各國央行非常規貨幣政策綜述

郭佩穎

（中國人民銀行長春中心支行,吉林長春 135001）

傳統貨幣政策是中央銀行應對金融危機的重要救助手段，也是拯救金融系統流動性困境的首選工具。在危機爆發初期，中央銀行仍然傾向于采用傳統的貨幣政策。但隨著金融危機的不斷蔓延，金融機構間的信貸拆借持續收縮，高企的悲觀情緒促使投資者紛紛拋售資產套現，市場流動性緊缺的困境逐步加劇，金融市場的資源配置能力大大降低，為實體經濟融資的主要渠道都不能正常運轉，從而促使危機更加惡化。進入這個階段，傳統寬松的貨幣政策的救助能力已經相對有限，不能從根本上克服金融危機引起的流動性緊缺和信貸大幅收縮等問題。因此，中央銀行必須創新貨幣政策，推出有針對性的非常規性政策工具，從而及時有效地向金融機構注入流動性，改善信貸緊縮困局，抑制市場悲觀情緒，重塑消費與投資預期。

在次貸危機中，危機的不斷惡化促使各國央行先后創新了一系列非常規的貨幣政策工具，Ishi，Stone and Yehoue（2009）認為非常規貨幣政策工具大致從三個方面對金融危機產生救助功能：一是流動性寬松功能，傳統寬松的貨幣政策通常是指中央銀行通過貨幣市場提供流動性支持，而創新的非常規貨幣工具是中央銀行針對整個金融市場發揮最后貸款人職能，涉及的金融機構范圍、抵押資產種類和資金支持期限都更為寬松，同時，中央銀行還可以通過雙邊貨幣互換協議來為跨國性金融機構提供外匯流動性支持。二是信貸改善功能。中央銀行通過救助特定借款人來改善其信貸資產，進而緩解信貸市場的緊縮困境，Bernanke（2009）強調美聯儲主要通過多項貨幣工具擴充其資產規模來改善信貸市場。Smaghi（2009）認為歐洲央行通過買入政府債券、商業票據和資產支持證券等來降低信貸市場間利差的方式實現信貸市場的改善。三是數量寬松功能。信貸改善功能一般在利率顯著高于零利率以上才能有效，而數量寬松功能更適合于超低利率水平時，在零利率附近，中央銀行買入政府債券或其他有價證券，擴大市場流動性規模，實體經濟復蘇。

在次貸危機中，美國受到影響最為嚴重，證券交易商、商業銀行以及金融市場等都遭到劇烈沖擊，因此美聯儲的救助措施最為多樣，以下部分將主要根據美聯儲的救助措施展開評述。本文根據救助對象的不同，將貨幣工具分為以下三種，分別是救助證券市場的貨幣工具、救助商業銀行的貨幣工具以及救助金融市場的貨幣工具。

一、針對證券市場的救助

（一）一級交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility）

一級交易商是指資質較高，能夠在公開市場上直接與中央銀行交易的金融機構，基本上都是實力雄厚的證券公司或投資銀行，它們的資金狀況對中央銀行貨幣政策實施效果具有直接影響。次貸危機發生后，一級交易商深受不利影響，這些金融機構對整個金融系統均有顯著的系統重要性，如果它們大面積破產倒閉，那么金融系統的塔羅牌效應將開啟，并最終嚴重波及實體經濟。為了有效抑制金融危機的蔓延，美聯儲意識到要積極救助一級交易商。2008年3月16日，美聯儲推出了一級交易商信貸便利（PDCF），將貼現窗口從存款類商業銀行擴展至一級交易商，允許一級交易商獲得再貼現貸款來改善流動性。一級交易商信貸便利是指經營穩健的一級交易商通過抵押范圍更廣的投資證券而從美聯儲那里獲得隔夜資金，利率與再貼現利率相同。

PDCF推出后，一級交易商的短期財務困境得到明顯改善，整個金融市場的短期流動性也有所增加，市場信心不斷回升，同時，國債回購市場的交易環境也得到改良，政府債券與抵押貸款支持債券之間的利差逐步縮窄，后者的市場活力大幅提升。PDCF擴充了再貼現貸款的支持范圍，直接增加了美聯儲向金融市場投放的基礎貨幣規模，一級交易商在證券交易市場的中介職能得到激活，交易買賣雙方的信心得到提升，證券交易市場及其相關的金融市場的流動性緊缺狀態得到顯著改善。

