巴基斯坦火電項目融資風險分析和管理

■趙波 周科

（1.中交產投巴基斯坦電力有限公司；2.巴基斯坦-中國投資有限責任公司）

2014年4月中巴兩國政府舉行走廊能源規劃工作組首次會議，同年11月簽署《中華人民共和國和巴基斯坦伊斯蘭共和國中巴經濟走廊能源項目合作協議》，雙方同意投資優先建設14個電力項目，合計裝機10400MW，其中火電項目裝機7560MW，占比72.69%，此外，雙方同意積極推動7個電力項目，合計裝機6645MW，火電項目裝機超過50%。截止到2018年，走廊能源合作已商業運行7個，裝機容量為3340MW，總投資50.8億美元，同時約3900MW電力項目在建，火電項目因為建設期短、成本優勢明顯和不受地域影響等特點，是快速解決巴基斯坦電力短缺的有效方案，因此在走廊項目能源合作具有舉足輕重的地位，火電商業運行完善了巴基斯坦電力市場結構，提供了大量就業機會，帶動了國內外兩個電力領域配套產業發展。

投資企業和融資銀行在火電項目運營后，對項目全生命周期融資風險回顧、對比和總結，有助于各參與主體對這一市場進一步分析和重新定位，及時調整投資策略，降低投資風險，這也為“一帶一路”倡議其他國別市場火電項目投資提供了借鑒。

1 電力行業投資商業結構

巴基斯坦政府為吸引電力行業投資，解決國內電力供應短缺問題，經過數十年對電力項目投資政策、組織結構和商業體系的建立健全，保障了電力項目可融性。一般情況下，投資方和監管主體需簽訂購電協議和執行協議，還需要在不同階段獲得進度許可和行政批準，在項目融資關閉前應獲得監管機構項目意向函和支持函，融資關閉時需獲得政府書面認可。

巴基斯坦火電項目投資需要簽訂一系列協議以完成投資方、融資銀行、擔保方和購電方在權利和義務方面的合理分配。除上文提到的購電協議、執行協議，還需要獲得電網接入、環評、電價和發電證書批復，簽訂EPC協議、運維協議、供煤協議、卸煤協議、土地租賃（或購買）協議等，在融資方面還需簽訂長期貸款協議、流動貸款協議和獲得中信保中長期買方信貸險或者海外投資險。

圖1 火電項目投資商業關系圖

2 火電項目投資所面臨的風險

風險是指在投資經驗活動過程中，某一或某一類事件以某種概率發生給企業經營目標所造成的影響程度[1]，以事件的性質巴基斯坦火電項目投資可分為五類風險，通過對風險進行識別，分析在不同階段風險的概率和觸發條件，評估風險等級，進而有針對性采取風險控制措施。

2.1 國別風險

這方面風險主要是指項目所在國政治風險、非傳統安全風險和勞務風險、政府政策變化等。這類風險對項目影響大，是融資銀行和投資方面臨的最大風險，中巴兩國政府在國內外事務和重大危機前保持了密切溝通和合作機制，民間兩國人民互信程度高，該風險較高但基本可控。

2.2 經濟風險

經濟風險主要是指宏觀經濟形勢的變化，全球性金融危機帶來的經濟負面影響，包括匯率、利率和通貨膨脹等維度。預計2020年巴基斯坦GDP增長2.8%，通貨膨脹率13%，經常賬戶赤字75億美元，財政赤字為GDP的8.5%。增長目標面臨極端天氣、改革達不到預期、貨幣和財政政策不匹配等風險。但是隨著農業的復蘇，工業增長，私營部門信貸的增加以及走廊項目完成和溢出效應的影響，年初制定的目標基本可以實現[2]。經濟風險將導致電力需求降低，政府赤字進一步極大影響中央政府對新建項目的支持力度和運營項目電費支付，因此該風險在大量火電項目運營后受到了融資銀行和投資方的高度關注。

2.3 法律風險

法律風險是指巴基斯坦和中國法律法規和電力行業規范的變化，并持續為項目開發和執行帶來較大影響。巴基斯坦是以英國法原則為基礎建立的普通法體系，融合了以英國法律原則和普通法實務為基礎的成文法、伊斯蘭原則[3]。巴基斯坦《憲法》規定政府禁止強制收購，如果收入必須提供補償，這樣在最大限度內保障了融資銀行和投資方的利益，電力行業相關立法體系健全，IPP的大量實踐也為行業各方提供了豐富的經驗，因此該風險在可控范圍內。

