基于區(qū)塊鏈技術(shù)的我國股權(quán)眾籌發(fā)展模式研究

張海濤

（無錫商業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 會(huì)計(jì)金融學(xué)院，江蘇 無錫214000）

股權(quán)眾籌歷經(jīng)十年快速發(fā)展，目前正處于優(yōu)勝劣汰的大整合時(shí)期。 近年來，股權(quán)眾籌發(fā)生了數(shù)起侵犯投資者利益的事件，再次被推到風(fēng)口浪尖。 為規(guī)范發(fā)展，銀證監(jiān)會(huì)頒布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）；人民銀行、工信部等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》；新修訂的《證券法》規(guī)定了公開發(fā)行證券豁免核準(zhǔn)、注冊(cè)的兩種情形，為股權(quán)眾籌發(fā)展提供了明確的法律空間。 但股權(quán)眾籌活動(dòng)中，如何提高平臺(tái)融資效率、保障投資者資金安全，仍存在諸多問題。 本文將借助區(qū)塊鏈技術(shù)，就股權(quán)眾籌的發(fā)展模式改革進(jìn)行研究。

一、股權(quán)眾籌優(yōu)勢(shì)、過程、基礎(chǔ)和規(guī)模

股權(quán)眾籌的優(yōu)勢(shì)是效率。 籌資者追求的是項(xiàng)目融資效率價(jià)值， 投資者則傾向于追求資金安全價(jià)值。 金融安全與效率都不可或缺，兩者相互促進(jìn)、相輔相成。 中國證監(jiān)會(huì)作為股權(quán)眾籌的監(jiān)管者，通過備案登記而不是牌照審批降低了準(zhǔn)入門檻，體現(xiàn)了政府對(duì)股權(quán)眾籌合法性的明確認(rèn)可和積極推動(dòng)發(fā)展的鮮明態(tài)度， 但要求資金必須通過專戶管理，投融資雙方必須實(shí)名制。

一般的眾籌過程有：項(xiàng)目尋找篩選、項(xiàng)目上線融資、投后管理、退出階段。 項(xiàng)目完成融資后成立有限合伙企業(yè)，投資人為新企業(yè)的股東，投資人可以通過并購、回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO等方式獲益。 眾籌平臺(tái)的基礎(chǔ)在于人們的信任。 眾籌平臺(tái)作為中間人，不能保證投資者的資金被合理使用，本身也存在較高的信任成本。 不管是項(xiàng)目發(fā)起者，還是眾籌平臺(tái)本身，他們的行為都無法做到徹底的公開透明。 互聯(lián)網(wǎng)眾籌在2011年進(jìn)入我國，據(jù)零壹財(cái)經(jīng)網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年年中，正常運(yùn)營的平臺(tái)約200家。 其中，股權(quán)眾籌平臺(tái)約占60%，產(chǎn)品眾籌約30%，公益眾籌不到10%， 股權(quán)眾籌占據(jù)眾籌融資平臺(tái)中的主導(dǎo)地位。 可取得的公開數(shù)據(jù)顯示，2018年共成功簽約3800個(gè)項(xiàng)目， 估計(jì)行業(yè)整體融資規(guī)模在80—100億元之間。

二、股權(quán)眾籌運(yùn)行模式與評(píng)析

根據(jù)股權(quán)眾籌的主體架構(gòu)，可以分為個(gè)人直接股東模式、 集合直接股東模式和基金間接股東模式。前兩種在我國應(yīng)用較廣，下面將詳細(xì)論述。后者在我國極少。

（一）個(gè)人直接股東模式

該模式是投資者借助于股權(quán)眾籌平臺(tái)召集投資人。 該模式對(duì)投資者的要求很高，需要很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，能發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)，要有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，能承受起較大的資金損失。 但是，直投對(duì)合格投資者限定過多，不利于普惠金融發(fā)展。 中國證券業(yè)協(xié)會(huì)制訂的《管理辦法》對(duì)眾籌投資者的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、承受能力設(shè)置了較為嚴(yán)格的條件，高準(zhǔn)入門檻把許多有意參與股權(quán)眾籌的人拒之門外， 不利于互聯(lián)網(wǎng)普惠金融的發(fā)展，不利于創(chuàng)業(yè)者、中小微企業(yè)順利完成融資，不符合股權(quán)眾籌“公開、小額、大眾”的特征和“雙創(chuàng)”的要求。

（二）集合直接股東模式

該模式即當(dāng)下最常見的“領(lǐng)投+跟投”，本質(zhì)上與傳統(tǒng)資本市場的保薦制有點(diǎn)相似。 我國的京東東家、淘寶眾籌、大家投、天使匯等眾籌平臺(tái)均采用此模式。 它不僅有利于領(lǐng)投者擁有更多的投資其他項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，分散風(fēng)險(xiǎn)，而且有利于跟投人作出最優(yōu)選擇， 在減少和避免風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)取得更好的收益。領(lǐng)投金額對(duì)已募金額具有正向影響。 “領(lǐng)投+跟投”模式可以降低交易風(fēng)險(xiǎn)和成本。 而領(lǐng)投人作為天使投資人，可以通過共同投資分散投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也享有更多的投資收益。

