層級落實在制度層面：

敞口管理中關于敞口方案的申請與批準、超限預警與止損平倉等管理原則事項，梳理形成敞口業務管理制度；具體品種的敞口認定規則、交易錄入與統計要求等，梳理形成具體的實施細則或操作手冊。

同理，套期保值管理中關于合約和市場選擇、套期保值開展目的、套保策略管理等管理原則事項，梳理形成衍生品管理制度；而經紀商準入與管理、崗位職責設置、交易方案審批與執行流程、保證金管理等，梳理形成衍生品管理實施細則或操作手冊。

2.3 推進風險管理信息化，實時掌握敞口情況

對于有一定交易規模的大宗商品貿易商來講，準確掌握交易頭寸與盈虧情況的實時數據非常重要，只有這樣通過敞口管理所劃定的風險邊界才有實際意義。

然而由于交易筆數多、價格變化快、頭寸形態不斷變化，例如一筆現貨采購頭寸，是否已實物到港或入庫、是否匹配下游銷售區域或市場、是否價格已固定或已進入計價月（針對指數價格或月均價）等，以上這些因素都會影響頭寸的認定、盯市價值的計算，進而影響盈虧數據，因此實時數據的統計與計算較為復雜，需要較為強大的風險管理信息化支持。

提到管理信息化，最為貿易商所熟悉的是業務流程管理軟件，即ERP(Enterprise Resource Planning)，稍有規模的大宗商品貿易商都會有ERP系統來管理和規范業務流程，包括合同管理、貨物管理及結算流程等。然而，“術業有專攻”，在流程管理上非常優秀的ERP系統，卻往往無法實現大宗貿易商在市場風險管理方面的功能需求。

2.3.1 大宗商品交易與風險管理系統（CTRM）的出現與發展

大宗商品交易與風險管理系統，最初的名稱叫做ETRM (Energy Trading and Risk Management)，起源于北美的天然氣、電力等大宗能源零售業務，契機是美國的《天然氣政策法案》等的出臺以及電力市場的“廠網分離。”隨著能源貿易成為市場價格交易，相關期貨市場也日漸活躍，貿易商使用信息系統進行“期現管理”的需求凸顯，早期的ETRM主要的形態是實力較強的能源生產商或貿易商內部的IT部門自行開發，開發完成后再把系統賣給有類似需求的企業。

ETRM可以看作是CTRM的一個分支，也是這個行業發展的“起點”。在能源行業使用成熟之后，交易與風險管理軟件開發逐步由油氣業務轉向其他的大宗商品貿易，包括農產品貿易、金屬礦產等，功能也不斷的完善和拓展，從最初的期現結合交易管理，逐步發展出了市場風險敞口管理、合約估值及盈利指標測算等，管理維度也從最初的交易與價格管理，逐步融合外匯管理、信用管理及庫存管理等。

從目前的主流行業實踐看來，CTRM系統的核心功能優勢主要包括：

（1）實物商品與金融衍生品頭寸的共同記錄與統計。

（2）市場風險指標的實時統計與報告，包括商品估值、盈虧指標等。

（3）交易員限額及止損管理，盈虧歸因分析。

對于石油天然氣生產商和貿易商來講，ETRM早已是管理實踐的標配，而其他大宗行業比較知名的貿易商，如嘉能可（Glencore）、托克（Trafigura）、

嘉吉（Cargill）等，也都已經在使用CTRM系統來進行交易與風險管理。

綜上可見，對于在行業內有一定競爭力和規模的大宗商品貿易商來講，CTRM正在逐步成為行業管理實踐的標配。

2.3.2 CTRM系統落地實施建議

對于大宗商品貿易商特別來講，有以下幾種方式引入CTRM系統。

（1）購買知名且用戶廣泛的CTRM產品，如Openlink，Allegro，Aspect等。這種方案的優勢為系統與產品本身較成熟，產品和開發程序的標準化和規范性好；劣勢為費用較高昂，特別是對于中國貿易商來講，這些廠商中在中國設立分支機構進而建立本土團隊少之又少，后期維護往往是印度、新加坡甚至歐美的團隊，溝通成本較高且效率較低。

（2）購買處于起步階段或迅速發展中的CTRM產品。這種方案的優勢為成本可控，且產品團隊尚在產品完善和開發的過程中，可以較好的與自身業務結合，在一定程度上體現定制化開發；劣勢為產品經驗和系統成熟度不足，開發廠商往往是在開發過程中與貿易商共同成長的，需求和管理思維的落地很多時候需要摸著石頭過河，雙方共同摸索。

（3）由貿易商自身具備開發能力的IT團隊針對自身需求進行開發。這種方案的優勢為需求匹配度好、靈活度高，后期維護、升級與改造便利性高，如大宗貿易商自身有較強的IT部門人員配置，有相關研發能力或經驗，可考慮此種方式；自建團隊開發的劣勢是人工成本較高，并且上線失敗的幾率較前兩種方式更高。