2.4 社會和自然風險

巴基斯坦和中國在文化、語言和信仰多有不同，且大部分項目地處偏遠的部落區，醫療條件較差，巴基斯坦地理呈狹長南北走勢，氣象和地質條件變化較大，導致項目實施難度大，很多水電項目延期，項目投資概算超支，火電項目可以通過靈活選取經濟發達地區，地質穩定和氣候適宜地區，中資企業在過去6年中抱團做公益，重視宣傳力度，使館也積極參與為企業社會責任發聲，提升了中資企業的整體形象，中國政府的影響力進一步加強。

2.5 融資風險

融資風險主要是指在項目不同階段面臨的導致融資困難、條件苛刻和還款不及時的風險。這部分將在下文中詳細討論。

3 火電項目融資風險分析

自2014年中巴經濟走廊啟動以來，在巴火電項目投資在國營投資方、中信保、融資銀行和兩國政府推動下，大量項目成功商業運營，總結了豐富的融資經驗，但是時移世易，對于新開發項目仍然面臨較大的挑戰。根據項目管理進度、成本、合同、質量四個維度將融資風險劃分為進度、風險分擔風險、投資風險和財務風險四個子風險，結合PDCA工作法和傳統風險管理方式實現對融資風險的控制。

3.1 進度管理

在開發期影響融資進度的主要表現為巴基斯坦境內興趣函、項目用地、環評、電價和發電證書、支持函等文件的批準或者頒發，融資協議的談判和簽訂延誤，導致項目開發期無法按計劃完成，管理成本增加。興趣函基本確定了投資方的項目開發權，獲得后投資方方可申請項目用地和環評批準，該許可由地方政府管理，由于中央政府和地方政府的利益博弈，成為影響項目進度的主要原因；電價是項目投資可行性的基礎，從申請到批復需要時間超過1年以上時間，投資方需要提交大量的成本資料佐證項目資本支出、建設期利息等成本，電監局需要對項目成本做出詳細的調研和分析后召開聽證會，以上程序經常因為成本不可行會周而復始；發電證書批準電廠的具體技術參數。在興趣函和支持函階段，投資方需要向巴基斯坦政府提交銀行保函，如因投資方原因導致無法取得相應的開發里程碑節點，則保函被沒收，開發權被收回。在建設期和運營期主要體現在工期延長和還款付息時間變更。

表1 巴基斯坦火電項目融資風險示意表

在這一階段投資方應可利用進度管理軟件建立項目開發里程碑進度計劃和融資進度計劃，和融資行共同實現盡調、銀團上會、協議談判和放款審查的無縫銜接，細化責任清單，落實到具體團隊和個人，通過投資方職能部門進行檢查，并反饋給投資開發團隊，實現管理閉環；與巴基斯坦中央政府和地方政府建立良好的商務關系，積極溝通，表達項目重要性和參與社會責任的意向，必要時依托使館和總領館，通過中國政府或者走廊常設機構與巴方相關部門高層溝通，加快開發進度；建議融資銀行早期介入，利用其商務關系協助投資方申請相關批準，向巴基斯坦政府表達融資的興趣，增加相關各方項目落地的信心，減少融資銀行和顧問數量，簡化流程，提高工作效率；在建設期和運維期投資方通過在EPC合同和運營合同中設計違約條款和母公司擔保實現工程進度或運營達標投產的有效保障。

3.2 風險分擔管理

項目經濟目標的實現是通過一系列商務合同對相關參與各方職責、權利、義務和責任的分配，間接表現為項目投資風險在開發期、建設期和運營期的風險分配。因此，風險分擔管理核心是在投資方、政府、融資銀行及其他相關方之間確定風險分配原則，如風險與利潤對等分配、風險與能力匹配、經濟性原則等。其中，最為主要的是投資方、政府及融資銀行三方風險分擔。

一是政府和投資方風險分擔機制。巴基斯坦火電項目采用了標準版的購電協議和執行協議，該協議實現了政府和投資方風險的合理分配，和執行協議作為合同群的傘協議，是項目實施主要合同風險分配的原則性文件，也是融資協議能否成功簽訂的關鍵因素。標購電協議、執行協議均為標準協議，談判空間不大，風險分擔機制較為確定。

二是投資方與融資銀行風險分擔機制。因融資協議簽署視為項目開發期的關門協議，因此該風險結構的合理搭建是項目融資成功的基礎。融資銀行應向投資方合理索要擔保義務，避免過分加重投資方的責任，打擊投資方參與行業投資的積極性；融資銀行可充分利用外部顧問專業能力，包括律師的法律意見、獨立工程師技術意見、保險顧問的保險意見等，降低交流成本。雙方應共同積極探索擔保方式創新，降低項目融資成本，營造良好的運營環境。對于雙方都無法承擔的政治風險及其他保險，可以通過購買中信保保險或者商業保險實現風險轉嫁。

