從協議維度防范股權投資中的法律風險

●周燕楠

一、研究股權投資相關協議的重要性

股權投資指自然人、法人、合伙企業、其他組織投入資金購買某個公司的股權從而取得股東的地位，并享有股東權利和應得收益的行為。由于稅負的原因，股權投資的投資者大多為合伙企業。

首先，股權投資相關協議（以下簡稱“相關協議”）的效力及于股權投資運作的整個過程。股權投資按照活動階段可分為股權投資的開始階段、股權投資運營階段、股權投資退出階段①。在股權投資的過程中所簽訂的所有法律相關文件都載明了標的公司、投資主體、投資金額、股權比例等信息，相關協議對所有涉及的這些內容進行約束，甚至這些內容會影響到投資者的收益回報及順利退出。

其次，相關協議防范風險的作用體現在股權投資風險控制的各個階段。股權投資風險控制可以分為事前風險控制、事中風險控制、事后風險控制。如《股權投資協議》往往簽訂在投資者進行股權投資之前，而其中有關約定權利義務的眾多相關條款又是事中風險控制時的重要依據②。在考察采取的事后控制措施是否合法有效時，同當初簽訂的相關協議的內容相抵觸與否是檢測標準之一。

最后，相關協議是避免權利義務模糊化的必要手段。以書面形式對投資者與標的公司之間博弈結果進行具有法律效力的確認，盡可能對需要約定的內容進行細化，不能出現有歧義的描述。以免最終有悖于雙方當初協商一致的意思表示而導致結果不公平，或者因約定不明造成爭議而給協議的履行帶來巨大的困難。

此外，對于投資者來說，簽署相關協議是作為投資者成為投向企業股東后獲得資產權益的重要保護方式；對于被投資的企業來說，也是公司今后使用資金以發展壯大的保障。

本文在股權投資時需要簽訂的相關協議條款中著重選取幾個部分進行介紹，并且對股權投資過程中對股權融資起到巨大推動作用的，可以作為《股權投資協議》補充協議的對賭協議側重進行闡述。

二、基礎條款

在《股權投資協議》中，有些條款如果缺失，會成為后續投資合作的障礙。而這些條款倘若不約定清楚，僅僅幾個字之差也會造成“失之毫厘謬以千里”的困境。在此，筆者列舉了幾個不可或缺的條款，以提醒投資者和標的公司注意。

（一）股東管理權限條款

相關協議中應當規定明確投資者是否對標的公司的財務和經營政策有參與的權利，又是否有權決定。或者雙方可以約定對某項經濟事項進行共同管理控制，也可以協商一致將公司的部分事項委托第三方處理。投資者還可以提出任免財務負責人，以便于監督標的公司資金是否濫用③。關于投資者是否能夠委派董事也應當明確指出，如果投資者能夠爭得董事會當中的席位，可以進一步爭取內部審查權。投資者可以繼續與標的公司約定，需要經過投資者駐派董事會中的董事批準，標的公司的重大經營政策才能夠實行。這就等于投資者有了一票否決權，不但能隨時了解標的公司的關鍵性決策，也可以對企業的核心團隊進行管控。

（二）收益條款

收益條款是關乎投資者收益以及標的公司融資成本的最直接條款，如果約定得模棱兩可，在利益分配上就會與投資初衷發生很大偏差。在對收益約定時，有以下幾點要注意：

1.固定收益的承諾對象。最高人民法院在甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司訴蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛一案（以下稱為“PE對賭第一案”）的（2012）民提字第11號判決中表明，如果《股權投資協議》的約定使投資者從標的公司獲得的是相對固定的收益，就會損害公司債權人和公司本身的利益，故因此無效④。而上海市高級人民法院在綠地能源集團有限公司訴陸國偉其他合同糾紛一案的（2016）滬民終497號的民事判決書中提出，股東之間關于固定收益的約定有效，并不違反公司法的強制性規定。