（二）定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility）

次貸危機以前，為了滿足資本流動需求，美聯儲與一級交易商存在一種傳統的公開市場業務，即美聯儲與20家資本實力雄厚的交易商開展國庫券互換業務，但是這項業務不涉及貨幣流動，且屬于隔夜交易，基礎貨幣的供應量并未增加。危機爆發后，證券市場的流動性不足和信貸緊縮情況逐步嚴重，為了緩解這種困境，美聯儲推出了定期證券借貸便利，用持有的高評級、流動性強的政府債券交換交易商持有的弱流動性的投資證券，交換期限延長為28天。2008年3月11日，美聯儲第一次向交易商提供了2000億美元財政部債券，用以置換后者持有的政府債券、抵押貸款支持證券、非機構3A評級債券等有價證券。5月7日和9月14日，美聯儲先后兩次擴大了交易商交換的有價證券的范圍，3A級資產支持證券和投資級債券均可用于交換，同時，每次推出TSLF的周期也不斷縮減，9月14日后，TSLF由兩周一次縮短為一周一次，交換額度也從1250億美元增加為1500億美元。TSLF的及時推出以及救助范圍的不斷擴大，提高了相關證券的流動性，改善了一級交易商的資產結構，也為證券市場創造了更好的交易環境，同時，它并沒有影響整個金融體系的貨幣供應量和金融機構的準備金，美聯儲不需要之后再采取對沖措施。

（三）定期資產支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility）

隨著股市崩盤，證券市場遭受了重創，信貸證券化產品的交易跌入低谷，投資者紛紛拋售資產支持證券，嚴重影響了資產支持證券的發行和交易。其中，發行額度從2006年的12470億美元急劇下滑至2008年的1670億美元（前十個月）。資產支持證券主要以商業銀行和政府部門發放的各類貸款為基礎資產，若資產支持證券發行量銳減，金融機構發放貸款的意愿將受到嚴重影響，住房、汽車、助學、信用卡和消費等形式的貸款都會收到大幅波及，潛在借貸者的借款難度明顯提升，從而最終抑制消費需求。為了抑制趨勢的惡化，美聯儲于2008年11月25日創設了定期資產支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF），為持有3A級別資產支持證券的金融機構提供無追索權的貸款，額度為2000億美元，借貸期限長達三年，獲得貸款的金融機構需要每個月向美聯儲支付利息。2009年3月19日，美聯儲放大了TALF的支持范圍，將資產支持證券種類進一步增加，抵押服務貸款支持證券、公司設備貸款支持證券和零售品存貨融資貸款等形式的支持證券都可申請TALF。美聯儲為了防止TALF的違約風險，都要求金融機構提供超額擔保，一旦貸款違約，美聯儲會把抵押的資產支持證券出售給SPV管理。

（四）證券市場購買計劃

次貸危機爆發以后，為了緩解債券市場的流動性短缺，2009年7月6日，歐洲央行推出了有資產擔保的債券購買計劃（Covered Bond Purchase Program，CBPP），在CBPP制度下，歐洲央行不僅救助一級市場，也針對二級市場提供了援助。CBPP的實施改變了歐央行的資產負債結構，“歐洲中央銀行持有歐元區內居民的歐元證券”項目變更為“為貨幣政策目的而持有的證券”和“其他證券”，兩個項目在2009年年末分別達到285億歐元和3010億歐元。隨著危機的加深，歐洲經歷了嚴重的經濟衰退，救助金融機構及實體經濟的刺激政策耗盡了一些國家的外匯儲備，希臘、西班牙、愛爾蘭和葡萄牙等國家政府不能及時償還債務，隨著歐債危機的持續發酵，歐洲央行被迫再次推出了證券市場購買計劃，在此項救助安排中，歐央行直接從債券市場中購買政府債券，規模達到歐元區GDP的1.9%，通過注入高能貨幣的方式來改善債券市場的資金融通功能，實現貨幣政策的有效傳導。