但是，“領(lǐng)投+跟投”的模式缺陷，增加了投資者風(fēng)險(xiǎn)。 該模式的最大問題是跟投人對(duì)領(lǐng)投人的過分依賴，領(lǐng)投人甚至獨(dú)立于項(xiàng)目公司、跟投者和中介平臺(tái)，成為事實(shí)上的第四方。 由此，股權(quán)眾籌便產(chǎn)生了新的投資風(fēng)險(xiǎn)：首先，領(lǐng)投人存在能力風(fēng)險(xiǎn)。 從成本收益出發(fā)，投資者更愿意“搭便車”。 但領(lǐng)投人專業(yè)能力，本身就有很大的道德不確定性。 其次，跟投者的代理成本極高。 因?yàn)椋I(lǐng)投人享有全部投資的股權(quán)，跟投人不可能通過股東大會(huì)影響公司未來的發(fā)展方向、決定管理團(tuán)隊(duì)、監(jiān)督管理層。

總體而言， 投資者退出眾籌項(xiàng)目的成本高、風(fēng)險(xiǎn)大。 股權(quán)眾籌確實(shí)提高了企業(yè)融資效率，但在防范投資者風(fēng)險(xiǎn)以及法律規(guī)范上做出了犧牲。 因此，我國并不存在嚴(yán)格意義上的股權(quán)眾籌，只能算是私募股權(quán)眾籌。

三、完善政策法規(guī)，發(fā)揮區(qū)塊鏈優(yōu)勢(shì)提振股權(quán)眾籌

完善互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，特別是“領(lǐng)投+跟投”模式，既需要政策法規(guī)創(chuàng)新，又需要借助新技術(shù)，特別是區(qū)塊鏈。

（一）完善領(lǐng)投人、跟投人的資格限定，提高融資效率、降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

1.放寬領(lǐng)投人的投資額限制，加強(qiáng)非金額方面監(jiān)管。 如前所述，我國對(duì)股權(quán)眾籌的投資人規(guī)定了較高且嚴(yán)格的資金門檻。 在國內(nèi)普遍采用的“領(lǐng)投+跟投”模式中，領(lǐng)投人的參與促進(jìn)了股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)發(fā)展，也部分保護(hù)了投資者的合法權(quán)益，跟投人又多是普通“草根”，因此，有必要放寬投資者投資額度限制。 同時(shí)，增加非金額方面的監(jiān)管，如投資年限、投資種類等。 特別是對(duì)領(lǐng)投人的非金額要求與監(jiān)管要求必須高，如擔(dān)任過天使基金經(jīng)理，有創(chuàng)業(yè)成功的經(jīng)驗(yàn)或在企業(yè)經(jīng)理崗位工作，有股權(quán)眾籌投資項(xiàng)目成功退出的經(jīng)歷等。

2.創(chuàng)新渠道，增強(qiáng)跟投人的風(fēng)險(xiǎn)和參與意識(shí)。如何做到既降低投資者資金門檻以促進(jìn)股權(quán)眾籌發(fā)展又降低投資者自身風(fēng)險(xiǎn)， 可借鑒國外立法及實(shí)踐， 采取限制股權(quán)眾籌中投資者總投資額度的方法，使風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍之內(nèi)，不至于引發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。 比如投資者累計(jì)投資額占年收入或者凈資產(chǎn)的比重不得超過某個(gè)具體數(shù)值或者某個(gè)數(shù)值范圍，限制投資者投資眾籌項(xiàng)目的數(shù)目。 此外，可以適時(shí)引進(jìn)“冷靜期制度”。 由于跟投人一般不參與項(xiàng)目的運(yùn)營和管理， 致使部分眾籌項(xiàng)目的效力發(fā)揮欠佳，因此還需要繼續(xù)完善“領(lǐng)投+跟投”模式，關(guān)鍵是營造跟投人的參與感。 在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，可以建立微信交流群、召開線上會(huì)議，也可以組織線下會(huì)議，還可以讓投資人參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)，優(yōu)先體驗(yàn)產(chǎn)品，在這個(gè)過程中為產(chǎn)品改進(jìn)提出建議或推廣服務(wù)。

3.協(xié)調(diào)好個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系。 股權(quán)眾籌投資者有兩種不同的類型：即個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。 不同投資者對(duì)退出的方式、退出的時(shí)機(jī)有不同的考量， 利益訴求有產(chǎn)生沖突的可能性，故較難達(dá)成統(tǒng)一意見。 因此，協(xié)調(diào)好領(lǐng)投人和跟投人之間的關(guān)系，對(duì)完善投資模式具有重要意義。 可以以此為基礎(chǔ)，搭建眾籌股權(quán)流通平臺(tái)，完善眾籌股權(quán)的退出機(jī)制。