本文以為，投資者和標的公司原股東之間、投資者和標的公司之間關于固定收益約定的法律效力有所不同，重點原因應當是公司和股東的責任范圍不同，而且法人所有的資產和股東所有的財產范圍也不同。投資者在成為標的公司的股東后，以認繳的投資額為限對公司承擔有限責任；而標的公司作為獨立的法人，以其自身擁有的全部資產對外部債務承擔連帶責任。公司的資產同股東個人財產不得混同，否則就要實行公司人格否認制度，即要求濫用公司獨立法人地位以及股東有限責任損害債權人利益的股東，以其個人財產對公司債務承擔連帶責任⑤。那么如果投資者和標的公司約定收益固定，則無論公司的業績如何，公司都要以自身的資產來向投資者支付約定的款項。如此一來可能影響標的公司的經濟狀況，從而減少公司債權人能獲得債務清償的部分，也在未經其他股東允許的情況下減少了其他股東原先本應分得的利潤。如果投資者同標的公司的原股東之間約定，投資者放棄一些股東權利后而由標的公司原股東給予其固定收益，那么用來兌現收益的就是標的公司的原股東的個人財產。此種行為出于新股東和原股東的自愿，不會損害到第三方的利益。

2.合理確定收益。投資收益雖然由投資者和標的公司自行約定，但收益率一定要結合市場的形勢，參考相關機構進行的盡職調查報告，在合理可觀的區域能確定。如果設定過高，會大幅度降低標的公司盈利；如果設定過低，投資者就難在豐厚利潤中分得一碗羹。

在收益率過度不合理時，司法機關也可能介入進行調整，導致之前約定的收益率發生變動。南通市通州區人民法院在王志榮訴南通金玖銳信創業投資基金合伙企業合伙協議糾紛、買賣合同糾紛一案的（2016）蘇0612民初349號一審判決書中認為該案中《股票收益權轉讓及回購合同》約定的保底30%的回購收益遠遠超過金融機構執行利率的普遍水平，也超出目前資本市場投融資的收益水平，最終將標的公司應向投資者支付的回購收益及違約金數額按年利率24%計算⑥。

（三）信息披露條款

信息披露體現在兩個階段，首先發生在選擇股權投資的階段，其次發生在股權投資運營的階段。

關于選擇股權投資階段的信息披露，標的公司應當在《股權投資協議》中保證披露給投資者的財務狀況及其他全部材料均真實，稅務已經足額繳納，也已經向投資者陳述了標的公司的涉訴情況、負面新聞、行政處罰等信息。

關于股權投資運營階段的信息披露，投資者可要求標的公司在《股權投資協議》中，保證定期將財務報表、審計報告、現金流量表等能夠體現標的公司經營狀況的文件向其提供。

（四）股權變更條款

仍就以股權受讓方式進行股權投資的形式來講，根據《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“公司法”）第三十二條的規定，未辦理股東變更登記的，不得對抗第三方⑦。故即使簽訂了《股權轉讓協議》，轉讓方依舊有對股權進行二次轉讓的可能。因此在《股權轉讓協議》中約定股東變更的具體時間也尤為重要，如果轉讓方未在規定時間內做股東名冊的變更登記，要承擔違約責任。另外，有關于移交權利憑證和印章等瑣碎事項的操作，也應該一并寫明。

三、對賭協議

（一）概念

對賭協議即估值調整機制，有能夠平衡投資者和標的公司之間利益，對被投資企業的價值進行重估、對投資價格調整的作用，充分體現投資中風險共擔的原則⑧。對賭協議在私募股權融資中廣為流傳，為解決投融資方信息不對稱的問題，激勵標的公司管理層的業績做出了很大貢獻。這里提及的對賭分為“單向對賭”和“雙向對賭”。

“單向對賭”指的是如標的公司在預期時間內已達成或未實現在《股權投資協議》中明文的約定及或（和）其他承諾，股權投資中的一方主體將權利向另一方出讓或由一方向對方承擔義務⑨。其目的多是為了防止標的公司未來運營的業績或者股權結構等有大幅度變動，而造成投資者的巨大虧損。投資者可以與標的公司、標的公司的實質控制人簽訂《股權投資協議》的補充協議，通過該協議對自己的權益加以保障。

“雙向對賭”指的是，投融資方在《股權投資協議》中約定可觸發的對賭條件，一旦條件達成，既可以使標的公司行使估值調整的權利，也可以使投資者在獲利面臨風險時得到及時救濟⑩。如前所述，除了標的公司的實質控制人或高級管理人員要彌補企業價值被高估的損失，在企業價值被低估時，投資者要繼續注資或將多獲得的股權部分贈與標的公司的實質控制人或高級管理人員。