二、針對存款類銀行的救助措施

隨著次貸危機的不斷惡化，美聯儲不斷調低了再貼現率，使得商業銀行從貼現窗口貸款的融資成本大幅降低，但商業銀行擔心再貼現貸款會傳遞出消極負面的信號，導致儲戶擠兌，因此，商業銀行對再貼現貸款都保持謹慎態度，同時，為了保證充足的資本金，商業銀行開始提高貸款條件，惜貸行為加劇，金融市場間接融資功能降低。為了克服這種困局，美聯儲在2007年12月12日推出了針對存款類銀行的救助措施——定期拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）。它是指存款類銀行在拍賣機制下主動向美聯儲定期申請貸款的貨幣政策，只要財務狀況和資產結構符合美聯儲的標準，都可以到美聯儲貼現窗口申請流動性注入。TAF每個月實施兩次，期限有28天和84天兩種。TAF要求提供十足的抵押擔保，當期限超過規定天數而為未全額歸還的，應繳納超額擔保，同時，未清償余額不得超過之前抵押擔保物價值的75%。

定期拍賣便利與公開市場操作極其相似，主要差別在于，定期拍賣便利是向存款類商業銀行提供貸款，而公開市場操作是通過一級交易商注入流動性，并且前者所要求的擔保資產類別比后者要更加寬泛。定期拍賣便利擴充了傳統再貼現窗口提供流動性的能力，不僅直接影響了金融系統的貨幣供應量，也影響了金融市場的資金價格。通過定期拍賣便利，存款類銀行根據叫價高低的形式來確定貸款利率，拍賣機制根據單一叫價來競標，美聯儲根據叫價高低對貸款申請進行排序，利率叫價高于均衡利率的銀行將獲得全額貸款，競標形式能夠提高短期資金流入金融市場的活力。除了提高市場流動性以外，Bernanke（2008）還強調了定期拍賣便利的另一個優點，它簡化了貨幣政策工具實施的復雜性，因為它投入存款類銀行的資金量是具體可度量的，而銀行準備金的變動也相應能夠度量出來。

針對存款類金融機構，日本銀行采用了長期入股的方式為其提供短期資金。早在東亞金融危機之后，日本就推出了此種救助方案。1998年10月，日本存款保險機構基于《金融再生法案》購買了日本債券信用銀行和日本長期信用銀行的全部股權，對其實施了暫時的國有化，但保留了原金融機構的法人資格。銀行在獲得長期入股之前，必須嚴格制定直接針對領導管理層利益分配的整改方案，并且確定歸還資金的詳細時間計劃。在次貸危機波及日本之后，2009年2月起，日本銀行再次宣布購買金融機構所持股票計劃，購買預算達到一萬億日元。另外，在金融形勢逐步嚴峻的形勢下，為了有力改善銀行的流動性情況，確保金融中介職能有效發揮，穩定金融系統的良好運轉。2009年3月，日本銀行向國內重要銀行提供了總額1萬億日元的次級貸款，允許金融機構用信用級別偏低的貸款作抵押向日本銀行獲取貸款，這一政策目的在于改善存款類銀行的信貸資產結構，提高資本充足率。

雷曼兄弟破產之后，股票市場大跌引起了金融市場劇烈震蕩，負面影響嚴重波及了歐元區儲蓄銀行，為了救助銀行流動性，歐元區推出了信貸支持政策，采取一系列措施來提高銀行的資本充足率。具體措施包括：以固定利率招標方式來為銀行提供無限額的基礎貨幣，期限長達一年；為歐元區銀行提供充足的外匯支持，并與非歐元區的歐洲國家央行簽署貨幣互換協議；實施購買擔保債券計劃，只要商業銀行擁有符合要求的債券抵押，就可從歐洲央行獲得流動性支持。

三、針對貨幣市場的救助措施

股市崩盤以后，危機最初僅波及了商業銀行和證券交易商等金融機構，但隨著危機的不斷深化，流動性充裕的貨幣市場也開始受到嚴重波及，對于通過貨幣市場發行商業票據來融資的大型企業而言，不僅在貨幣市場獲取短期資金遭遇了困難，而且資金周轉困難也加大了企業贖回已發行商業票據的難度，在這種情況下，貨幣市場短期資金的利率大幅飆升，而流動性緊缺困境不斷向依賴貨幣市場的實體經濟傳導，鑒于此，中央銀行的救助范圍必然會從金融機構擴展到貨幣市場。在次貸危機不斷惡化中，美聯儲不僅出臺了救助金融機構的貨幣政策，也推出了針對貨幣市場的救助措施，從全方位抑制危機的深化。