（三）基于區(qū)塊鏈，構(gòu)建安全、可信、自助的股權(quán)資產(chǎn)管理平臺(tái)

1.用新技術(shù)改造股權(quán)眾籌勢(shì)在必行。 股權(quán)眾籌平臺(tái)要向證券業(yè)協(xié)會(huì)備案登記，協(xié)會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)進(jìn)行日常管理，所有信息數(shù)據(jù)與證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)享。 但股權(quán)眾籌平臺(tái)還可能存在為關(guān)聯(lián)方進(jìn)行籌資活動(dòng)甚至進(jìn)行“自融”的行為。 2017年以來，股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)歷了一輪深度洗牌，平臺(tái)數(shù)量有所下降，經(jīng)營不善的平臺(tái)退出市場，使整個(gè)市場集中度開始提高。 但融資方、投資方和平臺(tái)的互信機(jī)制，投資者退出機(jī)制，始終是困擾股權(quán)眾籌發(fā)展的兩大難題。 而破解三方信息不對(duì)稱、互不信任的問題，區(qū)塊鏈技術(shù)具有信息不可篡改性、可視性、共享性等特征將大有可為。

2.區(qū)塊鏈技術(shù)具有多重優(yōu)勢(shì)可發(fā)揮。區(qū)塊鏈（Blockchain）是一種分布式共享數(shù)據(jù)庫（數(shù)據(jù)分布式存儲(chǔ)和記錄）， 是以去中心化和去信任的方式集體維護(hù)一本數(shù)據(jù)簿的可靠性的技術(shù)方案。 如果把區(qū)塊鏈理解為一個(gè)賬簿，區(qū)塊中包含交易的詳細(xì)信息，例如買方、賣方、合約等，交易發(fā)生時(shí)會(huì)通過一串使用密碼學(xué)方法相關(guān)聯(lián)產(chǎn)生的數(shù)據(jù)塊（即區(qū)塊，block）來記錄交易詳細(xì)信息。 因此，區(qū)塊鏈可保障投資人資金安全。 未來只需要在眾籌過程中內(nèi)置智能合約，可以真正實(shí)現(xiàn)管理者受投資人監(jiān)督的受資與投資關(guān)系。 這樣就能做到資金的專款專用，讓投資人沒有后顧之憂。

區(qū)塊鏈可以促進(jìn)股權(quán)交易流通。 股權(quán)登記有著記錄所有權(quán)轉(zhuǎn)移、向社會(huì)公示的作用。 在傳統(tǒng)場外股權(quán)交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)由交易雙方自行承擔(dān)。 股權(quán)眾籌的難點(diǎn)是退出機(jī)制不夠。 造成這種狀況的主要原因是缺乏交易機(jī)制與手段以及信息的不透明而帶來的交易不可信。 如果憑借區(qū)塊鏈技術(shù)，以上難題則迎刃而解。 助力企業(yè)股權(quán)交易順利完成，讓股權(quán)（債券）從登記到執(zhí)行都處于有效的監(jiān)督中。

區(qū)塊鏈技術(shù)有利于提高融資項(xiàng)目的社會(huì)認(rèn)知度和估值。 籌后的項(xiàng)目，企業(yè)未上市得到資本市場價(jià)值衡量之前，股權(quán)眾籌的股權(quán)不具有公眾認(rèn)可的價(jià)值。 直至上市之后，眾籌股權(quán)的股本價(jià)值才會(huì)被資本市場認(rèn)可，實(shí)際上眾籌的股權(quán)缺少完善的二級(jí)流通市場。 而區(qū)塊鏈的每一數(shù)據(jù)塊擁有者組成的一個(gè)組織對(duì)區(qū)塊鏈內(nèi)某一價(jià)值認(rèn)可具有一致性，即對(duì)社區(qū)內(nèi)一致認(rèn)可的事物賦予了可度量價(jià)值。 區(qū)塊鏈數(shù)據(jù)塊在社區(qū)內(nèi)可以充分流通，通過對(duì)這一事物的本身價(jià)值認(rèn)同，再通過標(biāo)準(zhǔn)化合約連接社區(qū)外的價(jià)值認(rèn)可，形成一個(gè)普遍認(rèn)可的價(jià)值，為股權(quán)眾籌缺乏自由流通的二級(jí)市場以及盤活天使資金的使用提供一個(gè)新的金融思維方向。

區(qū)塊鏈被譽(yù)為“解決眾籌的救世主”，是股權(quán)眾籌3.0時(shí)代的基石。 目前，區(qū)塊鏈技術(shù)還在邊使用、邊完善中，但它將對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌帶來革命性進(jìn)步。