（二）合法性探究

對賭協議也常常在《股權投資協議》中以對賭條款的形式呈現。其性質到底為從合同、射幸合同、附條件合同、期權合同至今學術界未有定論，但就其特殊性而言，大部分學者認為其應該屬于無名合同?。在法學界，對賭協議（對賭條款）的合理、合法性一直備受爭議，因其具有資本投機的色彩，被懷疑違反公平原則，受到一些專家學者的反對。

筆者認為，就合同法的第五十二條規定的五種情形而言，對賭協議并不當然違法，應當就其約定的具體內容判斷。以下幾個案例可以作為對賭協議形式合法的論據，從法院對這些層出不窮的案例的審判思路和定性態度而言，雖然法律上對對賭協議的合法性尚無明文規定，但對賭協議一度得到審判機關的認可甚至推崇。

最高人民法院在“PE對賭第一案”的民事判決書中說明標的公司的股東對投資者進行補償并沒有違反法律法規的強制性規定，認定了股東與股東之間對賭條款的有效性；上海市第一中級人民法院李紅秋等訴鄧琳等與公司有關的糾紛一案的（2014）滬一中民四（商）終字第2181號判決書中，不僅對對賭協議的概念進行細化，還認可了回購條款作為對賭協議的有機組成部分可發揮其效力；江蘇省高級人民法院在光大金控創業投資有限公司訴任馬力、武華強等合同糾紛一案的（2014）蘇商初字第00029號判決中，將《增資補充協議》中約定的估值調整權利看作是一種對投資方收益的擔保，認為其有利于促成融資并進行鼓勵。

（三）組成部分

對賭協議的重要組成部分有如下幾條：

1.對未來業績的承諾。廣東省高級人民法院在上訴人山東華立投資有限公司訴被上訴人新加坡LAURITZ KNUDSENELECTRICCO.PTE.LTD.公司的股權轉讓合同糾紛一案的（2015）粵高法民四終字第224號判決書中，判定本案股權回購條款無效，原因為本案的上訴人與被上訴人未在合同中約定一定期限內應達到的營業目標。可見如果沒有這條條款，可能會被司法機關判定為缺少明確的估值調整條款，從而導致對賭協議的對賭條款無效?。也要注意不能在相關協議中增添類似生效或解除的條件，否則可能被當作估值調整條款。

2.標的公司的估值。標的公司不宜為了大量融資而盲目估值過高，把股權投資的前景過度夸大許諾給投資者，不然融資方會落得個“心比天高，命比紙薄”的下場。如果營業目標一味求高而有悖現實，標的公司會面臨巨大的壓力，投資者反而收效甚微。不要抱有過高的期望，將營業目標控制在一個相對理智的范圍之內，也許更能得到意想不到的收獲?。

3.協議主體的行權。由于行權的方式不同，對賭條款的種類和范圍非常寬泛，下文中提及的回購條款是對賭協議的典型構成條款。因其在《股權投資協議》中常被使用，所以被單獨介紹。有的學者將某些反稀釋條款、限制大股東股權轉讓等條款也視為對賭條款?，但筆者認為，只有在具備前兩個部分后才可能具有對賭條款的性質。所以要根據具體的描述進行判斷，而不可只要有調整投資者或標的公司利益的手段就一概歸為對賭條款。

綜上所述，對賭協議確實是在當下的股權投資中起到舉足輕重的作用。但是，雖然對賭協議具有能夠調整平衡投融資方估價的作用，對賭協議終歸不是“萬能之匙”，它不能夠完全彌補任何一方的損失也不可能做到讓投融資方絕對恰好站在一條線上。因此對賭協議只是相關協議中的一部分，其他的條款也是不可替代的。

四、投資者權利的條款

投資者尤其是投后作為中小股東的投資者欲保護自己的權益，應當在《股權投資協議》當中增加關乎自己重要利益的條款。

（一）回購條款

回購條款實際屬于對賭協議中常見的條款。回購條款的目的旨在標的公司未達到期望的業績標準或者無法按時上市，則有可能投資者順利退出或取得相應收益的愿望落空時，對投資者進行救濟。投資者、標的公司與標的公司的實質控制人或高級管理人員可在《股權投資協議》中約定，標的公司計劃的時間內未上市或未達到雙方約定的期望值時，標的公司的實質控制人或高級管理人員對投資者持有的標的公司股權的回贖承擔無限連帶責任，即按照事先達成一致的數量和價格要求來購買投資者所持有的標的公司的股權?。