（一）資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）

次貸危機爆發初期，股票市場、期貨市場以及資產支持證券市場等資本市場遭遇了巨大沖擊，2008年9月15日，隨著雷曼兄弟的破產倒閉，悲觀情緒迅速發酵，投資者開始從各級金融市場拋售資產套現，素來以安全著稱的貨幣市場也受到嚴重沖擊，流動性大幅縮減，融資利率迅速攀升，貨幣市場基金面臨著巨大的票據贖回壓力。迫于貨幣市場的緊張局勢，美聯儲于9月19日推出了資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF），在AMLF機制下，美聯儲通過貼現窗口向金融機構提供貸款，并要求用于購買貨幣市場共同基金所持有的商業票據，金融機構類型包括存款性金融機構、銀行控股的公司及其下屬的經紀商以及外國銀行在美國的分支機構，金融機構在貼現窗口可以獲得期限為120天和270天兩種無追索權的抵押貸款，并將所需資金用于購買迫于贖回壓力而急切在貨幣市場變賣的商業票據及其支持的資產證券化產品，由于此項貸款沒有追索權，所以申請貸款的金融機構購買合格的商業票據產品后，不需要對虧損的部分承擔賠償責任，虧損風險由美聯儲承擔。與此同時，美聯儲還直接從一級交易商那里購買聯邦住房貸款銀行發行的短期商業票據。在這種貨幣政策安排下，美聯儲間接地為貨幣市場輸入了流動性，支持了商業票據市場的有序運行，從而抑制了恐慌情緒蔓延所帶來的短期票據產品價格的暴跌和收益率的攀升，在相當程度上確保了貨幣市場在金融體系融資方面的基礎地位和吸引力。

（二）商業票據融資便利（Commercial Paper Funding Facility）

美國商業票據的發行機構基本上都是投資銀行、存款類銀行、證券交易商和經紀商等金融中介機構，它們在金融體系的資金融通方面發揮著舉足輕重的作用，這些機構一旦不能有效的發行商業票據支持的資產證券化產品，那么金融體系服務于實體經濟的融資渠道將受阻，與此同時，流動性壓力加緊了銀行信貸收縮，購買商業票據的投資者融資發生了困難，購買需求大幅下滑，商業票據發行量和贖回量都急劇下跌，交易價格直線下挫，票據利率顯著攀升，整個商業票據市場的融資能力大幅喪失。雖然在9月19日，美國推出了AMLF，但票據市場的惡化趨勢并未得到有效遏制，10月7日美聯儲又出臺了商業票據融資便利（CPFF）。在CPFF機制下，美聯儲通過特殊目的機構（SPV）直接從商業票據發行商那里購買期限三個月的資產支持商業票據，借此向商業票據發行商間接提供流動性。為了支持SPV積極購入票據從而緩解發行商的流動性緊缺，商業票據的類型也被擴大，即使不是資產支持商業票據，只要以聯儲認可的其他形式證券作擔保，SPV都可以獲得聯儲資金支持。CPFF消除了商業票據發行商不能償付的風險，起到了鼓勵投資者參與商業票據定期借貸交易之中，投資需求的上升降低了票據利率，推動了中長期商業票據行情的向好，最終也改善了貨幣市場向實體經濟中的企業或居民提供融資的能力。

（三）貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility）

隨著股市崩盤帶來的雪崩效應，大型投資銀行、存款類金融機構均受到波及，流動性逐步干涸，而各類資產投資者又急于拋售資產套現，金融機構遭遇了巨大的贖回壓力，即使一向為其穩定提供短期流動性的貨幣市場基金也因為贖回要求而遭遇了困難，這些機構的短期融資出現了問題。為了緩解貨幣市場干涸并穩定投資者的情緒，2008年10月21日，美聯儲創立了貨幣市場投資者融資便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）。MMIFF機制下，紐約聯儲向一些特殊目的公司（SPV）提供有限擔保融資，支持它們在貨幣市場購買合格投資者發行的資產支持證券產品，證券產品包括大額存單、高評級的剩余期限90天以內的商業票據，合格投資者包括貨幣市場互助基金及其他一些投資者。2009年1月，美聯儲進一步擴大了救助范圍，涉及的合格投資者及其發行的產品都有所擴大。MMIFF的推出有利于恢復貨幣市場的交易活力，合格投資者的流動性得到顯著改善，商業票據的贖回壓力下降，投資信心逐步恢復，投資銀行、存款類金融機構和保險公司等金融機構為公眾和實體企業提供短期融資的能力得到恢復。