圖2 項目融資中風險轉移轉移示意圖（箭頭所指方向是風險承擔方）

3.3 投資風險管理

投資風險在開發階段主要變現為投資決策不當，在建設階段表現為投資超執行概算，在運營階段表現為經營不及預期，項目投資資本金難以按計劃回收。大部分投資方在開發期對巴基斯坦的投資環境并不熟悉，對該國電力行業政策和行業習慣也缺乏必要的了解，中國火電設計院大多數具備了設計和建設火電項目的能力，因此以可行性為目標而編制可研報告，促成項目的投資，進而實現項目實施后對自身利益最大化，忽略市場調查、技術成熟性及先進性，和經濟合理性，導致投資方管理決策失誤；巴基斯坦發布的標桿電價政策2016年失效，電價政策變更為傳統的成本加成收益模式實施，政府對電力行業投資態度由鼓勵轉向中性，各項支持力度降低，電價下調；巴基斯坦火電項目施工周期長、外圍環境復雜，物價長期呈現上漲趨勢，導致投資成本增加，同時國內EPC承包商以低價中標，索賠盈利，項目投資超執行概算時有發生；在運營期主要為項目管理不善，資本金難以回收，投資方損失機會成本，無法在融資銀行要求還款時間內完成還款或者過程中違反融資協議還款進度條款。

投資方應實現設計和EPC施工的利益分離，利用設計方獨立性編制可行性研究報告，委托熟悉巴基斯坦投資環境和在該地區有相關設計經驗的設計院承擔，盡早申請前期費用完成初步設計，實現執行概算的準確估算，申請電價前完成EPC、運維和咨詢服務的意向性招標，申請時向電監局提供初步設計、工程量清單和融資銀行融資意向書，為投資成本申請提供強有力的證據和支撐。在EPC建設招標階段，投資方不以最低價為中標原則，應通過施工工藝、專項方案、性能達標、資質業績和合同條件等方面綜合確定中標方，在EPC中合同要求中標方提供集團完工擔保，滿足融資擔保要求；在運營期招聘有專業運營經驗的管理團隊和人員，保障項目的達標運行，降低項目管理風險，建立專業營銷團隊，收取電費，實現按期向融資銀行還款付息和股東方的分紅及貸款償還。

3.4 財務風險管理

營運資金不足風險：電監局認可投資方120天煤炭庫存營運資金貸款成本，購電方根據購電協議在發票收到日后30天內支付電量和容量電費，但有時電費支付期延誤長達6個月，且投資方不能暫停電廠運營，導致其面臨嚴重的運營資金不足，迫使其從市場取得4-6個月的容量電費和電量電費的運營資金貸款，滿足還款付息和運營需要，電監局不認可營運資金資本化。投資方和融資銀行應在項目開發階段就運營資金擔保和長期貸款擔保綜合考慮，解決投資方面臨較大的營運資金不足風險，實現雙贏。

匯率風險：電監局批準的電價以美元計價，盧比支付，在一定程度上較大降低了投資方的風險，然而在電價支付的過程中，由于線損、電費回收差、偷電、民用電定價過低等原因，中央電力采購局無力按時支付電費給發電方，延遲支付時間長，導致發電商巨額的損失，收益下降，現金流市場枯竭。從2017年到2019年三年期間，國際資本流入放緩，出口不振，出口創匯能力較差，盧比對美元貶值幅度達到了一倍，呈現單邊下跌走勢。在開發階段，投資方應通過購電協議談判設置最低項目匯率損失，如果超過這限定值，風險由巴基斯坦政府承擔；運營期必要時，融資行也給予電費收取支持，共同向巴基斯坦相關部門施壓，保障電費的及時收取，降低匯率風險；由于巴基斯坦金融衍生品市場并不發達，盧比無法和美元實現掉期交易，同時投資方受到國有性質的影響，難以通過金融衍生品手段有效降低匯率風險，一般為企業承擔。

4 巴基斯坦火電項目投資建議

巴基斯坦是中國山水相伴、榮辱與共的鐵哥們，支持中巴經濟走廊建設必然成為一項長期國策。各參與主體應提高主動意識、強化風險意識，提高投資方的效益與資本回報率，逐漸脫離政治價值附加，真正實現火電行業的良性發展。