（二）分段投資條款

有的投資者為了防止血本無歸，會采用分段投資法。這就可以在相關協議中約定后續投資的相應條件，于投資者再進行下一筆投資前，標的公司的經營狀況必須要達到某種程度?。否則，投資者可以選擇停止追加投資或者退出。這使得投資者放心大膽地邁出股權投資的第一步，從而為許多需要股權融資的公司引來大量的現金流。

（三）股權反攤薄條款

也稱為股權反稀釋條款。該條款強調，即使標的公司增資，原投資者持有其股權的價值及比例也不能降低的，以保證投資者的表決權和股權價值的穩定性?。該條款在不同的《股權投資協議》中以各種方式實現，例如規定一切增資擴股的行為都必須由全部投資者書面同意才有效；如果需要引入新股東，原投資者有權優先在同等條件下按同價格認購增資的部分（優先認購權）；標的公司附送投資者額外股或配發免費的認股權；標的公司給予投資者現金補償等?。

（四）大股東股權轉讓限制條款

此條款適用于投資者在對標的公司進行股權投資后，所持有的股權比例低于標的公司原有的某一股東持股比例的情形。這對維護投后作為中小股東的投資者的利益具有重大作用，以免公司的所有經營管理權被原有實際控制人所壟斷后，由大股東引入其他新的股東，在投資者無法對管理層進行選擇的情況下將投資者完全架空?。投資者與標的公司的大股東簽訂《股權投資協議》時可以約定投資者在大股東轉讓自身直接或間接持有的股權時優先購買（優先購買權），也可以約定大股東出售股權時要經全部投資者一致同意，或者直接約定只能以原始的價格轉讓給其他的幾個股東?。

（五）共同出售權條款

投資者為了保持與標的公司原股東的權益相一致，投資者可以與標的公司約定，在標的公司的原股東向第三方轉讓所持有的標的公司的股權時，投資者可以以相同的價格、條件，按照持股比例和該原股東一起轉讓其持有的標的公司的股權。相應地，還存在為投資者提供順暢退出途徑的強制隨售條款，指的是投資者打算向第三方轉讓所持有的標的公司的股權時，標的公司的其他股東需要以相同的價格、條件以及投資者同第三方商定的股權比例，隨同投資者一起將股權轉讓給第三方?。

五、結論

本文主要從股權投資過程中所需要簽署的《股權投資協議》中各個條款需要注意的法律風險點入手，試圖從核心條款構成的維度為投融資方的協議擬定提供新思路。股權投資相關協議中除了需要規定具體明確的一般條款，對賭條款如今也成為應用廣泛的利益平衡條款。與此同時，投資者要格外注意與自身利益相關的條款，根據實際情況在協議中選擇適用。在眾多法官的努力和法律法規的不斷完善下，本文所提及的這些條款都已在司法實踐或都應為法律所認可。在投資者和標的公司相關協議簽訂的過程中，雙方盡量要聘請律師對協議進行審查，不僅要注意條款內容是否將今后需要處理的事宜列舉完善，還應該要保持公司章程和協議當中約定不相沖突。

注釋：

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②鄒旺.公司型股權投資基金法律風險與管控研究[D].重慶:重慶大學,2016

③帥帥.我國中小企業私募股權融資的法律探析[D].湖北:華中科技大學,2016

④申文君,許建興.約定股權回購效力認定[J].蘭州學刊,2018(3):45-46

⑤任慧芳.淺析股權投資的法律風險及其防范[J].企業科技與發展,2016(11):421

⑥楊碩.股權眾籌法律問題研究[D].吉林:吉林大學,2017

⑦《中華人民共和國公司法（2018修正）》（全國人大常委會發〔2018〕15號）

⑧劉里梅.對賭協議的理論判定與風險防范——基于私募股權投資的視角[D].四川:四川師范大學,2016

⑨劉家成.論對賭協議的合法性[D].上海:華東政法大學,2015

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