（四）英格蘭銀行的資產購買計劃

2008年9月，雷曼兄弟倒閉擊潰了全球經濟的有效運轉，國際金融市場秩序崩潰，信貸環境顯著惡化。隨著危機席卷全球，各國央行紛紛采取寬松政策來提振經濟。在英國，英格蘭銀行持續大幅降低基準利率，但超低利率政策并沒有顯著改善英國的各項經濟指標。因此，英格蘭銀行推出了資產購買計劃，通過購買政府和金融機構所持資產來改善金融體系資產負債結構。2009年3月至2010年1月，英格蘭銀行購買了高達2000億英鎊的資產。2011年10月，英格蘭銀行第二輪資產購買計劃將購買規模從2000億英鎊擴大至2750億英鎊，并在之后不斷擴大，在2012年7月時規模達到了3750億英鎊。購買資產主要是中長期國債，另外還包括少量的信用級別較高的商業票據和公司債券，主要目的在于提高貨幣市場的流動性，改善資金融通功能，有效傳導貨幣政策職能。

四、總結

隨著以美聯儲為首的各國央行的積極應對，次貸危機的負面影響得到了有效遏制，金融體系和實體經濟的頹勢在一系列貨幣政策實施后都得到了顯著改善，危機以后，美國經濟實現了持續復蘇，尤其是之后爆發的歐洲債務危機，從側面映證了美聯儲的貨幣政策已經使得美國經濟順利地從金融危機核心中擺脫出來。總體而言，美聯儲針對次貸危機的救助政策大致呈現出以下幾個特點：

一是強調貨幣政策的及時性，把握救助的最佳時機。金融危機基本上都是以股市崩盤為肇端，隨著恐慌情緒向其他金融機構和市場蔓延，流動性緊缺將波及整個金融體系，如果不能及時應對，不僅整個金融體系將受到嚴重影響，實體經濟也將深受重創。在應對次貸危機的每個階段，美聯儲的貨幣救助政策都做到了迅速及時，只要某個金融市場或某類金融機構的流動性開始出現緊缺，美聯儲就會迅速實施相應的貨幣救助措施。例如，2007年8月3日，投資銀行貝爾斯登由于流動性干涸卻宣布暫停贖回3只已發行到期的按揭貸款對沖基金，僅6天以后，美聯儲就宣布將以公開市場操作的方式向證券市場注入240億美金，從而彌補流動性緊缺困境（夏洪濤，2008）。

二是積極創新貨幣政策工具，不斷擴展救助范圍。為了確保金融系統的良好運轉，中央銀行應該積極發揮好金融穩定職能。在傳統意義上，中央銀行只需針對商業銀行充當“最后貸款人”即起到了穩定金融的作用。但在次貸危機中，美聯儲積極創新貨幣工具，除了傳統的三大貨幣工具（公開市場操作、法定存款準備金率和再貼現率）以外，還創造性地增設了多項貨幣工具。同時，最后貸款人的救助范圍也不斷擴展，從傳統的商業銀行和貨幣市場不斷擴展到投資銀行、證券公司、保險公司等金融機構和更廣泛的金融市場。救助的貨幣工具和范圍都大大擴展。

三是與其他政府部門積極合作，構筑系統的金融救助網絡。在應對金融危機的過程中，中央銀行無疑是救助危機的核心中堅力量，但在系統救助金融系統時，中央銀行也需要其他政府部門的協調合作，從而構筑全面的金融救助網絡，有效地遏制危機的蔓延。在次貸危機的救助中，美聯儲積極聯合美國財政部、證監會和貨幣監理署等政府部門，協調出臺綜合性的救助措施，各類措施的互補性得到強調，從而共同遏制金融危機的惡化。

Bernanke（2008）認為，在金融危機中所出臺的各類救助性的貨幣政策，其實都是中央銀行發揮最后貸款人職能的不同形式而已。由于危機的起源、途徑和影響的不同，中央銀行行使最后貸款人職能的具體方式和服務范圍就存在著區別，在次貸危機中，美聯儲發揮最后貸款人職能所救助的范圍就有大幅擴大，不僅包括儲蓄銀行、投資銀行等金融機構，而且各類金融市場也可成為其救助對象。只要某個金融領域出現流動性枯竭、交易量銳減的情況，美聯儲就會出臺相應的貨幣政策來對其提供救助。從美國各項經濟指標的發展趨勢來看，美聯儲針對次貸危機的救助措施不僅將國內金融體系從危機風暴中挽救出來，而且也促進了實體經濟的復蘇和經濟基本面的改善。