綜上，大宗貿易商可以結合自身的實際情況，選擇適合的方式，適時推進專業的市場風險管理系統上線使用。對于一個企業來講，上線一套用于業務管理的信息系統，通常是耗時較長、系統化的工作，而上線CTRM系統，因其風險敞口實時計算的要求的信息輸入項多、加入計算的調用數據復雜，且需要處理好已有系統之間的數據傳輸關系等，需求調研和開發過程往往較為復雜和艱難。

加之對于很多企業來講，上線CTRM系統意味著管理思維和管理方式的改變，從開始實施到分階段分模塊上線，至少需要三年左右或更長的“扎根期”，通常在三到五年之后，才可能進入用戶熟練使用、管理得心應手的“枝繁葉茂期”。

2.4 監控與分析風險指標，支撐管理決策

在前述幾點建議得到有效落實的基礎上，大宗貿易商通常已經可以及時、準確的獲取關于自身市場風險敞口及盈虧情況的數據，即可根據風險偏好和管理理念設定相應指標進行監控。

而在眾多風險指標中，能夠找到比較重要的進行有效監控和分析，為業務開展與決策提供參考與支持，是市場風險管理的較高境界，也是其重要價值之一。

2.4.1 盈虧指標的使用原則建議

（1）短期盈虧指標的使用建議。盈虧管理的基礎是掌握全部在手頭寸的盯市價值，即通常所說的MTM估值（Mark-to-market Value），估值方法是結合交易特點，梳理影響估值的因素建立遠期價格曲線進行盯市計算。

交易盈虧的實質即是頭寸盯市估值的變化，而對于日間交易頻繁、頭寸規模較大的大宗商品業務，每日監控這一變化進而分析頭寸增減、價格波動對其貢獻率，是非常有意義的。

因此，建議首先選擇每日盈虧指標（Daily PNL）或相似短期盈虧變化指標，出具每日盈虧報表（Daily PNL Report），其作用一是關注其是否出現異常值，二是要對日間盈虧進行因素分解，做好價值波動的歸因分析。

（2）長期盈虧指標的使用建議。短期盈利指標更多體現的是業務情況的橫截面，想要掌握和評價交易績效情況，累積盈虧指標也是非常重要的，可以選取的累積盈虧指標有年初至今盈虧（YTD-Year to date），月初至今盈虧（MTD-Month to date）等，可根據管理顆粒度的不同選取其中1-2個作為核心指標使用。

無論是YTD，還是MTD，都展示了自某一時間以來全部交易的盈虧狀況（包括已完結交易的實現盈虧、未完結交易的浮動盈虧），由于其能較完整的體現期現結合的盈虧情況，并且可實現日間監控、日結報告，敏感度和及時性都大大高于財務結算指標，是預告經營狀況的晴雨表。

2.4.2 在險價值（VaR-Value at Risk）的使用建議

（1）在險價值的特點及其使用情形。在險價值（Value at Risk，簡稱VaR）是目前市場風險度量的標準實踐之一，最早出現于20世紀80年代，它第一次作為市場風險測量和管理工具，是由J.P Morgan投資銀行在1994年的Risk Metrics系統中提出的。

VaR的一般定義是指在一定置信水平下，由于市場價格波動而導致整個資產組合在未來某個時期內可能出現的最大損失值，如圖2舉例：

圖2

其特點主要有：以單一的數字對風險進行量化估計，易于理解；能處理線性與非線性的風險敞口；能夠簡單的回答在給定期間、給定置信度的前提下“情況究竟可能有多遭”。

（2）在險價值的使用建議。首先，VaR指標的運用并不是所有貿易商的標配，是否使用Var要綜合考慮自身的敞口規模和類別、市場風險管理水平、風險管理信息化程度等因素，更要結合其他風險管理指標的使用統籌考慮；對于敞口規模不大且未大量使用期權等非線性工具的貿易商來講，可以不使用。

其次，VaR限額的設置和使用，應建立在對于敞口和盈虧指標能夠及時準確計量、且熟練使用的基礎上；如對于前述每日盈虧指標（Daily PNL）熟練使用、分析和監測一段時間后，可考慮建模設置Var限額來監控每日盈虧。

同時，VaR的建模方法主要有參數法、歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法三種，幾種方法各有優劣勢。歷史模擬法相對最簡單也最直接，不需要復雜的模型設計，可通過對觀察值設定權重來調節模型的準確性，對于有足夠歷史數據的商品品種，建議初期可選擇歷史法入手；蒙特卡洛法對模型參數的依賴性較強，建模需要進行大量的模擬計算，并需要定期對參數進行調整與回溯，適合具備軟件建模條件的貿易商。

最后，使用VaR模型管理風險，一定要與壓力測試配合使用、互相補充。因為VaR所計算的僅是正常情況下公司面臨的可能損失，故需要敏感性分析、壓力測試等方式，來補充測算極端情況下公司面臨的可能損失。